王國成

（中國社會科學院 數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所，北京 100732）

引入投資偏差構(gòu)建行為宏觀金融模型及應用
——基于HS與CA結(jié)合的實驗方法研究

王國成

（中國社會科學院 數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所，北京 100732）

基于行為金融學及復雜性科學等，通過將人類主體（HS）與計算機虛擬主體（CA）相結(jié)合的實驗方法，合理地刻畫、測度和分析微觀投資個體的真實行為特征，利用一體化建模和動態(tài)模擬技術(shù)，由此認知資本市場復雜的傳導機理和典型現(xiàn)象。本文概括介紹宏觀行為金融建模的基本原理、方法和模擬步驟，重點探討引發(fā)股市異象的關鍵行為特征、閾值及臨界變化，并簡介沖動行為與股價漲跌、層次認知行為與波動集聚、不對稱行為與偏峰厚尾之間的內(nèi)在聯(lián)系等應用案例。

微觀投資行為；宏觀行為金融模型；計算實驗

一、引言

當代金融日趨復雜，理論滯后差距漸寬，工具貧乏日益凸顯，運用新的觀點方法分析認知金融復雜性的迫切需求和呼聲急劇高漲；與此同時，在利益牽動和數(shù)據(jù)驅(qū)動下，更加堅實的理論支持和更為有效的方法工具也正加速積蓄勢能，欲破土而出?，F(xiàn)實的強烈需求迫使理論研究應從投資者真實行為的視角切入，運用HS（Human Subject）與CA（Computational Agent）相結(jié)合的實驗等先進的研究方法［1－2］，基于個體投資行為透析股市行情波動，力圖發(fā)現(xiàn)微觀層面上的真實投資行為的關鍵特征與宏觀典型化事實或市場異象（Anomalies）之間的內(nèi)在聯(lián)系、臨界變化的閾值和敏感性以及結(jié)構(gòu)演變過程等。

本文出現(xiàn)的主干術(shù)語的表述及應用，基本上是行為金融學專業(yè)中相應詞匯的含義及引申。文中所說的投資行為偏差，主要是指投資者的行為對傳統(tǒng)理論中經(jīng)典假設的異化或異變，是一種系統(tǒng)統(tǒng)性偏差（Bias）而非隨機誤差（Errors），實際應用時就直接指的是各種真實投資行為，如投資沖動、偏好不對稱和心理情結(jié)（導向），不同年齡段和不同收入水平等人群的投機傾向性等關鍵行為特征；資本市場上的典型化事實，主要包括波動積聚（劇烈振蕩）、尖（偏）峰厚尾、羊群效應、暴漲暴跌（轉(zhuǎn)折突變），以及市場對政策、外生信號和沖擊的非對稱響應等現(xiàn)象；聯(lián)動效應是指微觀投資行為與宏觀復雜現(xiàn)象之間的相互影響或互為決定因素。而將個體關鍵行為特征參數(shù)化，是綜合考慮了多種影響因素對人的行為的作用、以投資行為模式和規(guī)則反映出來，一般是以分段函數(shù)的形式表述為基本的投資決策行為模式是資本市場上相關影響因素的函數(shù)，再將其與宏觀總量方程聯(lián)系起來。于是，能在散亂分布的簡單行為規(guī)律驅(qū)動下，分析揭示市場上股價紅綠錯落的內(nèi)在奧秘，據(jù)此建議和圈定個股，又來影響和指導個體投資決策，由此發(fā)展出能夠改變傳統(tǒng)做法中對行為偏差和市場異象的無視或忽略（其實是掩蓋、偏見，或者說是一種無奈）、非常有價值和應大力推廣的新的研究思路與方法。

