盛松成+閆先東+劉西

2012年，我國M2/GDP為188%，比全球平均水平高59.9個百分點。2013年，我國M2/GDP上升至195%。2013年，我國固定資產投資的實際利率（固定資產投資實際利率=五年期貸款基準利率-固定資產投資價格指數(shù)）為6.25%，分別比2012年、2011年和2010年提高0.57個、5.99個和3.84個百分點。

關于我國高利率與高貨幣余額并存的現(xiàn)象，大部分研究主要從經濟金融的微觀層面（如銀行表外業(yè)務及影子銀行發(fā)展、互聯(lián)網金融、利率市場化改革的影響等）去分析，但這些因素都不是決定利率上升的最根本原因。利率是資金價格，最終由資金供求關系決定，所以需從整體資金供求狀況入手，分析利率上升的宏觀層面深層次原因。我們認為，實物資本供給有限而投資需求相對無限、貨幣供給有限而貨幣需求相對無限，這兩對供需矛盾從根本上導致了我國目前高利率與高貨幣余額并存的局面。

投資需求的相對無限主要來自于地方政府融資平臺和國有企業(yè)，因此融資平臺與國企投資軟約束是高利率的根源。非市場化的投資主體廣泛存在于日益市場化的資金市場，投資的利率敏感性較低推高了整體利率水平。同時，由于我國金融深化程度低、直接融資不發(fā)達、投資渠道狹窄，貨幣需求的利率彈性較低，利率上升并不能有效降低貨幣需求，致使貨幣余額較高。

宏觀理論分析

利率決定理論是貨幣金融學說史上最豐富的理論之一。凱恩斯前的古典利率理論認為實物資本的供求決定利率，即利率取決于儲蓄與投資的均衡關系。凱恩斯的貨幣利率理論則認為利率取決于貨幣需求與貨幣供給的均衡關系。?？怂箘?chuàng)造IS-LM分析，將古典利率理論與貨幣利率理論有機結合起來，認為利率取決于實物資本的供給與需求以及貨幣供給與貨幣需求。IS-LM分析方法也同樣適用于我國。

一、從實物資本供需看，投資需求過高是利率上升的根源

目前，我國實物資本需求（主要是投資需求）很高，而實物資本供給（國民儲蓄）有限。我國投資需求有兩類，一類對利率不敏感，一類對利率敏感。利率不敏感的投資需求旺盛，比如地方政府融資平臺、國有企業(yè)、部分房地產企業(yè)以及一些投資過程中資金鏈出現(xiàn)問題的企業(yè)。這類投資需求的約束因素往往不是利率，而是實物資本供給。多數(shù)利率敏感的企業(yè)是發(fā)展健康的民營企業(yè)。這些企業(yè)是市場化的主體，它們根據成本—收益決定投資與否、融資與否。

利率敏感企業(yè)投資的利率彈性高，當利率上升到一定程度，高于其投資收益率時，利率敏感企業(yè)的投資需求甚至可以為零。而利率不敏感企業(yè)投資的利率彈性低，利率上升對其投資需求影響很小。我國的投資很大一部分是利率不敏感的地方政府投資、房地產投資、國有企業(yè)投資，特別是地方政府投資軟約束，受利率影響較小。在某種程度上，這些投資需求幾乎無窮大，投資需求并不隨利率上升而下降，相反，旺盛的投融資需求促使利率不斷上升。

二、從貨幣供需看，貨幣需求的低利率彈性推高貨幣余額

我國高利率與類似的流動性陷阱并存，利率變動難以改變貨幣需求。通常所說的流動性陷阱是指，當利率降至某一很低水平時，人們都預期利率會迅速上升，而此時持有貨幣的機會成本很低，于是貨幣需求變得無窮大，從而使“M2可能無限制地增加”，使“流動性偏好幾乎是絕對的”（ 凱恩斯：《就業(yè)、利息和貨幣通論》，英文版，203頁）。根據IS-LM模型，擴張性貨幣政策通過降低利率和刺激投資來發(fā)生作用，緊縮性貨幣政策通過提升利率和減少投資來發(fā)生作用。但是，如果利率降至零以下時，人們與其以負的名義利率持有其他金融資產，還不如持有貨幣。此時，貨幣需求變得無窮大，貨幣供給無論如何增加都難以滿足貨幣需求的上升，也難以促使利率下降。

