王學瓅 高原 楊嘉宇

摘 要：引用Feltham-Ohlson股權估價模型，在考慮到我國創(chuàng)業(yè)板市場特殊性的情況之下，將理論與實踐相結合，對現(xiàn)有Feltham-Ohlson模型進行改進，對Feltham-Ohlson股權估價模型進行了實證分析，研究結果顯示以Feltham-Ohlson模型進行的投資價值評估結果與創(chuàng)業(yè)板上市公司的實際股價波動情況極為貼近，驗證了改進的Feltham-Ohlson投資價值評估模型的適用性，對提高我國投資者對創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價值評估的實踐及準確度具有一定的指導作用。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 投資價值評估 Feltham-Ohlson價值評估模型

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2014）04-131-03

一、緒論

我國創(chuàng)業(yè)板市場自2009年10月30日正式運行并交易，開板至今，我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司掛牌數(shù)已經從當初的28家急劇上升到了今天的356家，總市值由1400億元增加到8500億元，并且涌現(xiàn)出了一批成長性突出、業(yè)績驕人的企業(yè)。同主板相比，創(chuàng)業(yè)板更多地為IT、清潔技術和生物技術、醫(yī)療健康等新興高成長性企業(yè)提供融資渠道。如今，通過資本市場直接融資已經是眾多中小企業(yè)的重要選擇和渠道。在創(chuàng)業(yè)板開板運行至今的幾年時間里，在支持科技創(chuàng)新、推動新興產業(yè)發(fā)展、促進金融與科技的有效結合方面起到了舉足輕重的作用。但與此同時，許多問題不斷地暴露出來，例如創(chuàng)業(yè)板高發(fā)行價、高市盈率、高募資的“三高”問題、業(yè)績不佳問題以及高管頻繁辭職問題等，運行幾年的時間里，更是出現(xiàn)了幾乎六成的股票跌破發(fā)行價。這些問題影響著上市公司股票價格的市場表現(xiàn)，也造成了投資者對上市公司投資的困擾。可見，創(chuàng)業(yè)板公司收益與風險并存。

創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價值的評估，往往是建立在公司的內在價值基礎之上。在一個完善有效的市場中，股票價格會以內在價值為基準線而上下浮動。但剛剛起步的我國創(chuàng)業(yè)板市場中還存在諸多問題，例如制度供給不足、制度安排缺陷以及市場主體的不成熟，這些都會導致創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票價格頻繁、劇烈波動，長期偏離其內在價值，市場功能無法得到應有的充分發(fā)揮，存在股價被高估的現(xiàn)象，這嚴重影響著創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展和市場功能的正常發(fā)揮。創(chuàng)業(yè)板上市公司股價被高估，致使破發(fā)的情況頻頻發(fā)生的現(xiàn)象讓投資者遭受重大的損失，這使人們考慮到，創(chuàng)業(yè)板上市公司股票投資價值評估方法的不合理性在很大程度上決定了這一現(xiàn)象的發(fā)生。因此，現(xiàn)階段亟待確立一種準確且適用于我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的投資價值評估方法，以此來正確把握我國創(chuàng)業(yè)板市場的投資價值，同時也為投資者理性投資提供有效的技術支持。

本文擬改進利用Feltham-Ohlson方法建立的投資價值評估模型，使之適用于我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的實際情況，促進創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價值評估研究的開展。Feltham-Ohlson股票投資價值理論和模型是當前股票投資價值研究的前沿理論。Feltham-Ohlson模型的研究在國外已有了較深入的理論與實踐經驗，在我國對股權價值的研究起步很晚。我國學者借助國外的研究方法對我國股票市場的會計收益的投資有用性進行了實證的分析。陸宇峰（1999）利用1994-1997年我國資本市場的數(shù)據對原始的Feltham-Ohlson模型進行了初步檢驗；陳信元、陳冬華、朱紅軍（2002）在Ohlson剩余收益模型基礎上從會計收益、凈資產價值相關性的角度，用我國股市3年的數(shù)據對股權價值進行了實證研究，并在加入了公司規(guī)模和流通股比重變量后做了進一步的研究，驗證了非正常收益與股票價格之間的相關關系。張人驥、劉浩、胡曉斌（2002）把剩余價值收益理論和杜邦財務分析體系結合起來建立了全新的剩余收益比率估價模型RIR。

本文是對Feltham-Ohlson股票投資價值理論和模型的介紹和應用，并對我國創(chuàng)業(yè)板的實際問題進行了實證研究，進一步豐富了我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股票投資價值理論、方法和實踐工作，有助于科學、合理地評估和理解我國創(chuàng)業(yè)板上市公司會計報表數(shù)據與企業(yè)價值之間的關系。

