何 瑛 李 嬌 黃 潔

上市公司股份回購的內(nèi)在特質(zhì)、經(jīng)濟后果與管理反應(yīng)

何 瑛 李 嬌 黃 潔

借助公司治理機制、市場效率等管理學(xué)和經(jīng)濟學(xué)相關(guān)領(lǐng)域理論，對政府監(jiān)管層、公司管理層和市場投資者正在關(guān)注并亟待回答的三個邏輯關(guān)系遞進的核心問題（內(nèi)在特質(zhì)、經(jīng)濟后果與管理反應(yīng)）進行了實證研究述評，在對研究文獻進行系統(tǒng)梳理和總結(jié)的基礎(chǔ)上對研究不足進行了詳盡剖析，最后提出了未來的研究展望。本研究屬于分配理論領(lǐng)域的基礎(chǔ)研究，具有積極的學(xué)術(shù)研究意義及實踐參考價值。

股份回購 內(nèi)在特質(zhì) 經(jīng)濟后果 管理反應(yīng)

一、引言

20世紀(jì)80年代中期，股份回購在美國迎來了井噴式的發(fā)展，成為諸多上市公司回饋股東的重要選擇。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，2007年美國的股份回購總價值達到了5 900億美元，而同年以現(xiàn)金股利方式支付的現(xiàn)金總額僅為2 450億美元。自20世紀(jì)90年代開始，在全球公司資本制度變革的背景下，股份回購在世界各大洲如雨后春筍般發(fā)展起來，歐洲、亞洲和北美洲等國家及中國的臺灣和香港地區(qū)開始允許企業(yè)進行股份回購。在西方成熟的資本市場上，股份回購是一種常見且重要的公司金融行為，也是一種重要的資本退出機制和價值分配方式，實踐的發(fā)展也促使股份回購理論不斷成熟和完善。公開市場股份回購作為最常見的股份回購方式之一，西方學(xué)者對其進行了卓有成效的相關(guān)研究，早期研究主要聚焦于股份回購的動機及股份回購的市場反應(yīng)等方面，其中，關(guān)于股份回購動機研究提出了財務(wù)靈活性假說、財務(wù)杠桿假說、自由現(xiàn)金流假說、價值低估信號假說、并購防御假說、財富轉(zhuǎn)移假說、管理層激勵假說等，并進行了相關(guān)實證研究；而關(guān)于股份回購市場反應(yīng)研究則主要局限于公告期間市場短期反應(yīng)，對長期市場表現(xiàn)并未給予關(guān)注。隨著股份回購行為在世界范圍的日益普及使用，西方學(xué)者的研究視角、研究內(nèi)容和研究方法都在不斷拓展。本研究將借助公司治理機制、市場效率等管理學(xué)和經(jīng)濟學(xué)相關(guān)領(lǐng)域理論，對政府監(jiān)管層、公司管理層和市場投資者正在關(guān)注并亟待回答的三個邏輯關(guān)系遞進的核心問題進行實證研究述評，即究竟具有什么內(nèi)在特質(zhì)的上市公司通常會實施股份回購？上市公司實施股份回購?fù)ǔ硎裁唇?jīng)濟后果？面對市場投資者對股份回購做出的市場反應(yīng)，管理者通常會做出什么管理反應(yīng)？本文旨在為中國公開市場股份回購的實踐提供有益的借鑒，并進一步推動和完善中國股份回購的法律法規(guī)建設(shè)。

二、股份回購的內(nèi)在特質(zhì)

綜觀現(xiàn)有研究成果，早期學(xué)者多集中于探討上市公司出于何種動機進行股份回購，而近年來逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檠芯窟M行股份回購的公司具備何種特質(zhì)?，F(xiàn)有成果表明，上市公司進行股份回購除受到前述主流動機影響之外，還受到企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、管理者動機等諸多因素的影響，在盈利性、現(xiàn)金流、股權(quán)結(jié)構(gòu)等多個方面具有獨特的內(nèi)在特質(zhì)。故本文從財務(wù)狀況和公司治理視角對股份回購的內(nèi)在特質(zhì)進行系統(tǒng)研究和總結(jié)。

