王增民

【摘 要】 文章以2009年第一批在創(chuàng)業(yè)板上市的28家上市公司為研究對(duì)象，對(duì)超募比率以及超募資金投向與公司IPO后四年業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果顯示，超募資金的多少以及投向與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不存在顯著相關(guān)性。在對(duì)結(jié)果進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，從財(cái)務(wù)管理的視角提出遏制超募資金以及對(duì)超募資金進(jìn)行監(jiān)管的政策建議。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板； 超募資金； 業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

中圖分類號(hào)：F272.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）15-0047-05

一、引言

2014年1月，暫停一年零兩個(gè)月的新股發(fā)行重新啟動(dòng)，對(duì)于期盼已久的擬上市公司來(lái)說(shuō)，可謂久旱逢甘霖，而對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)，連綿下跌的深滬股票指數(shù)體現(xiàn)了他們對(duì)重啟新股發(fā)行的恐懼與不安，對(duì)于持有創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資者來(lái)說(shuō)更是如此。在過去的四年里，拿著大量超募資金的創(chuàng)業(yè)板上市公司是否為企業(yè)創(chuàng)造了超額的價(jià)值，給投資者帶來(lái)相應(yīng)的回報(bào)，這是投資者最為關(guān)注的問題。

2009年10月，中國(guó)的“納斯達(dá)克”——深圳創(chuàng)業(yè)板正式成立，創(chuàng)業(yè)板的推出，滿足了中小型科技企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)的直接融資需求。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年12月31日，三年來(lái)創(chuàng)業(yè)板共有355家企業(yè)上市，這355家企業(yè)原計(jì)劃募集資金873億元，實(shí)際募集資金2 310.39億元，超計(jì)劃募集資金達(dá)到了1 427.39億元，超募比例達(dá)到160%以上，從融資的角度來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板的功能無(wú)疑得到了充分的發(fā)揮。但這些寶貴的資金是否得到了充分利用，尤其是大量超募資金的使用是否為企業(yè)創(chuàng)造了應(yīng)有的價(jià)值，需要有相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。本文采用實(shí)證分析方法對(duì)這一問題進(jìn)行分析，以驗(yàn)證超募資金使用效果，為投資者以及相關(guān)部門進(jìn)行決策提供一種新的思路。

二、文獻(xiàn)回顧

本文主要探討超募資金使用與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)性問題。國(guó)外證券市場(chǎng)超募現(xiàn)象并不嚴(yán)重，且關(guān)于募集資金使用的研究主要是如何防范經(jīng)理人過度投資和隨意使用自由現(xiàn)金流問題（Stulz，1990），對(duì)于募集資金使用與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)性問題幾乎未有涉及，故相關(guān)文獻(xiàn)很少。國(guó)內(nèi)關(guān)于超募現(xiàn)象的文章也不多，主要集中于對(duì)證券制度設(shè)計(jì)的質(zhì)疑以及改進(jìn)。關(guān)于募集資金使用對(duì)業(yè)績(jī)變動(dòng)的影響，徐沛（2004）認(rèn)為大部分上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與股權(quán)融資關(guān)系不大，所投資項(xiàng)目并不能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)產(chǎn)生貢獻(xiàn)；陳美玉（2007）研究認(rèn)為上市公司募集資金正常投向的比率與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，募集資金變更投向與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；萬(wàn)艷（2009）對(duì)江西省上市公司募集資金使用效率研究后認(rèn)為，江西省上市公司募資后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈下降趨勢(shì)，原因是上市公司可能存在募集資金動(dòng)機(jī)不純的嫌疑；無(wú)獨(dú)有偶，劉志軍（2010）對(duì)甘肅省上市公司募集資金使用效率研究后認(rèn)為，募集資金的獲得雖帶來(lái)了公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，但募資后公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻持續(xù)大幅下滑，上市公司未能有效利用其從股票市場(chǎng)所募集來(lái)的資金提升公司的業(yè)績(jī)，即上市公司募資使用效率偏低。

三、研究假設(shè)