目前，我國以間接融資為主，投資渠道狹窄，企業(yè)和居民不得不主要以貨幣（廣義貨幣，包括現(xiàn)金和銀行存款）儲存金融資產。我國貨幣需求對利率的彈性較低，出現(xiàn)了類似的流動性陷阱，只是這種流動性陷阱更大程度上是由于金融市場不發(fā)達而形成的。人們不能根據利率水平高低來選擇資產組合，只能被動投資銀行存款。金融市場利率提高，貨幣儲蓄需求不會明顯減少；金融市場利率降低，貨幣儲蓄需求也不會明顯增加。由于貨幣需求高、貨幣供給有限，利率就較高，而由于貨幣需求的利率彈性低，利率上升也很難明顯降低貨幣需求、緩解貨幣供需矛盾。需要指出的是，一般意義上的流動性陷阱是指利率很低情況下的貨幣需求很高，而我國目前利率較高，貨幣需求也很高。

實物資本供給增速趨于下降

我國國民儲蓄率已經開始下降。2008年-2012年，我國國民儲蓄率從53%降至50.1%。伴隨著人口結構的變化，我國國民儲蓄率還將進一步下降。我國住戶部門儲蓄率在2010年達到高點（42.1%），2011年住戶部門儲蓄率降至40.9%。政府部門儲蓄率在2008年達到最高值（31%），2009年快速降至27%，后又迅速回升至2011年的30%。

一是我國居民儲蓄率將繼續(xù)下降。人口結構變動是居民儲蓄率下降的重要原因。2012年我國15歲-59歲人口為9.37億，比2011年少300萬。2011年是我國該年齡段人口數(shù)量最多的年份。未來五年勞動力增速將不斷下降，勞動力短缺可能進一步加劇。勞動人口是儲蓄的提供者，勞動力人口減少，不利于儲蓄的增加。

二是我國收入分配結構變化，推動了國民儲蓄率的下降。企業(yè)部門儲蓄率為100%，分配到企業(yè)部門的國民收入越少、居民部門的國民收入越多，國民儲蓄率就越低。近年來，我國勞動力市場持續(xù)改善，勞動者素質不斷提高，勞動收入增速快于企業(yè)盈余增速。2010年三季度以來，我國勞動力市場求人倍率均大于1，勞動力整體供小于求。伴隨人口老齡化，更多老年人領取養(yǎng)老金，居民獲得的轉移支付也將較快增長。這些都會導致儲蓄率下降。

三是我國政府儲蓄率將下降。2000年-2011年，政府可支配收入占國民收入的比重從14.5%上升至19.2%。2012年、2013年，政府財政收入分別同比增長12.9%和10.1%，均高于同期名義GDP增長速度，但增速差明顯收窄。未來政府轉移支付將繼續(xù)增加，政府可支配收入增速將放緩。2000年-2011年，政府儲蓄率從-9.4%上升至30%。隨著政府職能的轉變，經濟建設職能逐漸縮減，公共服務職能日益強化，政府的儲蓄率將呈現(xiàn)下降趨勢。endprint

非市場化投資需求旺盛

首先，我國投資率處于世界前列。

我國資本形成對GDP的貢獻率多數(shù)時間在50%以上。IMF世界經濟展望數(shù)據顯示，無論從同一時點比，還是與其他國家相同經濟階段比，我國投資率均遠高于其他國家。2013年，我國的投資率接近50%，比同期新興經濟體平均水平高20個百分點以上。而發(fā)達國家的投資率普遍在25%以內。在上世紀80年代，“亞洲四小龍”經濟增長較快，投資率也僅為35%左右。