（一）上市公司股份回購的財務(wù)特征

1.財務(wù)杠桿水平。米切爾等人（Mitchell et al.，2007）發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠杠水平的高低是影響是否公告股份回購的重要因素［1］。學(xué)者在早期研究中發(fā)現(xiàn)公司的財務(wù)杠桿越低其越容易公告股份回購，而賈根納森等人（Jagannathan et al.，2003）則發(fā)現(xiàn)上市公司的回購頻率與其債務(wù)比例之間存在正向的相關(guān)關(guān)系［2］。

2.經(jīng)營業(yè)績和盈利能力。早期研究發(fā)現(xiàn)公司在進行股份回購前通常具有較差的經(jīng)營業(yè)績，而賈根納森等人（Jagannathan et al.，2003）則提出經(jīng)常進行股份回購的上市公司具有較為穩(wěn)定的業(yè)績和盈利水平［2］。

3.股價水平?，F(xiàn)有研究多認為股價水平越低，企業(yè)公告股份回購的可能性就越大，即上市公司傾向于在股價低于真實價值時以股份回購的方式來向外界投資者傳遞其價值被低估這一信息，進而促使股價回到真實水平。米切爾等人（Mitchell et al.，2007）和鮑耶等人（Bowyer et al.，1992）分別以美國和澳大利亞的上市公司為例驗證了上述觀點，結(jié)果顯示經(jīng)常進行股份回購的公司通常具有較低的股價水平［1，3］。

4.股利支付水平。學(xué)者最早發(fā)現(xiàn)公告股份回購的公司通常具有較低的股利增長率，而鮑耶等人（Bowyer et al.，1992）則提出在公開市場進行股份回購的企業(yè)通常具有較高的股利支付水平［3］。奧凱（Hoque et al.，2013）提出股利支付水平與股份回購之間的關(guān)系受到股權(quán)結(jié)構(gòu)、文化等多種因素的影響，并無所謂的顯著特征［4］。

（二）上市公司股份回購的公司治理特征

1.代理成本。主流觀點提出上市公司傾向于通過股份回購的方式將多余現(xiàn)金回饋給股東，從而降低股東和管理層間的代理成本，即進行股份回購的企業(yè)通常具有較高的現(xiàn)金持有水平，擁有較多的閑置資金［5］。奧凱等（Hoque et al.，2013）研究發(fā)現(xiàn)，英國上市公司在閑置資金較少的情況下更容易進行股份回購，但德法兩國的上市公司并未體現(xiàn)上述特點［4］。

2.信息不對稱。巴思等（Barth et al.，1999）以無形資產(chǎn)的多少來衡量信息不對稱水平，研究發(fā)現(xiàn)進行股份回購的上市公司與投資者之間存在較高的信息不對稱水平［5］，而米切爾等（Mitchell et al.，2007）［1］和奧凱等（Hoque et al.，2013）［4］則以企業(yè)規(guī)模的大小作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，同樣發(fā)現(xiàn)企業(yè)的信息不對稱水平越高，其進行股份回購的可能性就越大。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)。現(xiàn)有研究成果表明，股權(quán)集中度是上市公司股份回購的重要影響因素［1］。賈根納森等人（Jagannathan et al.，2003）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)常進行股份回購的上市公司具有較高的機構(gòu)投資者持股比例，但管理層的持股比例則更低［2］。

綜上所述，從財務(wù)狀況和公司治理兩個視角來看：上市公司財務(wù)杠桿水平越低、經(jīng)營業(yè)績越好、股價水平越低、股利支付水平越高、規(guī)模越大、現(xiàn)金持有水平越高、機構(gòu)投資者持股比例越高、股權(quán)集中度越低，其進行股份回購的概率就越高；反之，則越低。對回購公司內(nèi)在特質(zhì)（財務(wù)和非財務(wù)特征）的研究和檢驗有利于預(yù)測公司回購行為，一方面從理論上加深對股份回購行為特征的認識，豐富收益分配理論的研究，另一方面從實踐上促進政府監(jiān)管機構(gòu)維護資本市場的健康發(fā)展、企業(yè)合理進行收益分配決策以及投資者提高風(fēng)險防范意識。

