黃閣格

【摘要】什么因素影響了企業(yè)的資本結構決策是公司財務研究的熱點話題，現(xiàn)有研究均從常態(tài)經(jīng)濟環(huán)境下展開，對金融危機這種特殊時期的研究不足。本研究選擇2008～2011年金融危機期間中國上市公司數(shù)據(jù)，從資本結構的靜態(tài)權衡理論：資本結構影響因素方面，對公司規(guī)模、成長機會等因素進行了實證檢驗。本研究為資本結構的影響因素研究提供了基于危機期間的經(jīng)驗證據(jù)。

【關鍵詞】金融危機 資本結構 權衡理論＼

一、引言

2008年席卷全球的金融危機引起了全球經(jīng)濟的劇烈動蕩，上市公司的負債水平產(chǎn)生了很大的波動。對于國有企業(yè)而言，不僅面臨不確定性更高的外部環(huán)境，還需要比平常更多地擔負起許多企業(yè)職能以外的政策性負擔，被迫去接收地方瀕臨破產(chǎn)的中小企業(yè)，因此其資本結構更容易受到自身盈利能力和外部環(huán)境等一系列因素的干擾。對民營企業(yè)而言，由于危機期間銀行更為明顯的信貸歧視，民企獲得外部融資非常困難，其借債能力的顯著下降影響了資本結構決策。因此，在金融危機背景下對企業(yè)資本結構影響因素的分析，并區(qū)分不同所有制企業(yè)的研究，為突出外部環(huán)境不確定性以及融資約束對資本結構的影響，提供了一個絕佳的研究環(huán)境。

本文結構安排如下，第二部分進行文獻的歸納和評述；第三部分簡要介紹本文采用的數(shù)據(jù)來源和樣本選擇；第四部分分析金融危機期間資本結構的影響因素，以及在不同所有制企業(yè)之間的差異，呈現(xiàn)全文的實證結果；最后總結全文。

二、文獻綜述

從資本結構的決定理論來看，權衡理論認為，公司資本結構的調(diào)整是對調(diào)整成本與收益進行權衡的過程，即使資本市場的不完善導致調(diào)整不能一蹴而就，公司也會主動向目標債務水平進行逐步接近。

國內(nèi)外研究從數(shù)個角度研究了資本結構的影響因素，最具有代表性的是Frank and Goyal（2009）針對美國樣本識別出資本結構的核心影響因素，包括了公司成長性、有形資產(chǎn)比重、公司規(guī)模、行業(yè)債務比重及預期的通貨膨脹率、盈利水平等六個控制變量；ztekin and Flannery（2011）則針對37個國家的超過15000家公司進行研究，則為資本結構影響變量的選擇提供了國際對比經(jīng)驗，識別出最重要的因素為上一期的負債水平、有形資產(chǎn)比重、公司規(guī)模和行業(yè)債務水平，國內(nèi)的研究中，顧乃康et al.（2007）借鑒了Frank and Goyal（2009）的方法，識別出公司規(guī)模、營利性、產(chǎn)業(yè)因素、名義所得稅率、成長性等五個核心變量。此外，還有李朝霞（2003）采用主成分分析、洪正（2005）采用因子分析研究了影響資本結構的因素。

針對國內(nèi)資本結構的影響因素的研究，現(xiàn)有研究分析了公司規(guī)模和盈利能力（童勇，2004）、公司成長能力（童勇，2004；連玉君和鐘經(jīng)樊，2007）等財務因素對資本結構的影響，后續(xù)研究將調(diào)整成本的研究視角擴展到外部融資環(huán)境，考慮了制度因素（李國重，2006）、市場化進程（姜付秀和黃繼承，2011）、宏觀經(jīng)濟（蘇冬蔚和曾海艦，2009；何靖，2010）、產(chǎn)品市場競爭（姜付秀等，2008）、地區(qū)差異（麥勇等，2011）等可能的影響因素，發(fā)現(xiàn)融資環(huán)境的改善均影響了企業(yè)的資本結構。

三、樣本來源和變量統(tǒng)計

上市公司基本財務數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，我們整理了上市公司2008～2011年公司財務數(shù)據(jù)，得到了本文研究的數(shù)據(jù)，并基于公司特征變量進一步篩選滿足本文實證條件的樣本，篩選原則如下：（1）選取2008年1月1日前上市且僅發(fā)行A股的公司；（2）剔除金融類和ST/PT類公司；（3）剔除總負債率大于100%，事實上已經(jīng)資不抵債的公司；為了克服離群值的影響，本文分別在第1和第99百分位上對主要變量進行了Winsorized縮尾處理。