本文將超募資金的使用分為主業(yè)投資、補(bǔ)充流動(dòng)資金（含償還債務(wù)）和閑置資金（暫未使用）三類。用于主業(yè)投資包括自建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及購(gòu)買與主業(yè)相關(guān)公司的股權(quán)或新設(shè)相關(guān)公司等。

超募資金對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)上。我國(guó)證券市場(chǎng)尤其是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)由于開設(shè)時(shí)間短，存在定價(jià)偏高、人為操縱等問題，還不是一個(gè)有效的市場(chǎng)，所以本文僅討論超募資金使用對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。

本文所選取的業(yè)績(jī)指標(biāo)是息稅前利潤(rùn)（EBIT），原因是創(chuàng)業(yè)板公司通過高價(jià)發(fā)行籌集了大量的資金，這些資金所產(chǎn)生的利息對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)如利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率等有很大擾動(dòng)，甚至影響分析的結(jié)果，而息稅前利潤(rùn)則不受利息變動(dòng)的 影響。

假設(shè)1：超募比例與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

超募比例一般與發(fā)行股票時(shí)股票市場(chǎng)的供需狀況、行業(yè)估值以及投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的良好預(yù)期等有關(guān)，超募資金雖然是超出企業(yè)投資規(guī)劃的“計(jì)劃外”資金，但證券監(jiān)管部門對(duì)這部分資金的使用有嚴(yán)格規(guī)定，上市公司對(duì)于超募資金也有詳細(xì)的規(guī)劃、明確的盈利前景等，因而正常情況下超募比例越高，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也應(yīng)該更好。

假設(shè)2：超募資金投資于主業(yè)比例與業(yè)績(jī)正相關(guān)。

根據(jù)企業(yè)超募資金使用計(jì)劃以及投資可行性報(bào)告，所投資項(xiàng)目包括產(chǎn)業(yè)鏈一體化整合以及發(fā)展與現(xiàn)有業(yè)務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)，這些項(xiàng)目普遍具有財(cái)務(wù)收益率高、風(fēng)險(xiǎn)較低和回收期短等特點(diǎn)。因此，在正常情況下，超募資金按企業(yè)的使用計(jì)劃投資于主業(yè)有利于公司業(yè)務(wù)的發(fā)展以及盈利能力的提高。

假設(shè)3：超募資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及歸還貸款，與業(yè)績(jī)不相關(guān)。

因28家公司中僅有2家存在使用超募資金歸還貸款現(xiàn)象，且占比低于超募資金總額的15%，故將超募資金歸還貸款合并入超募資金補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。

用于補(bǔ)充流動(dòng)資金以及歸還貸款均能減少企業(yè)的利息支出，提高企業(yè)盈利能力，但此處業(yè)績(jī)指標(biāo)為息稅前利潤(rùn)，不受利息變動(dòng)的影響，因此二者不相關(guān)。

假設(shè)4：超募資金閑置比例與業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

超募資金閑置帶來(lái)的僅有利息收入，而在本文中業(yè)績(jī)指標(biāo)為息稅前利潤(rùn)，不受利息收入增加的影響，同時(shí)超募資金閑置比例過高可能表明企業(yè)不具備良好的財(cái)務(wù)管理能力、管理層缺乏進(jìn)取心、所處行業(yè)可能產(chǎn)能過剩等不利因素，以上均可能對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)不利。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本的選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選擇2009年首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)為樣本，原因是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立時(shí)間較短，截至2012年12月31日，有完整的三年上市記錄公司只有36家，而其中的前28家在同一天上市，且募集資金的時(shí)間接近，基本介于2009年9月21日至10月9日之間，因此可比性更強(qiáng)，可靠性更高?；A(chǔ)數(shù)據(jù)見表1、表2。

（二）變量設(shè)置

本文的被解釋變量是上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，用息稅前利潤(rùn)（EBIT）來(lái)表示；解釋變量是超募比率、主業(yè)投資比率、補(bǔ)充流動(dòng)資金比率、閑置資金比率。上市公司所處行業(yè)與規(guī)模也影響到公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在本文中作為控制變量。變量定義如表3。