三、股份回購的經(jīng)濟后果

股份回購?fù)鶗?dǎo)致公司股價和財務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生不同程度的波動和變化，并且與發(fā)放現(xiàn)金股利和會計信息披露一樣會向外界投資者傳遞一定的信號，因此上市公司股份回購的經(jīng)濟后果通常表現(xiàn)在市場效應(yīng)、財務(wù)效應(yīng)和信號傳遞效應(yīng)三個方面。

（一）股份回購的市場效應(yīng)及影響因素

1.股份回購的市場效應(yīng)

股份回購的市場效應(yīng)，通常是指股份回購對于企業(yè)股價或收益率的影響，這種影響來源于投資者對于股票回購效應(yīng)的理性判斷。眾多學(xué)者認為在市場不完全有效的情況下，企業(yè)可以通過股份回購向投資者傳遞未來經(jīng)營業(yè)績的信息，從而使得股價或收益率發(fā)生相應(yīng)的變動，這種變動包括短期市場效應(yīng)和長期市場表現(xiàn)。筆者對國外學(xué)者關(guān)于股份回購市場反應(yīng)的實證研究成果進行了匯總，如表1所示。

表1 股份回購短期市場效應(yīng)實證研究成果匯總

綜上所述，對于股份回購的市場效應(yīng)，不同國家和地區(qū)的專家學(xué)者都嘗試運用不同的方法和樣本時段進行研究和驗證，大多數(shù)研究成果表明，以股價作為判定標(biāo)準(zhǔn)在股份回購公告之前，企業(yè)的股價會下降，但在公告之后，股價通常會有明顯的上升；而以累積超常收益率為判定標(biāo)準(zhǔn)股份回購?fù)ǔ４嬖谡虻亩唐谑袌鲂?yīng)和長期市場表現(xiàn)。從股份回購短期市場效應(yīng)來看，累積超常收益率變化大致保持在0.5%～6%，其中北美洲0.5%～4%，歐洲1%～3%，亞洲0.2%～6%。從股份回購長期市場表現(xiàn)來看，累積超常收益率變化大致保持在1%～35%，其中北美洲5%～25%，歐洲7%～35%，亞洲1%～21%。但是，也有學(xué)者對以累積超常收益率作為標(biāo)準(zhǔn)判定股份回購?fù)ǔ４嬖谡虻拈L期市場表現(xiàn)這一觀點提出質(zhì)疑，布拉德福（Bradford，2008）以美國地區(qū)的723次股份回購為樣本，同時運用購買并持有超常收益率（BHARs）和累積超常收益率（CARs）兩種計量標(biāo)準(zhǔn)，研究發(fā)現(xiàn)以購買并持有超常收益率計算時，在公告之后的兩年內(nèi)存在顯著的正向超常收益率，但在運用三因素法計算累積超常收益率時則發(fā)現(xiàn)在公告后并不存在長期超常收益率［16］。桑頓等人（Thornton et al.，2005）對韓國上市公司進行研究，提出并不存在所謂的長期超常市場表現(xiàn)，但認為這在一定程度上和韓國當(dāng)?shù)匾?guī)定股份回購必須在3個月內(nèi)完成存在較大關(guān)系［17］。

2.股份回購市場效應(yīng)的影響因素

股份回購市場效應(yīng)的大小和激烈程度受到多種因素的影響。綜觀現(xiàn)有文獻，這些因素可以分為兩類：一類如企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)特征（企業(yè)規(guī)模、所處行業(yè)、市場價值、成長性和盈利能力等）、自由現(xiàn)金流、信息不對稱、投資機會等企業(yè)自身因素；另一類如回購股份的目的、方式、數(shù)量以及股份回購歷史信譽等回購項目因素。