就核心變量—資本結構的定義而言，資本結構表示的是企業(yè)的負債，對于中國上市公司而言，普遍采用總債務（短期債務加上長期債務）占總債務的比重的衡量方式。

此外，在控制變量的選擇上，我們使用TobinQ衡量投資機會。托賓Q定義為資產(chǎn)的市場價值與賬面價值之比。

我們用Cflow衡量現(xiàn)金流量。現(xiàn)金流量采用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來衡量。

我們用Cash衡量現(xiàn)金持有。對于現(xiàn)金持有量的衡量，在本文中用企業(yè)的貨幣資金除以總資產(chǎn)。

我們用Size衡量公司規(guī)模。由于上市公司的總資產(chǎn)在數(shù)億到數(shù)千億之間有巨大的波動，直接采用該變量回歸使得估計系數(shù)非常小，且存在嚴重的異方差，因此我們將其對數(shù)化，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來代表公司規(guī)模。

我們用Tang衡量有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，即具有實物形態(tài)的可辨認的資產(chǎn)，該變量主要體現(xiàn)了公司真正具有抵押價值的資產(chǎn)占據(jù)公司總資產(chǎn)的比重。

此外，我們采用前三位高管薪酬、管理層持股比重、前五大股東持股比例之和以及董事會規(guī)模變量來衡量公司治理結構對企業(yè)負債水平的影響。

下表給出了描述性統(tǒng)計的結果。

表1

四、實證結果

表2中，列出了金融危機期間，資本結構影響因素的靜態(tài)模型的估計結果，其中模型設定如下。

Tlit=axit+eit（1）

其中，控制變量xit表示影響了資本結構的公司財務特征和治理結構，具體包括了在資本結構研究中最常用的現(xiàn)金持有、公司規(guī)模、公司成長性、現(xiàn)金流、有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，以及董事會規(guī)模、管理層持股比重、高管薪酬和股東持股比重等公司治理變量。

第（1）欄為中國上市公司2008～2011年數(shù)據(jù)的靜態(tài)模型進行截面加權最小二乘（WLS）估計的結果，僅僅使用了公司財務變量；第（2）欄考慮了不可觀測的個體效應，給出了固定效應模型（FE）的結果；第（3）欄考慮了公司治理因素對企業(yè)資本結構可能存在影響，在固定效應模型的基礎上加入了公司治理變量；第（4）欄、第（5）欄分別對國有企業(yè)和民營企業(yè)，給出了固定效應模型（FE）的結果；從表2中金融危機期間影響公司資本結構的變量對負債水平的實證結果可以看到：

首先，規(guī)模與資本結構正相關，規(guī)模越大的公司負債水平越高。大規(guī)模的公司多元化程度更高、公司債務違約的可能性更低，更能有效利用債務稅盾帶來的優(yōu)勢，因此，大規(guī)模的公司負債水平更高。

其次，成長性越高的企業(yè)負債水平越高，原因在于，根究權衡理論，高成長的機會投資水平更高，因此應該積累更高的債務融資用于投資行為，因此成長機會與債務水平是顯著正相關的。

再次，現(xiàn)金與資本結構顯著負相關，為了防止未來的市場風險和投資機會的融資需求，公司保持一定的流動性資產(chǎn)，并通過低負債的形式來保持一定的負債能力。

但是，有形資產(chǎn)對資本結構的影響不顯著。權衡理論下，資本結構與有形資產(chǎn)比重正相關。對那些高研發(fā)投入的公司而言，通常負債率都顯著較低。

此外，除了董事會規(guī)模以外，管理層持股比重、高管薪酬和股東持股比重等公司治理因素也顯著影響了企業(yè)的資本結構。

表2 金融危機期間資本結構影響因素的靜態(tài)模型

五、結論和研究展望

本研究的意義體現(xiàn)在如下兩個方面：其一，豐富和擴展了資本結構影響因素的相關研究，加深了對企業(yè)財務決策行為的理解。其二，對危機的研究是經(jīng)濟研究中一個經(jīng)久不衰的課題，本文從實證角度，基于資本結構的權衡理論，分析了危機環(huán)境下企業(yè)負債決策的影響因素和作用機理，不僅豐富了現(xiàn)有的危機理論的研究方法，而且可以為宏觀經(jīng)濟決策部門制定應對危機的政策提供具有現(xiàn)實價值的指導。

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