投資占比高，則在建工程量多，對資金需求也大，由此拉高了融資成本。在2008年金融危機前，以2004年-2008年數(shù)據計算，固定資產投資增速與三年期國債收益率的相關系數(shù)達0.37，即投資增速上升，利率也相應提高。危機后，由于貨幣政策逆向操作，這種關系有所減弱。2013年，固定資產投資48.04萬億元，資金直接來自貸款的比重達12.2%。假定對應全年7%左右的增速，2014年-2016年固定資產投資增速年均18%左右，則三年的投資總額將達到200萬億元，超過1997年-2012年16年總和。僅此一項需要的新增貸款將達到24.5萬億元，平均每年新增貸款達8.2萬億元?？紤]到企業(yè)自籌資金相當部分間接來自貸款，貸款需求將更高。

其次，利率不敏感行業(yè)投資需求高，占用金融資源較多。

一是我國利率不敏感行業(yè)投資需求較高。2004年以來，我國基礎設施投資占比均在20%以上，房地產開發(fā)投資占比均在18%左右。2013年，我國基礎設施投資占比為21.4%，比2012年高0.5個百分點。2013年，我國房地產開發(fā)投資占比為19.7%，與2012年持平，比2009年提高1個百分點。

二是從固定資產投資資金來源看，房地產、基建等行業(yè)貸款占比較高。2004年-2012年，城市市政公用設施建設固定資產投資資金來源中，貸款占比均在25%以上。其中，2012年貸款占比為28.6%，比全行業(yè)平均貸款占比（固定資產投資貸款/固定資產投資資金來源合計）高15.8個百分點。2006年以來，房地產業(yè)城鎮(zhèn)固定資產投資貸款占比（房地產業(yè)城鎮(zhèn)固定資產投資貸款/房地產業(yè)城鎮(zhèn)固定資產投資資金來源，簡稱房地產業(yè)投資貸款占比）均高于全行業(yè)平均貸款占比。其中，2012年，房地產業(yè)投資貸款占比為13.9%，比全行業(yè)平均貸款占比高1.1個百分點。

三是我國國有企業(yè)融資較多，負債率較高。2013年末，國有工業(yè)企業(yè)資產負債率為65.1%，比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均資產負債率高7.3個百分點。2013年，國有工業(yè)企業(yè)資產負債率比2012年提高0.63個百分點，而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產負債率比2012年下降0.03個百分點。2013年末，我國國有企業(yè)貸款余額占全部企業(yè)貸款余額的比例為46.5%，占用了大量貸款資源。

四是考慮到社會融資規(guī)模中人民幣貸款只占50%左右，基礎設施行業(yè)和房地產行業(yè)實際占用的金融資源更多。據審計署數(shù)據，截至2013年6月底，各級地方政府對7170個融資平臺公司負有償還責任的債務40756億元，負有擔保責任的債務8833億元，可能承擔一定救助責任的債務20116億元，分別比2010年末增長29.9%、8.5%和97.4%。2013年末，資金信托余額10.3萬億元。其中投向房地產的為1.04萬億元，占比為10%。信政合作金額為9607億元，占比為8.81%，比2011年、2012年分別提高3.5個和2.1個百分點。

第三，資金投向與經濟貢獻不匹配。

一是總體看，貸款對經濟增長的貢獻下降。2008年國際金融危機前后，我國經濟結構發(fā)生較大改變，信貸資源更多流向效率較低的行業(yè)和部門，導致貸款對經濟拉動力下降。2003年-2007年，我國貸款的經濟增長彈性為0.73，即人民幣貸款增速提高1個百分點，經濟增速提高0.73個百分點。2008年-2013年，我國貸款的經濟增長彈性為0.47，即人民幣貸款增速提高1個百分點，經濟增速提高0.47個百分點。