（1）影響股份回購市場反應(yīng)的企業(yè)自身因素

所有權(quán)結(jié)構(gòu)。格蘭杰等（Ginglinger et al.，2006）研究發(fā)現(xiàn)股份回購公告之后市場效應(yīng)的激烈程度與企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間存在顯著關(guān)系［18］。只有那些被收購的可能性很小或者中小股東利益被侵占的風(fēng)險較低的企業(yè)，在股份回購公告之后才會獲得正向的市場反應(yīng)。另外，外資持股比例越高或者股權(quán)相對越分散的企業(yè)，市場對于股份回購公告的反應(yīng)程度就越激烈。

企業(yè)特征。張（Zhang，2005）研究發(fā)現(xiàn)香港地區(qū)股價的表現(xiàn)和企業(yè)的規(guī)模大小以及市場價值與賬面價值比（M／B）有顯著的關(guān)系，規(guī)模較小而M／B較大企業(yè)的市場反應(yīng)更激烈，相對于大企業(yè)而言，這些小企業(yè)的長期業(yè)績表現(xiàn)更佳［9］。約克等人（Yook et al.，2011）同樣認為累積超常收益率的大小會受到企業(yè)本身市場價值的影響［19］。遼（Liao，2005）等認為，企業(yè)所處的行業(yè)和規(guī)模的大小都會影響市場的反應(yīng)程度。就臺灣地區(qū)而言，金融企業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)所產(chǎn)生的累積超常收益率要大于電子企業(yè)，規(guī)模越大的企業(yè)，市場的反應(yīng)程度也就越大［8］。高島等人（Takashi et al.，2004）通過對日本地區(qū)的研究發(fā)現(xiàn)，市場反應(yīng)程度與企業(yè)規(guī)模及未來的盈利性呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系［11］。

自由現(xiàn)金流。湛等（Chan et al.，2004）認為股份回購的短期市場表現(xiàn)與自由現(xiàn)金流間并無顯著關(guān)系，但公告后的實際回購行為則會產(chǎn)生較大影響；相比之下，股份回購的長期市場表現(xiàn)與公告后的實際回購行為并不關(guān)聯(lián)，而是受到自由現(xiàn)金流的影響，自由現(xiàn)金流越充足，其長期的超常收益率就越高［7］。約克等人（Yook et al.，2010）發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)（托賓Q＜1且現(xiàn)金流充裕）在（0，2）公告期間的累積超常收益率越大［20］。

信息不對稱。有學(xué)者認為，外部市場與公司內(nèi)部人的信息不對稱程度越高，股份回購的超常收益率與公司會計信息披露程度之間的相關(guān)性就越強。實證研究結(jié)果表明，在對公司和回購規(guī)模、前期收益率等因素進行控制后，回購公告的市場反應(yīng)與會計信息披露程度之間存在正相關(guān)關(guān)系，與公司規(guī)模、分析師重視程度之間存在負相關(guān)關(guān)系，即外部市場與公司內(nèi)部人的信息不對稱程度越高，股份回購公告的市場反應(yīng)也就越強。

投資機會。陳等（Chen et al.，2011）［14］認為短期和長期市場表現(xiàn)的影響因素不盡相同，對于投資機會不同的企業(yè)，其市場反應(yīng)的影響因素也是不同的。對于托賓Q較低、投資機會比較少的企業(yè)而言，短期的市場反應(yīng)更加激烈，公告前股價低估程度和未來盈利性會影響股份回購的短期市場表現(xiàn)而非長期市場效應(yīng)，即股份回購可以在短期內(nèi)向投資者傳遞利好信息，但不能影響企業(yè)的長期價值表現(xiàn)，這些企業(yè)只能通過改善未來的營業(yè)利潤來增加股東財富；而對于托賓Q較高、投資機會比較多的企業(yè)而言，公告前股價低估程度和未來盈利性會影響股份回購的長期市場表現(xiàn)而非短期市場效應(yīng)。