應運而生和蓬勃發(fā)展的行為經(jīng)濟學（金融學），側(cè)重微觀個體行為的定性分析［3］，而基于時間序列分析的數(shù)量金融或金融計量方法，是以零均值、i.i.d、平穩(wěn)性及鞅過程等為前提假設、邏輯起點和分析條件，忽略或隱去了投資者個體的異質(zhì)行為特征，而這些被忽略的差異性或許正是金融市場復雜性的根源。在深化行為分析的基礎上將宏觀模型與微觀行為有機結(jié)合，是破解金融（經(jīng)濟）復雜性的具有強勁勢頭的學科發(fā)展方向和探索途徑，從資產(chǎn)定價模型（CAPM，Capital Asset Pricing Model）到（S）BCAP（Stochastic Behavioral Asset－Pricing Models）以及DSGE等，就是這方面的典型代表事例［4］和對發(fā)展方向的預示。本文正是圍繞投資行為偏差（異化）與股市典型化事實（異象）的聯(lián)動這一焦點和軸線展開，重點探討它們相互之間的傳導機理和關鍵特征。

文章結(jié)構(gòu)大致安排為：先是簡要分析金融市場復雜性的微觀行為成因，然后重點概述和探討HS與CA相結(jié)合的計算實驗金融的原理、方法及實施步驟，構(gòu)建宏觀行為金融分析的基準模型和基本檢驗規(guī)則，最后簡介我們近年來的相關工作及應用案例，并概括出初步體會和若干結(jié)論。

一、金融市場復雜性的微觀行為成因分析

如今股市及金融活動中波動集聚、股價驟變、偏峰厚尾及行情劇烈波動等異象頻現(xiàn)，致使危機風險始終存在且不斷增大。只有從源頭上認知這些復雜性的根本原因，才有可能找到有效預見和避免危機及類似情況發(fā)生的方法措施。

1.由金融危機調(diào)查委員會的結(jié)論所得到的啟示

當今世界真可謂多事之秋，各類危機變相上演、矛盾沖突激增，非常態(tài)演變成為常態(tài)，難道人類只能被動地在不時發(fā)生的動蕩中忍受劇痛嗎？透過具有代表性的重大事件與相關定論，看能否在理論的反思中使我們的頭腦更清醒一些，實踐中盡可能地少受些損失。

從美國聯(lián)邦調(diào)查委員會（The Financial Crisis Inquiry Commission）的最終調(diào)查報告可知：2008年爆發(fā)的金融危機其實是一場可以避免的災難，聯(lián)邦政府大范圍的監(jiān)管失職、企業(yè)的錯誤運作和華爾街金融機構(gòu)的過度冒險是金融危機爆發(fā)的主要原因。［5］然而，這些本是早就知道的理由，為什么沒能適時擋住惡化勢頭，實際操作自然是決定性因素，但理論認知的偏頗也有脫不了的干系。深入一步、相互聯(lián)系地看，金融機構(gòu)為什么要去危險操作（行為）？政府怎么就失職了？這兩方面又是如何陷入惡性循環(huán)的呢？動態(tài)變化過程中各方面行為偏差的不斷加劇，個體行為膨脹與宏觀監(jiān)管失靈的交互助推，其本質(zhì)與馬太效應類似相通，只是表現(xiàn)形式上的差異。為什么會形成如此局面、掉進“逃不出”的怪圈？為什么只能靠危機和崩潰的巨大代價來強行阻斷及調(diào)整呢？從上述調(diào)查結(jié)論中我們至少可得到以下幾點啟示和推斷：

（1）復雜危機有其必然性，但也是可認知、可預見的，實際中是可干預的；

（2）行為與制度（監(jiān)管）密切關聯(lián)，在協(xié)變演化中共同決定了金融市場異象的發(fā)生；

（3）現(xiàn)代金融活動日趨復雜，其根源是行為及相互關系和傳導機理，具有顯著的人文復雜性特征，需要更有針對性的理論方法與工具手段。

因而，在微觀層面上探討和認知投資個體的關鍵行為特征，試圖由此解釋資本市場異象和總量（宏觀層面）上的典型化事實，無疑是有重要價值的，而且是直觀有效和方便易行的。

2.復雜金融市場與微觀主體行為之間的內(nèi)在關聯(lián)