（三）模型建立

本文利用線性回歸分析來(lái)建立模型進(jìn)行實(shí)證分析：

模型二用來(lái)計(jì)算分析超募資金使用（包括投資主業(yè)、補(bǔ)充流動(dòng)資金、閑置資金）對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。其中，EBIT為息稅前利潤(rùn)，MIR為主業(yè)投資比率，LCR為補(bǔ)充流動(dòng)資金比率，UCR為閑置資金比率，Indus為行業(yè)，Scale為規(guī)模。

（四）實(shí)證結(jié)果及分析

利用SPSS 19.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到如下結(jié)果：

1.超募資金比例與公司業(yè)績(jī)回歸分析（見表4）

在置信度（雙側(cè)）為0.05時(shí)，三年的sig值均小于0.05，三個(gè)方程均通過了顯著性檢驗(yàn)，但是，對(duì)模型中系數(shù)？琢1的相關(guān)性檢驗(yàn)卻未通過，原因主要是控制變量的擾動(dòng)，而超募比例與企業(yè)的息稅前利潤(rùn)沒有顯著的線性相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明超募資金的增加不能帶來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)的提高，也說(shuō)明上市公司對(duì)超募資金的使用效率低下。

2.超募資金的使用方式與公司業(yè)績(jī)回歸分析（見表5）

在募集資金后第一年與第三年，超募資金的使用方式與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率之間沒有顯著的線性相關(guān)性，因此不需要再分別分析每種使用方式對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的影響。至于上市公司所處行業(yè)、規(guī)模與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率之間也不存在顯著的相關(guān)性。出現(xiàn)意外的是在募集資金后第二年，超募資金的使用方式與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率之間出現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，對(duì)超募資金的三種使用方式以及兩個(gè)控制變量進(jìn)行個(gè)別分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)單個(gè)因素與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率之間均不存在顯著相關(guān)性，出現(xiàn)這種情況的原因可能與所選取樣本數(shù)量不足、檢驗(yàn)時(shí)間較短等因素相關(guān)。

3.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析與解釋

根據(jù)上文的實(shí)證分析，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司通過IPO高定價(jià)取得大量的超募資金并不能給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)實(shí)際的幫助，可能的原因有如下幾點(diǎn)：（1）創(chuàng)業(yè)板公司上市前規(guī)模普遍不大，其管理決策層缺乏運(yùn)作大資金、大項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)和能力，因此在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不可能充分發(fā)揮巨額超募資金的作用。另外，由于高價(jià)發(fā)行產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)，出于對(duì)個(gè)人利益的考慮，公司的管理團(tuán)隊(duì)（很多是原始股東）大多選擇辭職套現(xiàn)，由此造成公司管理層不穩(wěn)定，決策難執(zhí)行，也在一定程度上影響了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。（2）面對(duì)巨額資金，有些公司選擇非理性的投資并購(gòu)來(lái)擴(kuò)張版圖，如果投資決策失誤或市場(chǎng)變化，必然給公司造成重大損失；有些公司為避免投資損失將巨額資金存放銀行吃利息。以本文所探討的28家創(chuàng)業(yè)板公司為例，2009年10月募集的資金直到2012年12月31日，還有4家公司超募資金閑置比例達(dá)到65%以上，10家公司閑置比例達(dá)到40%以上，如果將補(bǔ)充流動(dòng)資金也算做閑置資金，其資金閑置比例則更高。從社會(huì)資源的有效使用來(lái)說(shuō)，破壞了資金的優(yōu)化配置，浪費(fèi)了寶貴的資金資源。（3）部分公司存在IPO前過度包裝，粉飾業(yè)績(jī)，IPO后因?yàn)橐獓?yán)格遵守上市公司規(guī)范運(yùn)作，接受投資者以及社會(huì)各方的關(guān)注和監(jiān)督，業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑現(xiàn)象。即使有超募資金的助力，28家樣本公司中還是有8家公司業(yè)績(jī)相比IPO前出現(xiàn)下滑，占比達(dá)到29%，出現(xiàn)“IPO”現(xiàn)象。

