王棣華　溫芳

“股神”巴菲特說過，要想獲得高投資回報，一定要學(xué)會讀財報。股票投資離不開財務(wù)分析，作為外部投資者能夠獲取的重要財務(wù)分析信息就是公司定期、不定期發(fā)布的財務(wù)報告。財務(wù)報告的組成主要包括：資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表、所有者權(quán)益變動表，以及會計報表附注。上市公司有母公司報表和合并報表之分，而財務(wù)報表是最重要的財務(wù)信息。

盡管財務(wù)報告代表了一種“過去完成時”，而投資者主要關(guān)注“一般將來時”的公司前景。學(xué)會從財務(wù)報告（報表）中分析公司前景，乃是認識公司“實質(zhì)”的重要步驟。財務(wù)報告（即財報）的信息量是很豐富的，但是在對財務(wù)報告解讀的過程中往往會出現(xiàn)無從下手的感覺。本文主要從股票投資中的財務(wù)分析步驟加以梳理，就財務(wù)分析在股票投資中的應(yīng)用，并對股票投資中幾個關(guān)鍵的財務(wù)指標進行探討。

一、財務(wù)分析在股票投資中的作用

財務(wù)分析的作用從不同角度來看是不同的。從財務(wù)分析的服務(wù)對象上看，財務(wù)分析不僅對企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營者、管理者有重要作用，而且對企業(yè)外部投資者、債權(quán)人、供應(yīng)商等也有重要作用。

（一）了解企業(yè)過去與現(xiàn)狀，合理判斷投資價值

財務(wù)報表相關(guān)信息比較全面地反映了企業(yè)的經(jīng)營成果、財務(wù)狀況、現(xiàn)金流量等情況，是企業(yè)各項生產(chǎn)經(jīng)營活動的綜合反映。在投資決策時，投資者必須對企業(yè)的財務(wù)狀況有一個全面系統(tǒng)的把握，正確評價企業(yè)的過去以及現(xiàn)狀，通過分析企業(yè)的營運能力、盈利能力、償債能力、發(fā)展能力等全面了解目標企業(yè)，進而分析各項指標的變動對股價的有利和不利的影響，最終作出投資的決策。

（二）科學(xué)預(yù)測企業(yè)前景，降低投資風(fēng)險

財務(wù)分析在股票投資中的作用，不僅是正確評價企業(yè)的過去和現(xiàn)狀，更重要的是通過對企業(yè)過去與現(xiàn)狀的分析與評價，可以科學(xué)合理預(yù)測企業(yè)發(fā)展前景，降低投資風(fēng)險。尤其對于長線投資者，一個企業(yè)的競爭優(yōu)勢是否在未來具有持續(xù)性以及穩(wěn)定性是投資成功的關(guān)鍵。因此，在正確分析與評價企業(yè)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上對企業(yè)未來趨勢的把握也是財務(wù)分析的重要作用。

二、財務(wù)分析在股票投資中的具體應(yīng)用

（一）考察會計報表

1.重組資產(chǎn)負債表。按照資產(chǎn)對利潤的貢獻方式來劃分，企業(yè)的資產(chǎn)大致可以劃分為兩類：經(jīng)營性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)。經(jīng)營性資產(chǎn)主要包括貨幣資金、存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、商業(yè)債權(quán)；投資性資產(chǎn)主要包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資以及在“其他應(yīng)收款項”“預(yù)收款項”中被子公司占用的部分，這部分在報表上一般表現(xiàn)為母公司與合并報表的差額。

通過分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以看出企業(yè)的盈利模式。有學(xué)者將企業(yè)的盈利模式分為三類：經(jīng)營主導(dǎo)型、投資主導(dǎo)型、經(jīng)營與投資并重型。

一般來說，對于著重內(nèi)部發(fā)展、經(jīng)營主導(dǎo)的企業(yè)，經(jīng)營性資產(chǎn)比重很大，投資性資產(chǎn)比重較少。經(jīng)營性資產(chǎn)對應(yīng)利潤表的核心利潤；核心利潤對應(yīng)現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。企業(yè)要爭取良好的發(fā)展前景，就應(yīng)該不斷增加經(jīng)營性資產(chǎn)規(guī)模、優(yōu)化經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，通過經(jīng)營性資產(chǎn)的合理利用，提高企業(yè)產(chǎn)品的市場競爭力和盈利能力，也可以適當(dāng)進行經(jīng)營性資產(chǎn)置換，增強與其他資產(chǎn)組合后的增值潛力等。