（2）影響股份回購市場反應(yīng)的回購項目因素

回購目標(biāo)、方式和數(shù)量等。學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)對外公告的回購目標(biāo)同樣會影響市場反應(yīng)程度［8，20］。相較于現(xiàn)金股利等分配方式而言，資本市場似乎更加青睞股份回購，故以“股價被低估”“分配多余現(xiàn)金”或“增加股東財富”等作為公告目標(biāo)的回購項目的累積超常收益率要明顯大于那些以“避免稀釋效應(yīng)”或“員工持股計劃”為目標(biāo)的回購項目。約克等人（Yook a et al.，2011）認為股份回購的方式同樣影響市場反應(yīng)，結(jié)果表明，采用公開市場股份回購的企業(yè)通常在公告前30天內(nèi)，已經(jīng)出現(xiàn)約為－6%的超常收益率，而采用其他方式幾乎都是正的超常收益率，并且在（0，＋2）公告期間內(nèi)的超常收益率也小于采用其他方式的超常收益率［19］。遼（Liao，2005）、約克等（Yook et al.，2011）同樣發(fā)現(xiàn)回購數(shù)量的高低同樣會影響市場效應(yīng)的激烈程度，回購股份數(shù)量越多的企業(yè)，其市場反應(yīng)越激烈［8，19］。

回購歷史信譽。米什拉等（Mishra et al.，2011）在對1994—2005年間公告的1507次股份回購行為進行研究時發(fā)現(xiàn)，約69%的企業(yè)并未按照公告數(shù)量完成股份回購，有些企業(yè)甚至未進行任何回購。他們認為市場會根據(jù)以前回購項目的完成度來評估現(xiàn)有及未來股份回購的可信度并對其做出市場反應(yīng)，回購歷史信譽越好，市場對其回購公告的反應(yīng)越激烈［21］。然而，謝姆托普（Skjeltorp，2004）在對挪威的企業(yè)進行研究時則發(fā)現(xiàn)實際回購股份的企業(yè)并沒有表現(xiàn)出顯著的超長收益率，他認為這主要在于資本市場會把實際的股份回購行為作為具有實際意義的信號，促進股價上升，進而使得后續(xù)的長期市場表現(xiàn)低于其水平［22］。

（二）股份回購的財務(wù)效應(yīng)

歐美等西方地區(qū)資本市場的相對成熟使得學(xué)者對于經(jīng)濟后果的研究多集中于采用事件研究法來檢驗市場表現(xiàn)，并以其作為代表，這也導(dǎo)致其在財務(wù)效應(yīng)方面的研究成果相對較少。對于財務(wù)效應(yīng)，學(xué)者通常研究并對比股份回購公告當(dāng)時以及公告后企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的變化。早期學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，與未回購公司相比，回購公司的銷售凈額、凈利潤、回購當(dāng)年及回購期間的研發(fā)支出，以及可供普通股股東分配的利潤通常較少。邁克利等（Michaely et al.，2004）則發(fā)現(xiàn)股份回購的企業(yè)在公告之后的資本支出、研發(fā)支出、系統(tǒng)風(fēng)險、資本成本以及現(xiàn)金持有量普遍呈現(xiàn)出明顯下降［23］。類似地，尼克松等人（Nixon et al.，2010）發(fā)現(xiàn)托賓Q較小的企業(yè)在公告時，其銷售收入、自由現(xiàn)金流以及現(xiàn)金的持有量會增加，財務(wù)杠桿會變小，而資產(chǎn)規(guī)模和資本開支沒有顯著的變化；托賓Q較高的企業(yè)的上述財務(wù)指標(biāo)并無顯著變化，但其市場賬面價值比（M／B）會顯著增加［24］。總之，現(xiàn)有對于財務(wù)效應(yīng)的研究仍然乏善可陳，亟待建立對股份回購財務(wù)影響的事后評價體系并加以驗證。

（三）股份回購的信號傳遞效應(yīng)

資本市場中長期存在的信息不對稱現(xiàn)象成為企業(yè)建立信號傳遞機制的基礎(chǔ)。通常認為，信息披露、股利分配政策、盈余管理及公司治理等皆是企業(yè)向相關(guān)利益者傳遞信息的重要方式。近年來，隨著股份回購行為的日益普及，會計信息披露、現(xiàn)金股利和股份回購已被相關(guān)利益者視作傳遞信息的三種重要方式。學(xué)者們對于管理層試圖通過股份回購傳遞何種信息并不存在統(tǒng)一的觀點，其中比較主流的理論分別是信號傳遞理論和自由現(xiàn)金流理論。