雖然實(shí)證分析的結(jié)果證明在一段時(shí)間內(nèi)超募資金的存在并不能給大多數(shù)企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)實(shí)質(zhì)的提高，但現(xiàn)實(shí)中還是有部分公司由于合理、高效地使用超募資金給企業(yè)帶來(lái)明顯的業(yè)績(jī)提升。如上市公司探路者通過高效使用募集資金進(jìn)行門店擴(kuò)張，2012年業(yè)績(jī)相比2009年增長(zhǎng)達(dá)到280%，居28家樣本公司之首；上市公司紅日藥業(yè)、銀江股份利用超募資金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)；億緯鋰能通過產(chǎn)能擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)了100%以上的增長(zhǎng)。據(jù)此，本文假設(shè)超募資金的使用方式與業(yè)績(jī)存在相關(guān)性。

但經(jīng)過實(shí)證分析，證明超募資金的使用方式與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率之間沒有顯著的線性相關(guān)性，原因可能有：（1）對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的因素有很多，資金只是其中的一個(gè)因素，對(duì)有些企業(yè)來(lái)說(shuō)資金甚至不是主要因素，如網(wǎng)絡(luò)服務(wù)龍頭網(wǎng)宿科技公司，截至2012年末還未使用超募資金，但其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依然達(dá)到130%以上；如沈陽(yáng)新松機(jī)器人公司、華誼兄弟、紅日藥業(yè)等公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能與其所處行業(yè)正處于高速發(fā)展期有關(guān)；另外如市場(chǎng)變化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、領(lǐng)導(dǎo)者出眾的商業(yè)才能、研發(fā)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)營(yíng)銷能力等均可能對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生決定性影響。（2）從超募資金投入到產(chǎn)生效益需要有一定的時(shí)間間隔，對(duì)于所選取的28家樣本公司，其超募資金的投入大多從2010年下半年或2011年才開始，業(yè)績(jī)體現(xiàn)也應(yīng)相應(yīng)后延，檢驗(yàn)時(shí)間過短可能影響實(shí)證分析的結(jié)果。（3）部分上市公司存在改變資金投向問題，如買房置地以改善辦公條件等，這種非生產(chǎn)性投資必然造成募集資金的浪費(fèi)，或通過關(guān)聯(lián)交易如“資金置換”、巨資并購(gòu)等進(jìn)行利益輸送，轉(zhuǎn)移超募資金，降低了公司的資產(chǎn)質(zhì)量，盈利能力的提升也遙遙無(wú)期。

五、政策建議

根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果結(jié)合具體案例分析，超募資金的存在可能對(duì)個(gè)別公司的快速發(fā)展起到一定的推動(dòng)作用，但從總體上來(lái)說(shuō)不具有太大作用，而且其產(chǎn)生的負(fù)面影響不容小視。諸如，高管套現(xiàn)、助長(zhǎng)投機(jī)、股票發(fā)行中的公關(guān)腐敗，發(fā)行成功后花錢大手大腳、隨意決策等。因此，對(duì)于重啟創(chuàng)業(yè)板IPO，必須首先遏制大量超募現(xiàn)象。具體建議有：

（一）對(duì)新股定價(jià)進(jìn)行干預(yù)

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，不能與國(guó)外成熟市場(chǎng)采取同樣的管理方法，創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象的產(chǎn)生就是打著“市場(chǎng)化”的名義對(duì)投資者的掠奪。在現(xiàn)階段要解決超募問題必須對(duì)新股定價(jià)進(jìn)行干預(yù)，如果新股定價(jià)明顯高出二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率，上市公司在招股說(shuō)明書中必須附加特別條款，給投資者的回報(bào)承諾就應(yīng)該相應(yīng)提高。如果承諾沒有兌現(xiàn)，上市公司大股東、公司高管、證券公司等承銷機(jī)構(gòu)都必須承擔(dān)連帶責(zé)任。