對于通過外部擴張來尋求協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)跨越式發(fā)展的投資主導(dǎo)型企業(yè)，主要資產(chǎn)有貨幣資金、其他應(yīng)收款項、長期股權(quán)投資，而存貨、固定資產(chǎn)、商業(yè)債權(quán)等常規(guī)經(jīng)營性資產(chǎn)很少。對于投資主導(dǎo)型企業(yè)，我們重點關(guān)注控制性投資。企業(yè)的控制性投資就是被投資者的經(jīng)營性資產(chǎn)。要使企業(yè)步入良性發(fā)展軌道，就應(yīng)該不斷優(yōu)化投資性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，及時處置盈利能力較弱的資產(chǎn)，以改善其投資結(jié)構(gòu)。對于這類投資者，應(yīng)該主要關(guān)注：一是公司披露的“資本運作”情況，看清公司資金的流向；二是關(guān)注資金的來源，查看公司現(xiàn)金流量表及輔助說明，避免資金來源不明的情況；三是要關(guān)注合并報表，考察公司投資的總體盈利狀況和現(xiàn)金流狀況。

通過分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)還可以看出公司的發(fā)展戰(zhàn)略，公司戰(zhàn)略決定了公司資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也能反映一個公司的發(fā)展戰(zhàn)略。公司在年報中會披露董事會報告，一般會提及公司報告期內(nèi)的經(jīng)營理念和戰(zhàn)略，投資者通過閱讀年報了解公司的戰(zhàn)略，通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析，搞清楚公司的發(fā)展戰(zhàn)略，深入分析公司是否面臨重大風(fēng)險。

2.分層認識利潤表。投資者最關(guān)心的是企業(yè)的盈利能力。考察企業(yè)盈利能力首先要觀察利潤表。利潤表大致分為五層：第一，毛利，即營業(yè)收入減去營業(yè)成本，反映產(chǎn)品的初始盈利能力。第二，核心利潤，核心利潤是一個較新的概念，核心利潤等于毛利減營業(yè)稅金及附加再減去三項期間費用。第三，營業(yè)利潤，包括非傳統(tǒng)經(jīng)營活動帶來的利潤，如投資收益等。第四，利潤總額，即在營業(yè)利潤的基礎(chǔ)上加上營業(yè)外收支凈額。第五，凈利潤，即利潤總額減去企業(yè)所得稅額。

通過分層認識利潤表可以看到核心利潤、投資收益、營業(yè)外收支，構(gòu)成了一個企業(yè)凈利潤的三大支柱。

觀察一個企業(yè)，特別是經(jīng)營主導(dǎo)型的企業(yè)是否具有持久的核心競爭力，可以重點關(guān)注兩個指標：一個是毛利率；另一個是核心利潤率。

毛利率在一定程度上反映了企業(yè)所在行業(yè)的競爭態(tài)勢。如果該行業(yè)具有較高的毛利率，一般表明行業(yè)具有持久的核心競爭力，或存在行業(yè)壟斷；相反，如果一個行業(yè)平均毛利率較低，那么該行業(yè)的競爭激烈，市場份額分散。同理，從微觀來看，如果一個企業(yè)在同行內(nèi)具有較高的毛利率，則表明與其他企業(yè)相比具有明顯的競爭優(yōu)勢。這類企業(yè)或者是某種商品、服務(wù)的提供方，或者是大眾具有持續(xù)需求的商品或服務(wù)的提供方與低成本的購買方的統(tǒng)一體。

核心利潤率等于核心利潤與營業(yè)收入的比值。該指標代表了企業(yè)經(jīng)營活動的盈利能力，是產(chǎn)品競爭力對企業(yè)業(yè)績貢獻的反映。對于經(jīng)營型企業(yè)來說，核心利潤應(yīng)該在利潤中占絕對比重，并且呈上升態(tài)勢，一個具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)其核心利潤率應(yīng)該在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先水平。

3.關(guān)注現(xiàn)金流量表?，F(xiàn)金流量是檢驗利潤質(zhì)量的試金石。企業(yè)的現(xiàn)金流量分為三類：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量和籌資活動現(xiàn)金流量。endprint

實現(xiàn)價值創(chuàng)造的現(xiàn)金流入主要靠經(jīng)營活動現(xiàn)金的流人，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的內(nèi)部動力，代表了企業(yè)自我造血能力，是進行股票投資分析的重點關(guān)注項目。