二是以基建、房地產為主的第三產業(yè)，市場壟斷程度較高，效率較低，單位產出的資金密度遠高于自由競爭的私營部門。2013年，第三產業(yè)新增貸款占企業(yè)新增貸款（一、二、三產貸款合計）比例為66.1%，比上年高14.6個百分點，比第三產業(yè)增加值占GDP比例高20個百分點。2009年-2013年，基礎設施行業(yè)和房地產開發(fā)新增貸款占各項貸款新增額之比分別為14.2%和22.4%，分別比同期基礎設施行業(yè)和房地產業(yè)增加值與GDP之比高6.6個和16.7個百分點。

三是國有企業(yè)單位貸款產生的利潤額下降。2010年-2013年，國有工業(yè)企業(yè)利潤總額占工業(yè)企業(yè)利潤總額比例均低于國有企業(yè)貸款占全部企業(yè)貸款比例。兩者差距從5.7個百分點擴大到8.2個百分點。2013年，國有工業(yè)企業(yè)利潤總額占工業(yè)企業(yè)利潤總額比例為38.3%，而國有企業(yè)貸款占全部企業(yè)貸款比例達46.5%。

融資渠道以銀行為主

一、我國間接融資比重高，主要依賴銀行提供國內信用

間接融資比重高、銀行融資占比大的經濟體，其貨幣總量一般也會相對較多，貨幣總量/GDP （或國內信用/GDP）會比較高，由此形成的旺盛的信貸需求會推高整個社會的融資成本；相反，若直接融資發(fā)達，貨幣總量相對就會少一些，貨幣總量/GDP（或國內信用/GDP）較低，社會的融資成本也較低。

亞洲經濟體普遍依賴銀行體系提供國內信用，同時銀行體系購買外匯也投放了大量貨幣。銀行融資占比高導致這些經濟體貨幣總量/GDP 也較高，如2012年日本和韓國的貨幣總量/GDP 分別達到238.7%和144.3%，這顯然與它們的融資結構有很大關系。

實證研究表明，負債率與利率正相關。國內信用與GDP之比提高10個百分點，則一年期國債收益率提高0.34個百分點。2012年我國國內信用與GDP之比為152.7%，高于俄羅斯、印度和巴西，略低于發(fā)生債務危機的意大利。endprint

二、股票市場不發(fā)達，多層次資本市場知易行難

我國的股票市場從無到有，30多年來，已經有了很大發(fā)展。但目前我國的資本市場仍然很不成熟。一是股票市場規(guī)模較小。

截至2013年底，我國股票市價總值為239077億元，占我國當年GDP的42%，僅與美國NASDAQ市場市值占美國GDP的比例相當。二是雖然多層次資本市場的體系基本形成，但主板市場以外的其他市場遠未成長起來。以美國為例，美國OTCCB市場交易股票個數(shù)遠高于NASDAQ，而NASDAQ又高于紐約證券交易所，三大市場形成一種明顯的“金字塔”結構體系。我國則相反，呈現(xiàn)“倒金字塔”的形態(tài)。

資本市場的不發(fā)達使得我國企業(yè)從股票市場的融資占全部外部融資的比例非常低。2012年，我國非金融企業(yè)部門通過股票市場的籌資余額占全部外部融資（貸款、股票、債券融資）的比例僅為6.1%，遠遠低于其他國家50%左右的水平。

三、債券市場不成熟，企業(yè)使用債券融資較少

近年來，我國債券市場快速擴大，在我國金融體系中的地位大幅提升。2013年末，我國債券融資余額達到了30萬億元，相當于同期人民幣貸款余額的42%，比2003年末提高了19.6個百分點。但我國債券市場仍欠發(fā)達。2013年，我國債券融資余額與GDP之比為52.7%，遠低于發(fā)達國家100%-200%的水平。