（二）新股發(fā)行環(huán)節(jié)要公開透明，接受公眾監(jiān)督

目前的新股發(fā)行雖然有公開化的趨勢(shì)，但在某些關(guān)鍵環(huán)節(jié)并未完全公開，比如新股發(fā)行之前的路演環(huán)節(jié)，只有被邀請(qǐng)者才能進(jìn)入，個(gè)人投資者以及未被邀請(qǐng)的媒體均不得進(jìn)入，影響監(jiān)督效果；新股報(bào)價(jià)不能在第一時(shí)間全程公開，導(dǎo)致大量利益輸送式定價(jià)。諸如此類環(huán)節(jié)都應(yīng)改進(jìn)，真正實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行的公開化，讓“陽(yáng)光”來(lái)給新股定價(jià)消毒。

（三）創(chuàng)新發(fā)行方法，治理超募現(xiàn)象

由于創(chuàng)業(yè)板高定價(jià)問題不可能在短時(shí)間內(nèi)一步到位解決，在現(xiàn)階段要解決超募資金問題，一個(gè)可行的辦法是新股發(fā)行配套老股轉(zhuǎn)讓。新股發(fā)行部分滿足募集資金需要即可，剩余部分可以進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓，以滿足《證券法》中關(guān)于公眾持股比例達(dá)標(biāo)問題。對(duì)于老股轉(zhuǎn)讓可能存在的老股東虛高定價(jià)，可將其股份轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)的一部分預(yù)留為保證金，視公司股價(jià)表現(xiàn)及業(yè)績(jī)表現(xiàn)逐步解鎖。

（四）修改和健全法律體系，加大法律懲罰力度

我國(guó)證券市場(chǎng)目前存在的問題較多，從法律層面來(lái)說(shuō)，既有有法不依、監(jiān)管不力的情況，也有法律體系不健全、處罰力度不夠的問題。根據(jù)我國(guó)《證券法》相關(guān)規(guī)定，企業(yè)欺詐上市，要處以募集資金1%～5%的罰息，主要責(zé)任人罰款3萬(wàn)元到30萬(wàn)元。企業(yè)通過過度包裝甚至虛假信息欺詐上市可騙取幾億元甚至十幾億元資金，卻只罰款幾萬(wàn)元到幾十萬(wàn)元，法律處罰偏輕，存在著違法犯罪的成本低、風(fēng)險(xiǎn)小而收益大的特點(diǎn)，使公司及其高管存在僥幸心理，不能起到應(yīng)有的威懾作用。因此必須盡快修改、健全現(xiàn)行的法律體系，加大處罰力度，加大法律責(zé)任，使敢于犯罪者得不償失才能遏制犯罪。

（五）對(duì)已上市的創(chuàng)業(yè)板公司，加大監(jiān)管力度

大量超募資金的存在已是既成事實(shí)，通過案例分析可知大多數(shù)公司對(duì)超募資金使用狀況不容樂觀，沒有真正發(fā)揮資金優(yōu)勢(shì)，提升公司業(yè)績(jī)，造成資金浪費(fèi)。作為監(jiān)管層以及保薦機(jī)構(gòu)，需嚴(yán)格監(jiān)管其超募資金投向，對(duì)實(shí)際使用情況要及時(shí)披露，同時(shí)要強(qiáng)化問責(zé)機(jī)制，避免公司高管頻繁改變資金投向或通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利益輸送的現(xiàn)象。

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[7] 陳美玉.募集資金投向?qū)窘?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響分析[J].財(cái)會(huì)通訊，2007（11）.

[8] 徐沛.上市公司募集資金使用效率分析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2004（3）.