金融市場上的所有現(xiàn)象（產(chǎn)出結(jié)果）都是眾多差異化個體投資者的交互行為、受諸多因素影響下的共同作用結(jié)果，而個體投資者的決策行為又是隨宏觀政策、市場信號、外生沖擊等環(huán)境條件的變化而變化的；并且在此循環(huán)往復的過程中，個體的認知、信念和策略等在不斷調(diào)整和改變，群體組織中的比例結(jié)構(gòu)、演變的方式軌跡和過程等也在隨之發(fā)生協(xié)同異變。由于金融市場的復雜性，每一個體投資者的行為屬性、資源稟賦、對外界條件變化的響應模式和強度上的差異在很多情況下不應忽略不計，也不宜簡化為均值為零的隨機誤差或擾動，尤其是對中國資本市場上的投資行為更應該謹慎處置，否則就會要么是照葫蘆畫瓢，要么是陷入因小失大、小數(shù)點后思維的誤區(qū)。

經(jīng)濟金融活動中由于人的主觀能動性因素等引起的復雜性（人文復雜性）與自然界的物質(zhì)變化的復雜性既有相類似的地方，更重要的是有實質(zhì)性區(qū)別，需要且只有更具針對性地探討微觀行為特征與典型化事實的內(nèi)在關聯(lián)（可建立起對應關系表格），才有可能找到社會經(jīng)濟活動人文復雜性的根源和傳導機理。人文復雜性中主體的行為秉性、資源稟賦、機遇條件及主觀意愿等是有顯著差異（個性化）的，相互之間的因果鏈條常常是雙向的、互為因果、多種因素交織和情景依賴的，不可機械地按自然界的某種規(guī)律推測或再現(xiàn)。但也有一些普遍存在的基本事實和客觀屬性是不因人而異、因事而異的（滿足個體無關性），如：整個經(jīng)濟／社會由眾多個體組成（可分解還原），整體現(xiàn)象是受個體行為屬性和外部環(huán)境條件變化的共同影響作用下的個體行為結(jié)果（恒常關系），個體決策共同遵循和表現(xiàn)出的行為過程（規(guī)則）等，以及相應的行為模式、行為參數(shù)閾值和關系結(jié)構(gòu)，這些也都是可認知的、可模擬再現(xiàn)的。具體考慮年齡效應時，不同年齡段的人的儲蓄行為、對市場波動和政策信息的響應有顯著差異，自然會對金融市場和經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生的不同影響。

金融市場的產(chǎn)出結(jié)果與投資者行為之間的關系集中鮮明地體現(xiàn)了這些特征，稟性差異的個體投資行為表現(xiàn)隨條件變化呈現(xiàn)出多樣性（情境依賴），反應模式和強度也不是一成不變，關系路徑（網(wǎng)絡）和相互影響的程度也是不對稱的［6］，傳導機理和演化路徑是復雜多樣的，但仍會有可認知的內(nèi)在關聯(lián)，只是需要理論和方法的實質(zhì)性提升和飛躍。

3.運用綜合分析方法揭示金融復雜之謎

與所研究的問題相應，以及在現(xiàn)代科技進步的推動下，以人為本（基于行為）的、對原有理論方法全包容的綜合分析方法是需要的且可行的。由于多種因素、多類主體共同作用的結(jié)果，基于現(xiàn)代金融理論的傳統(tǒng)數(shù)量金融等計量實證方法，無法解釋損失規(guī)避、羊群效應、過度自信、股票溢價等具有顯著偏差（Bias）的有限理性（非理性）行為對股市的影響；而行為金融學的發(fā)展也還未全面進入量化應用階段，實驗金融的成本又高且覆蓋面小，基于主體的計算經(jīng)濟學／金融學（ACE／ACF）尚處在初步探索階段［7］，以及相關的噪聲交易者理論和小波分析技術(shù)等，這些已有方法為可相對分立的局部性分析提供了良好的基礎，但它們的局限性也日益顯露。投資者行為是現(xiàn)實金融復雜性的根源和理論分析的邏輯起點，由個體行為到群體行為的傳導機理和演變路徑（由個量到總量的生成機制）并非是單一的和一成不變的［8］，由此必然要催生行為分析深化、一體化的模型整合與綜合協(xié)調(diào)的分析方法。