賈根納森等人（Jagannathan et al.，2003）認為信號假說有兩種主要模式：一種是當(dāng)管理層察覺到公司當(dāng)前股價被低估時，會選擇宣告股份回購向市場傳遞其股價被低估的信息，以刺激股價上升；另一種認為管理層掌握獨有信息，知悉公司的經(jīng)營及財務(wù)狀況，當(dāng)管理層判斷企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r前景良好時，會選擇宣告股份回購向外界傳遞企業(yè)的有利發(fā)展信息。總之，信號傳遞理論從逆向選擇角度出發(fā)，認為只有管理層在對未來充滿信心時才會選擇回購股份，故股份回購預(yù)示著企業(yè)未來發(fā)展的美好預(yù)期、股價以及收益在回購之后應(yīng)有所提升，其向外界傳遞的是積極向上的消息［2］。

然而，有些學(xué)者基于自由現(xiàn)金流理論則認為，股份回購是企業(yè)將現(xiàn)金返還給股東，故表明公司目前自由現(xiàn)金流富余，缺少良好的投資機會，即股份回購向外傳遞的是不利的消息。詹森（Jensen，1986）提出，管理層出于控制權(quán)的考慮傾向于將過量現(xiàn)金留存在企業(yè)內(nèi)部，盡管其并不能創(chuàng)造價值，但此時通過股份回購的方式將現(xiàn)金返還給投資者，有利于緩解與過度投資相關(guān)的代理風(fēng)險［25］。即自由現(xiàn)金流理論認為股份回購向外界傳遞缺乏投資機會這一不利信息的同時也代表著管理層對不進行過度投資的承諾。

四、股份回購的管理反應(yīng)

通常來講，資本市場會利用上市公司向外傳遞的信息做出相應(yīng)的市場反應(yīng)，理論層面也有諸多學(xué)者嘗試探討外部投資者如何應(yīng)對上市公司的對外公告或是其他行為，但鮮有學(xué)者關(guān)注上市公司會如何利用資本市場的反應(yīng)來做出下一步?jīng)Q策。直到2005年，陸續(xù)出現(xiàn)專家開始研究類似議題，探討上市公司是否會根據(jù)資本市場的表現(xiàn)決定其后續(xù)管理對策。學(xué)者們以上市公司的并購行為對象，研究發(fā)現(xiàn)并購的執(zhí)行或放棄在很大程度上取決于外部投資者對其并購公告的反應(yīng)。類似地，上市公司管理者同樣會依照投資者對其回購公告的反應(yīng)來決定其后續(xù)的實際回購行為。斯蒂芬森等（Stephens et al.，1998）兩位學(xué)者從長期的角度探討上市公司的實際股份回購行為，研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理者會根據(jù)公告后的股價表現(xiàn)和現(xiàn)金流水平?jīng)Q定其實際回購股份的時點和數(shù)量［26］。湛等人（Chan et al.，2007）研究發(fā)現(xiàn)，相較于公告后超常收益率為零甚至為負的上市公司而言，公告后一年內(nèi)仍然保有正向超常收益率的上市公司則傾向于回購更少的股份［27］。庫克（Cook et al.，2003）以美國地區(qū)的54家樣本公司進行研究后同樣發(fā)現(xiàn)，上市公司在股價下降時傾向于回購較多的股份［28］。博扎尼奇（Bozanic，2010）以上市公司的月度數(shù)據(jù)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在某一月實際回購股份數(shù)量的多少與前一個月的收益負相關(guān)，而與當(dāng)月市場價值和回購價值之差呈正相關(guān)［29］。艾斯潘盧布（Espenlaub，2012）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司傾向于在股價相對較低時增加回購股份的數(shù)量，在股價較高時減少回購股份的數(shù)量［30］。