（二）新股發(fā)行環(huán)節(jié)要公開透明，接受公眾監(jiān)督

目前的新股發(fā)行雖然有公開化的趨勢(shì)，但在某些關(guān)鍵環(huán)節(jié)并未完全公開，比如新股發(fā)行之前的路演環(huán)節(jié)，只有被邀請(qǐng)者才能進(jìn)入，個(gè)人投資者以及未被邀請(qǐng)的媒體均不得進(jìn)入，影響監(jiān)督效果；新股報(bào)價(jià)不能在第一時(shí)間全程公開，導(dǎo)致大量利益輸送式定價(jià)。諸如此類環(huán)節(jié)都應(yīng)改進(jìn)，真正實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行的公開化，讓“陽(yáng)光”來(lái)給新股定價(jià)消毒。

（三）創(chuàng)新發(fā)行方法，治理超募現(xiàn)象

由于創(chuàng)業(yè)板高定價(jià)問題不可能在短時(shí)間內(nèi)一步到位解決，在現(xiàn)階段要解決超募資金問題，一個(gè)可行的辦法是新股發(fā)行配套老股轉(zhuǎn)讓。新股發(fā)行部分滿足募集資金需要即可，剩余部分可以進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓，以滿足《證券法》中關(guān)于公眾持股比例達(dá)標(biāo)問題。對(duì)于老股轉(zhuǎn)讓可能存在的老股東虛高定價(jià)，可將其股份轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)的一部分預(yù)留為保證金，視公司股價(jià)表現(xiàn)及業(yè)績(jī)表現(xiàn)逐步解鎖。

（四）修改和健全法律體系，加大法律懲罰力度

我國(guó)證券市場(chǎng)目前存在的問題較多，從法律層面來(lái)說(shuō)，既有有法不依、監(jiān)管不力的情況，也有法律體系不健全、處罰力度不夠的問題。根據(jù)我國(guó)《證券法》相關(guān)規(guī)定，企業(yè)欺詐上市，要處以募集資金1%～5%的罰息，主要責(zé)任人罰款3萬(wàn)元到30萬(wàn)元。企業(yè)通過過度包裝甚至虛假信息欺詐上市可騙取幾億元甚至十幾億元資金，卻只罰款幾萬(wàn)元到幾十萬(wàn)元，法律處罰偏輕，存在著違法犯罪的成本低、風(fēng)險(xiǎn)小而收益大的特點(diǎn)，使公司及其高管存在僥幸心理，不能起到應(yīng)有的威懾作用。因此必須盡快修改、健全現(xiàn)行的法律體系，加大處罰力度，加大法律責(zé)任，使敢于犯罪者得不償失才能遏制犯罪。

（五）對(duì)已上市的創(chuàng)業(yè)板公司，加大監(jiān)管力度

大量超募資金的存在已是既成事實(shí)，通過案例分析可知大多數(shù)公司對(duì)超募資金使用狀況不容樂觀，沒有真正發(fā)揮資金優(yōu)勢(shì)，提升公司業(yè)績(jī)，造成資金浪費(fèi)。作為監(jiān)管層以及保薦機(jī)構(gòu)，需嚴(yán)格監(jiān)管其超募資金投向，對(duì)實(shí)際使用情況要及時(shí)披露，同時(shí)要強(qiáng)化問責(zé)機(jī)制，避免公司高管頻繁改變資金投向或通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利益輸送的現(xiàn)象。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Stulz，R.M.， Managerial Discretion and Optimal financing Policies[J]. Journal of Financial Economics，1990（26）.

[2] 袁萍，孫紅梅. 創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后財(cái)務(wù)績(jī)效的比較研究[J].會(huì)計(jì)之友，2013（10）.

[3] 劉玥，方先明.迷失的超募資金——來(lái)自我國(guó)首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理學(xué)家，2011（2）.

[4] 毛瑞煒. 超募資金使用建議：基于對(duì)創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的分析[J].財(cái)政金融，2010（3）.

[5] 蔣欣，李全.創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象解析[J].中國(guó)金融， 2010（2）.

[6] 王峰娟，張運(yùn)來(lái)，徐皎.創(chuàng)業(yè)板“超募”現(xiàn)象及其治理[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2010（7）.

[7] 陳美玉.募集資金投向?qū)窘?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響分析[J].財(cái)會(huì)通訊，2007（11）.

[8] 徐沛.上市公司募集資金使用效率分析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2004（3）.