阻礙債券市場快速發(fā)展的原因主要有：一是企業(yè)債、公司債等依然遵循核準制、審批制等行政色彩較濃的發(fā)行模式，不利于債券市場規(guī)模的擴大。二是目前我國債券市場的投資者結構單一，機構投資者中，商業(yè)銀行占據了主體地位，持有的債券占據了債券存量的半壁江山，保險和基金公司次之，證券公司以及其他非銀行金融機構等占比很小。同時，我國債券市場中的投資理念和行為趨同，投資者投資債券主要是為了配置資產而非交易，由此影響市場的活躍程度。三是除短期融資券、中期票據外，其他信用債券整體流動性較差。

債券市場不發(fā)達，導致企業(yè)主要通過銀行貸款滿足債務融資需求。2012年，我國非金融企業(yè)部門信用類債券融資余額與貸款余額之比為15.6%，明顯低于美國、英國、法國、韓國等的水平。

高地價推高名義利率

2010年1月3日，美聯(lián)儲前主席伯南克發(fā)表了一個著名的演講“房地產價格泡沫和貨幣政策”。伯南克指出，房地產價格上揚將導致整個經濟體的成本上升。一個例子是，1989年日本東京皇宮的地價超過整個紐約地價的總和，緊隨其后日本經濟的融資成本也達到最高點。

在企業(yè)的資金投入中，一般占比較大的三個要素投入分別是土地、勞動力及原材料設備。我國住房制度改革以來，伴隨著城鎮(zhèn)化快速發(fā)展，房地產價格迅猛上漲。與此相應的房地產貸款、土地儲備貸款、個人按揭貸款以及廠房設備貸款需求大幅增加。

一是從國際上看，我國土地價格處于較高水平。2013年我國一線城市土地出讓均價為5100元/平方米，其中北京土地出讓均價為7800元/平方米（上海宜居研究院，《2013年地市活躍，土地出讓金創(chuàng)新高》）。

同年，日本國土交通省土地建設產業(yè)局地價調查課數(shù)據顯示，東京、京都和大阪地價分別為4.66萬日元/平方米、3.3萬日元/平方米和4.21萬日元/平方米，折合人民幣為2700元/平方米、1900元/平方米和2450元/平方米。紐約2013年三季度，100平方米的住房價格僅為32.3萬美元，其中土地價格僅為1.62萬美元，折合人民幣為1000元/平方米。

二是從地價與利率關系看，兩者大體呈正相關關系。由于土地是經濟活動的重要生產要素，土地價格上升，將提升整個經濟的要素成本，并相應提高資金成本，因此土地價格與利率走勢呈正相關。利用2000年以來紐約地價與三年期美國國債收益率年度數(shù)據，分析發(fā)現(xiàn)，兩者相關性為正，系數(shù)達0.39。日本東京地價與三年期日本國債收益率的相關系數(shù)也達到0.33。

三是我國高地價促進了企業(yè)的信貸需求，推高了貸款利率。由于土地價格上揚，近年來我國與土地相關的房地產貸款、個人購房貸款，與土地購置費相關的土地儲備貸款、固定資產貸款增長迅速。2007年-2013年，主要金融機構及小型農村金融機構、外資銀行人民幣房地產貸款同比增速平均為21.8%，比同期全部貸款增速高3個百分點。個人購房貸款同比增速平均為23.7%，比全部貸款增速高4.9個百分點。我國近年來利率上升的原因之一，就是與地價相關的信貸需求旺盛。

貨幣總量放松空間有限

我國企業(yè)部門的杠桿率較高?？紤]到數(shù)據的可得性，我們僅考察由非金融企業(yè)及其他部門貸款和公司信用類債券構成的非金融企業(yè)債務口徑。2012年，我國企業(yè)部門的杠桿率高達110.8%，遠高于德國的48.5%和美國的78.3%，與日本的100.7%和韓國的109.1%的水平接近。2013年，我國企業(yè)部門杠桿率進一步上升至113.4%。