二、HS與CA相結(jié)合的計算實驗金融

要想從根源上找成因、把股市看得更準、更透徹一些，必然要聚焦在投資者行為及相互關系（也包括對制度和信息的響應等）上；而要想合理地刻畫和精確地量化投資者真實行為特征是極其困難的。我們探索采用HS與CA相結(jié)合的方法［9］，相比較而言，既能反映真實投資行為，又能進行可重復、可控的實驗；既能突破HS樣本量小、難以具備充足代表性和充分說服力的局限，又能克服基于CA的計算金融［10－11］產(chǎn)生偽復雜性①結(jié)構(gòu)關系既定的計算復雜性并不是真實的人文復雜性，其本質(zhì)上與計算機生成的偽隨機數(shù)相一致。的實質(zhì)性障礙。

1.基本原理

基于HS與CA結(jié)合的計算實驗金融理論方法，是從當代金融活動中投資者及有關主體的真實行為中不斷變化出新的特征和規(guī)律出發(fā)，運用堅持科學原則、體現(xiàn)人文精神的實驗方法及相關技術(shù)探索金融復雜性，具有明顯的人本現(xiàn)實主義特征，實現(xiàn)微觀與宏觀、物與人（自然科學與社會科學）、還原論與整體論（個體本位與關系論）、人腦與電腦（實在與虛擬、人類智慧與機械效率）及多種模型技術(shù)方法的一體化，逐步逼真地反映動態(tài)演化過程……；促使理論與現(xiàn)實更緊密地結(jié)合，不斷交互驗證演進。

2.一般方法和步驟

針對破解金融復雜性之目的，依據(jù)現(xiàn)代金融學、行為金融學和復雜性科學及相關學科知識，繼承實證傳統(tǒng)，突出實驗方法特色，可將基于HS與CA結(jié)合的計算實驗金融方法大致劃分為三個環(huán)節(jié)或主要步驟。

（1）微觀主體行為分析。社會活動中人的行為在屬性變化和數(shù)量關系上不具備完全可分性、保序線性變換性和相似性等，而且在很多情況下是不可逆的；再者，個體理性與集體理性的關系是復雜的，相互之間的不一致性可能是導致各式各樣社會悖論的根源；由個體行動到社會運動的推動力量、作用方式和傳導機理是復雜的，由個量到總量不僅是量的增減，甚至還可能會發(fā)生性質(zhì)和方向完全相反的變化［12－14］。

從經(jīng)濟學基本行為假設的理論發(fā)展脈絡來看，人們在不斷地深化和豐富對行為屬性的認知，各個階段性的成果標志以及它們相互之間的邏輯脈絡見如下的示意圖，由此可類比對投資者行為研究的發(fā)展路徑。

圖1 經(jīng)濟行為屬性譜系圖

借助形式化語言，可將縱向?qū)π袨榈恼J識深度進行相對清晰的分類界定，以凸顯行為本質(zhì)。對特定的資本市場E（包括信息、制度等），股票或投資品集合X，投資者集合N，行為方式和過程F，投資行為結(jié)果集Y。

1）確定型。?x∈X，對于任意一個i∈N，都具有同樣的選擇行為方式和過程f∈F，必然?y∈Y（唯一確定性），使得y＝f（x）。

3）復雜型。?x∈X，同時考慮所有或若干個真實的行為主體，每一（類）主體i∈N的行為方式（包括內(nèi)生化的個體行為屬性和整體狀況）是fi［si（x），s－i（x），λi，X］，si（·）是i的策略行為，s－i（x）是除i以外的其他投資者的策略行為，λi是個體行為參數(shù)，X是可擴展到能夠影響主體決策行為的外部環(huán)境條件的總稱；由如此的行為描述得到由一組（若干）根據(jù)行為規(guī)則和相互關系構(gòu)建的結(jié)構(gòu)式方程組，最后建立或推演出基于交互影響和策略行為的反應函數(shù)Ri（si（x）｜s－i（x））。

前兩類行為選取的是代表性主體，隱含著滿足同質(zhì)或均質(zhì)性假設，即對所有的主體都只考慮一種行為屬性并且他們都遵循相同的決策規(guī)則的單一行為假設，由個體到群體行為、個量生成總量的機理模式也是只設定一種；而第三類復雜型行為，考慮了個體之間的差異性和交互影響，以及主觀意識和對環(huán)境條件的依賴等特點，能夠刻畫多屬性和選擇性行為表現(xiàn)發(fā)生的條件及其相互關系。