二、Feltham-Ohlson模型及改進

（一）Feltham-Ohlson價值評估模型介紹

愛弗雷德·蜜雪兒在1890年首次提出了剩余收益的概念和公式，剩余收益是指所有參與經營工作的人員在經營利潤的基礎上，扣除所有者權益占用的比率后，按照當前的利率進行相關收益后所計算得來的得的余額，其定義式可以表示為：

剩余收益的定義式表明，剩余收益的實質就是營業(yè)利潤減去資金的使用成本，是企業(yè)創(chuàng)造出的高于市場平均回報的收益，也只有當企業(yè)獲取了超過股東要求的最低報酬，才能夠真正獲得了剩余收益。剩余收益的估值模型可以表示為：

從表4可以得出結論：2010年到2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場價格普遍下降，各行業(yè)均顯示出這樣的股價波動趨勢，其中只有運輸倉儲顯示出股價上漲的情況。另外，采礦業(yè)、衛(wèi)生行業(yè)的股票價格下降幅度最小。

四、實證分析結果與建議

（一）Feltham-Ohlson實證分析的結果

上一節(jié)通過對創(chuàng)業(yè)板股票市場12個行業(yè)的Feltham-Ohlson模型的實證分析，驗證了Feltham-Ohlson模型在創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價值評估上的適用性與股價解釋能力，證明了我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的每股收益、每股凈資產均能夠正向影響股票價格，而且每股收益的影響程度更高。

驗證結果與2010年及2011年年末的實際股價相對比，二者變化趨勢大體相同，公司股票市價與具體上市公司投資價值評估值也大體上極為接近。這就說明了該模型可以很好地適用于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價值評估實務。

而開板以來股價逐漸回落的現(xiàn)象，也正是吻合了Feltham-Ohlson對上市公司投資價值的評估數(shù)值，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司股價虛高的現(xiàn)象得到一定的控制，投資者可以運用該改進后的模型，進行預先估值，對未來股票投資有一定的參考價值。

（二）對創(chuàng)業(yè)板股票投資的建議

1.深刻地把握公司的基本面。上市公司作為一個持續(xù)的經營實體，在一定的時點上，其內在價值是確定的。公司既有的業(yè)績很大程度上可以說明公司的素質，如公司的償債能力、盈利能力、營運能力和成長發(fā)展能力等。通過各種可用的分析工具，最大限度地、多角度地考察其價值構成的各個部分。由于創(chuàng)業(yè)板公司公開信息相對較少，各種研究尚不深入，因而在投資某只股票時，更應進行由表及里、由淺入深的基本面分析。

2.審慎地評估公司的成長性。創(chuàng)業(yè)板上市公司估值的巨大差異，最重要的源泉在于對增長率估計的不同。從長期看，對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的考察是至關重要的，也是需要戰(zhàn)略眼光和充分的耐性的。

3.敏銳地預判政策環(huán)境。我國的資本市場同樣演繹著朝陽產業(yè)和夕陽產業(yè)的差別。有潛力的公司，一定是崛起于成長性的細分行業(yè)，并為國家的產業(yè)政策所支持，發(fā)展的政策環(huán)境向好。對于投資者來說，對政策的研究需要功力、廣度和敏銳性。無論是短線還是長線投資，都必須以研究判斷政策導向為基礎。股市的政策“晴雨表”功能和公司作為“經濟細胞”特性將更加顯著。

4.精心地磨煉交易藝術。在證券市場上，股票價格總體上來說是圍繞股票的實際價值上下波動。在持續(xù)經營中，股票所代表的上市公司的經濟活動表現(xiàn)可能會提升或降低公司的價值，股價亦最終會將這種變化體現(xiàn)出來。證券市場投資的過程充滿藝術性，嫻熟的交易技巧，對于交易心理、交易籌碼變化和交易時點的把握，均十分重要。以價值投資理念為基礎的投資者，正是要在這個過程中及時發(fā)現(xiàn)股價被低估、基本面改善或成長性在加速的投資標的物。如果能搶占先機，必能獲得可觀的投資收益。

【項目基金：黑龍江省哲學社會科學研究規(guī)劃項目“基于大美龍江構想的黑龍江省發(fā)展森林碳匯交易市場研究”，編號13D003】

參考文獻：

[1] 陸宇峰.凈資產倍率和市盈率的投資決策有用性.上海三聯(lián)書店，2000

[2] 陳信元，陳冬華，朱紅軍.凈資產、剩余收益與市場定價：會計信息的價值相關.金融研究，2002（4）

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[12] 劉熀松.股票內在投資價值理論與中國股市泡沫問題.經濟研究，2005（2）

（作者簡介：王學瓅，東北林業(yè)大學教授，碩士生導師；高原，東北林業(yè)大學碩士研究生；楊嘉宇，東北林業(yè)大學碩士研究生 黑龍江哈爾濱 150040）

（責編：賈偉）