五、簡要評述與研究展望

股份回購是西方成熟資本市場上一種常見且重要的公司金融行為，學(xué)者對其研究取得了比較豐碩的成果。而股份回購在中國的發(fā)展則起步較晚，直到2005年之后（尤其是2008年后），股份回購才開始受到公司管理層的青睞以及市場投資者的追捧，并在金融危機時被監(jiān)管機構(gòu)當(dāng)作“救市”的利器。然而，截至目前，國內(nèi)對股份回購的研究尚處于起步階段，研究內(nèi)容局限于回購動因和短期市場反應(yīng)，研究方法尚以定性研究、案例研究為主，實證研究除了事件研究法和財務(wù)指標(biāo)法以外其他研究方法較為少見，與西方相比存在明顯的差距。筆者認為，股份回購的后續(xù)實證研究，可以從以下方面拓展：

1.股份回購經(jīng)濟后果的持續(xù)研究和驗證。西方學(xué)者對于股份回購市場效應(yīng)的研究成果頗豐，對于股份回購?fù)ǔ４嬖谡虻亩唐谑袌龇磻?yīng)已經(jīng)達成一致意見，但對于是否存在正向的長期市場表現(xiàn)仍需繼續(xù)驗證。對于股份回購財務(wù)效應(yīng)的研究，亟待建立對股份回購財務(wù)影響的事后評價體系并加以驗證。

2.股份回購與企業(yè)行為之間關(guān)系的拓展研究。可以圍繞以下三個方面：一是運用公司治理機制、市場效率等管理學(xué)和經(jīng)濟學(xué)原理對公開市場股份回購機制進行全面、系統(tǒng)地研究；二是對股份回購與公司管理決策和管理行為進行相關(guān)性研究；三是基于不同視角對進行股份回購公司（與未回購公司相比）的內(nèi)在特質(zhì)進行系統(tǒng)的對比研究，并進行實證檢驗，有利于對公司的回購行為進行預(yù)測和規(guī)范。

3.股份回購實證研究方法的拓展。綜觀現(xiàn)有股份回購實證研究文獻，學(xué)者大都選擇適當(dāng)?shù)难芯繕颖具\用多元線性回歸、事件研究法、財務(wù)指標(biāo)法等方法來驗證股份回購的動機、經(jīng)濟后果以及與企業(yè)管理行為之間的相關(guān)關(guān)系，而這種相關(guān)關(guān)系只能在一定程度上解釋股份回購這種現(xiàn)象及其影響，無法像因果關(guān)系那樣清楚地闡釋基本原理，所以亟待在研究方法上有所突破，使股份回購實證研究取得新進展。

4.中外上市公司股份回購的比較研究。在以美國為主的西方成熟資本市場上，對于股份回購的理論和實證研究相對較豐富，而隨著股權(quán)分置改革的成功實施，中國的股份回購才開始逐步受到重視，實踐的缺乏導(dǎo)致國內(nèi)學(xué)者對于股份回購的實證研究和檢驗仍相對貧乏，故仍須進一步探討中國上市公司股份回購的特色和特點，并在開展本土化股份回購研究的基礎(chǔ)上，對于中外上市公司股份回購進行比較研究和差異原因探究，旨在對中國上市公司的股份回購實踐提供借鑒和經(jīng)驗指導(dǎo)。

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責(zé)任編輯：張任之

Inherent Characteristics，Econom ic Effect and M anagerial Response of Share Repurchases for Listed Companies

HE Ying，LIJiao，HUANG Jie
（School of Economics and Management，Beijing University of Posts and Telecommunications，Beijing 100876）

Based on related management and economics theories，such as corporate governancemechanism and market efficiency，this paper makes an empirical research review on the core issues in a logical progressive relation，related to government regulators，company management and market investors.Further，this paper also points out the insufficiency of current research，and finally proposes the research prospects in the future.As a basic research on distribution theory field，it has both positive academic significance and practical reference value.

Share Repurchases；Inherent Characteristics，Economic Effect；Managerial Response

F275

A

1000－7636（2014）11－0055－08