第一，將經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與核心利潤相比較。根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)，一個比較好的情況是，在存貨周轉(zhuǎn)率超過2次的情況下，核心利潤要產(chǎn)生相當(dāng)于自身規(guī)模的1.2～1.5倍的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額。如果存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)小于2次，要考慮經(jīng)營周期的影響。第二，將經(jīng)營活動現(xiàn)金流量放在整個產(chǎn)業(yè)環(huán)境中去考慮，即考慮企業(yè)與上下游企業(yè)關(guān)系的影響，分析企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中圍繞“存貨”進行的采購付款、銷售回款的正常性。企業(yè)與上游供應(yīng)商的關(guān)系，涉及的會計科目主要有“應(yīng)付賬款”“應(yīng)付票據(jù)…‘預(yù)付賬款”。舉例來說，如果公司應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)本期發(fā)生共計10億元（期初與期末差額），表明本期共占用供應(yīng)商資金10億元，公司預(yù)付賬款本期發(fā)生5億元，表明本期供應(yīng)商占用企業(yè)資金5億元，如果這種情況能夠持續(xù)的話，從10億元對應(yīng)5億元來看，企業(yè)對供應(yīng)商的付款安排上有一定的討價還價能力，當(dāng)然必須強調(diào)的是這種情況的持續(xù)性。同理，企業(yè)與客戶的關(guān)系，企業(yè)銷售產(chǎn)品的過程中主要涉及的科目有“應(yīng)收賬款”“應(yīng)收票據(jù)”“預(yù)收賬款”。舉例來說，如果公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)本期發(fā)生共計20億元，表明客戶占用資金20億元，預(yù)收資金本期發(fā)生共計5億元，表明占用客戶資金5億元，假設(shè)本年銷售收入200億元，用15億元的差額帶來200億元的銷售收入，這樣的結(jié)果是非常具有競爭力的。

對于投資活動現(xiàn)金流量主要關(guān)注流出量，從投資流出可以看到企業(yè)的戰(zhàn)略。分析現(xiàn)金流量表的投資類科目，“購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”代表企業(yè)對內(nèi)擴大再生產(chǎn)的步伐。“投資支付的現(xiàn)金”的規(guī)模表明企業(yè)對外擴張的步伐，從兩者結(jié)構(gòu)的分布和趨勢就可以觀察到企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整信息。

（二）分析關(guān)鍵財務(wù)指標

財務(wù)分析方法主要有水平分析法、垂直分析法、趨勢分析法、比率分析法等，其中比率分析法因為計算簡單、可比性強等優(yōu)點在投資分析實踐中被廣泛采用。

從投資者的角度看，投資者主要關(guān)心的是投資的保值增值能力、投資風(fēng)險等。從這個角度看主要的比率有：毛利率、核心利潤率、總資產(chǎn)報酬率、權(quán)益凈利率、市盈率、每股股利、股利發(fā)放率等。

1.每股收益和市盈率。每股收益的基本含義是指每股普通股所能分攤到的凈收益額。這一指標與普通股股東的利益關(guān)系極大（趙晉，2000），是投資者進行投資決策的關(guān)鍵指標。投資者選擇股票時一定要關(guān)注每股收益的大小。

股票價格與每股收益的比率稱為市盈率，反映了普通股的市場價格與當(dāng)期每股收益之間的關(guān)系。市盈率是一把雙刃劍。一方面，該指標反映了股票市價是否具有市場認可度，一般情況下，市盈率高，市場認可度高。把多個企業(yè)的股票價格與收益比率進行比較，并結(jié)合對其所屬行業(yè)的經(jīng)營前景的了解，可以作為選擇投資目標的參考（趙晉，2000）。

另一方面要注意，市盈率如果太高，表明公司股票市場價格偏離本身價值越大，如果企業(yè)業(yè)績不能持續(xù)增長，投資風(fēng)險就會越大。據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，市盈率達到50倍就具有完全風(fēng)險。所以在選擇股票時選擇業(yè)績優(yōu)良的股票，市盈率應(yīng)該在30倍以下。為了彌補市盈率的缺點，可以觀察企業(yè)市銷率、市凈率指標。

2.每股公積金。每股公積金的計算是用公積金除以股票總股數(shù)。公積金是公司的“最后儲備”，它既是公司未來擴張的物質(zhì)基礎(chǔ)，也是股東未來轉(zhuǎn)贈紅股的希望所在。沒有公積金的上市公司，可以說是沒有前景的公司。所以投資者在選股的時候要選擇每股公積金較高的公司。

3.現(xiàn)金分紅。股利是上市公司對股東出資的一種回報，是股東的一項基本權(quán)利，而現(xiàn)金分紅是投資者回報的最重要組成部分。公司分紅，關(guān)系到上市公司現(xiàn)在的盈利水平以及未來發(fā)展前景。因此，分紅政策應(yīng)該作為判斷上市公司是否具有投資價值的重要參考。分紅能夠讓投資者對上市公司的現(xiàn)金流和未來的經(jīng)營水平抱以更大的信心。證監(jiān)會2013年11月發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》（證監(jiān)會公告[2013]43號），充分表明了對投資者的保護態(tài)度，也是完善上市公司現(xiàn)金分紅制度的重要制度措施。

（王棣華教授為中國內(nèi)部控制研究中心研究員；溫芳為碩士研究生）endprint