（二）新股發(fā)行環(huán)節(jié)要公開透明，接受公眾監(jiān)督

目前的新股發(fā)行雖然有公開化的趨勢(shì)，但在某些關(guān)鍵環(huán)節(jié)并未完全公開，比如新股發(fā)行之前的路演環(huán)節(jié)，只有被邀請(qǐng)者才能進(jìn)入，個(gè)人投資者以及未被邀請(qǐng)的媒體均不得進(jìn)入，影響監(jiān)督效果；新股報(bào)價(jià)不能在第一時(shí)間全程公開，導(dǎo)致大量利益輸送式定價(jià)。諸如此類環(huán)節(jié)都應(yīng)改進(jìn)，真正實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行的公開化，讓“陽(yáng)光”來(lái)給新股定價(jià)消毒。

（三）創(chuàng)新發(fā)行方法，治理超募現(xiàn)象

由于創(chuàng)業(yè)板高定價(jià)問題不可能在短時(shí)間內(nèi)一步到位解決，在現(xiàn)階段要解決超募資金問題，一個(gè)可行的辦法是新股發(fā)行配套老股轉(zhuǎn)讓。新股發(fā)行部分滿足募集資金需要即可，剩余部分可以進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓，以滿足《證券法》中關(guān)于公眾持股比例達(dá)標(biāo)問題。對(duì)于老股轉(zhuǎn)讓可能存在的老股東虛高定價(jià)，可將其股份轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)的一部分預(yù)留為保證金，視公司股價(jià)表現(xiàn)及業(yè)績(jī)表現(xiàn)逐步解鎖。

（四）修改和健全法律體系，加大法律懲罰力度

我國(guó)證券市場(chǎng)目前存在的問題較多，從法律層面來(lái)說(shuō)，既有有法不依、監(jiān)管不力的情況，也有法律體系不健全、處罰力度不夠的問題。根據(jù)我國(guó)《證券法》相關(guān)規(guī)定，企業(yè)欺詐上市，要處以募集資金1%～5%的罰息，主要責(zé)任人罰款3萬(wàn)元到30萬(wàn)元。企業(yè)通過過度包裝甚至虛假信息欺詐上市可騙取幾億元甚至十幾億元資金，卻只罰款幾萬(wàn)元到幾十萬(wàn)元，法律處罰偏輕，存在著違法犯罪的成本低、風(fēng)險(xiǎn)小而收益大的特點(diǎn)，使公司及其高管存在僥幸心理，不能起到應(yīng)有的威懾作用。因此必須盡快修改、健全現(xiàn)行的法律體系，加大處罰力度，加大法律責(zé)任，使敢于犯罪者得不償失才能遏制犯罪。

（五）對(duì)已上市的創(chuàng)業(yè)板公司，加大監(jiān)管力度

大量超募資金的存在已是既成事實(shí)，通過案例分析可知大多數(shù)公司對(duì)超募資金使用狀況不容樂觀，沒有真正發(fā)揮資金優(yōu)勢(shì)，提升公司業(yè)績(jī)，造成資金浪費(fèi)。作為監(jiān)管層以及保薦機(jī)構(gòu)，需嚴(yán)格監(jiān)管其超募資金投向，對(duì)實(shí)際使用情況要及時(shí)披露，同時(shí)要強(qiáng)化問責(zé)機(jī)制，避免公司高管頻繁改變資金投向或通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利益輸送的現(xiàn)象。

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[3] 劉玥，方先明.迷失的超募資金——來(lái)自我國(guó)首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理學(xué)家，2011（2）.

[4] 毛瑞煒. 超募資金使用建議：基于對(duì)創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的分析[J].財(cái)政金融，2010（3）.

[5] 蔣欣，李全.創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象解析[J].中國(guó)金融， 2010（2）.

[6] 王峰娟，張運(yùn)來(lái)，徐皎.創(chuàng)業(yè)板“超募”現(xiàn)象及其治理[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2010（7）.

[7] 陳美玉.募集資金投向?qū)窘?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響分析[J].財(cái)會(huì)通訊，2007（11）.

[8] 徐沛.上市公司募集資金使用效率分析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2004（3）.