企業(yè)部門的杠桿率和經濟周期密切相關。2005年至2008年，由于經濟快速發(fā)展，我國企業(yè)盈利水平較高，企業(yè)杠桿率快速下降。2009年，大規(guī)模的經濟刺激措施使得企業(yè)資金獲取成本較低，企業(yè)大量舉債，杠桿率快速上升。2010年中國經濟開始去杠桿化，然而由于經濟增速下滑，企業(yè)盈利水平下降，去杠桿化的進程非常緩慢，2012年和2013年企業(yè)杠桿率不降反升。我國企業(yè)對債務融資的依賴較大、杠桿率水平較高，繼續(xù)加杠桿將增加宏觀經濟脆弱性，因此，貨幣政策不存在大幅放松的空間。

各方需協(xié)同治理

針對上述成因，財政、金融部門需共同努力，改變高利率與高貨幣余額并存的局面。

一是改變預算軟約束。首先，要改變“GDP競賽”的地方政府考核模式，將地方政府債務納入考核體系，抑制地方經濟中持續(xù)存在的“投資饑渴”。其次，理順中央和地方的財權事權邊界，加大稅制改革力度，阻斷地方財政收入與地方政府投資的因果聯(lián)系。再次，改善國有企業(yè)治理結構，大力推進混合所有制，有效解決國有企業(yè)委托貸款鏈條長、約束弱化的問題。

二是改變倚重投資的發(fā)展模式。粗放型投資不僅擠占寶貴的金融資源，而且提高經濟的整體融資成本。要變投資拉動經濟增長為投資、消費及出口協(xié)調拉動。同時加大對價值鏈高端、人力資本等的投資力度，提高投資的效率。

三是大力發(fā)展直接融資，逐步降低間接融資的占比。直接融資有助于滿足市場主體多元化的金融需求，拓展企業(yè)融資渠道，降低融資成本。首先要大力發(fā)展債券市場，提高債券市場的流動性，促進債券發(fā)行、交易以及市場價格的形成，為企業(yè)融資提供更多的便利。其次，實現(xiàn)各類融資渠道規(guī)范化發(fā)展，理順監(jiān)管體制，加強法律制度建設，營造公平競爭的市場環(huán)境。再次，降低融資門檻，破解中小企業(yè)融資難題，包括繼續(xù)降低中小企業(yè)直接融資的門檻，完善市場基礎設施建設以及放寬市場準入、大力發(fā)展中小金融機構等。

四是積極推進利率市場化。國際經驗表明，利率市場化初期，隨著資金價格管制的放松，市場利率趨于上升。隨著利率市場化改革的進一步推進，利率會逐步回落。近年來市場化定價的金融產品不斷增加，特別是理財產品和信托計劃，一定程度上形成對存貸款的替代，對利率市場化形成倒逼。如果不加快推進利率市場化，互聯(lián)網金融、金融托媒的快速發(fā)展將更快推升我國的利率水平。要加快推進利率市場化，引導社會整體利率向合理水平回歸。

目前，理財產品收益率等市場化利率顯著高于同期存款利率。未來如存款利率上浮區(qū)間擴大或取消限制，存款利率將會走高，而理財產品收益率等市場化利率受到存款沖擊將會下降，社會整體的利率水平可能回落。

雖然利率形成機制改革是利率市場化改革的核心，但同時還需要一系列的配套措施。比如發(fā)展直接融資、實施統(tǒng)一的市場準入制度、建設多層次的資本市場、疏通企業(yè)和居民投融資渠道等。這些配套措施能有效改變我國金融資源分配的二元結構，減少利率敏感度低的投資需求，使利率敏感度高的市場化投資主體能夠獲得更多的金融支持，同時也有利于提高貨幣需求的利率敏感度，降低整體利率水平和社會融資成本。

作者供職于中國人民銀行調查統(tǒng)計司

注：本文僅反映作者個人觀點，不代表所服務機構意見endprint