現(xiàn)代金融理論中的理性投資者假設在經(jīng)受實踐檢驗和挑戰(zhàn)中暴露出的局限性，使得對真實投資行為的描述分析發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變和飛躍，需要觀察、實驗、記錄、概括、抽象、分類，真實全面地通過行為表現(xiàn)認知人類行為的本質(zhì)屬性。而在利用實驗等方法手段的基礎上進行微觀行為分析，能夠?qū)崿F(xiàn)兩方面的功能：一是觀察獲得人類主體在各種設定場景下的真實反應，以全面深入地了解、更好地描述和刻畫行為屬性；另一是個體行動如何集聚成群體行動，對股市總體特征及經(jīng)濟活動是如何產(chǎn)生影響的。在沒有現(xiàn)代計算技術(shù)等工具的支持條件下，只能是對投資行為做高度的理性簡化，建立解析模型求最優(yōu)解。

基本的投資決策無非就是策略選擇｛買進，觀望，賣出｝，所對應的行為狀態(tài)可記為：｛－1，0，1｝，總體與個體可能聯(lián)系組成備選的關系式集，以便識別構(gòu)建基本模型、搭建理論框架的分析平臺；但不同的投資者在不同的環(huán)境條件下所做的策略行為選擇是不同的，高度抽象的理性只是一種愿望和理想而非（接近）現(xiàn)實，因而并不奢望建立在此基礎之上的理論能有多么強的解釋力，其主要作用是提供理想狀態(tài)下的參照系；而對真實投資行為特點類型的分析，盡可能地明白在什么樣的環(huán)境和條件下、哪些個體容易采取什么投資行為；經(jīng)過哪一條傳導機制、導致何種市場結(jié)果等？通過內(nèi)生化方法將關鍵行為特征參數(shù)化，這些是進行建模和計算實驗的重要基礎，以便能夠針對特定市場、限定的人群和所感興趣的投資品種進行深入的精細化研究。

（2）一體化建模。也可以說是綜合集成建?；蚨喾N模型方法的整合，其基本形式、模型結(jié)構(gòu)類型以及建模中的軟連接或橋接技術(shù)，可用于開展基于人類主體（行為）的實驗金融，使數(shù)量（計量）金融、演化金融、金融工程、金融數(shù)學、金融物理、金融動力學等有機地結(jié)合在一起，以期有效深入地揭示金融復雜之謎。

一體化模型通過軟連接或橋接實現(xiàn)各部分和各種模型的整合或一體化，因而，這類模型方法具有很強的包容性和靈活性，根據(jù)問題需要和可行條件，既能夠容納和連接各種現(xiàn)行的模型方法，又能有選擇性地聚焦討論任何特定的局部性問題，實現(xiàn)分布式仿真與整體解析法的融合。具體的拓撲結(jié)構(gòu)和邏輯關系見圖2。

圖2 基于主體行為的一體化建模流程圖

圖的左端為真實市場中影響投資者決策行為的若干因素、政策信號等環(huán)境條件變化的輸入，右端為決策結(jié)果的輸出；基于主體行為的一體化建模，完整真實地展現(xiàn)決策全過程和個體股民與股市總量之間的關。

所謂軟連接，其本質(zhì)含義是對人與自然交互中環(huán)節(jié)與環(huán)節(jié)、部分與部分之間聯(lián)系轉(zhuǎn)換等各種復雜關系在決策結(jié)點處的協(xié)調(diào)地仿真映射，就是不同模型之間的銜接和相互驗證，也可稱為橋接或耦合。如：直接將上一步的產(chǎn)出轉(zhuǎn)化為下一步的投入；或改換變量名稱，分形態(tài)建立類似工具變量、啞變量的分段函數(shù)等；或者作為主體行為的外部環(huán)境條件參數(shù)等，如此連接的模型在整體上與事物的發(fā)展變化過程保持一致。借助一體化模型，通過構(gòu)造個量生成總量的社會函數(shù)、穩(wěn)態(tài)過程校準相關參數(shù)，有助于揭示微觀與宏觀之間的內(nèi)在聯(lián)系。各類基于主體行為的一體化建模是實現(xiàn)社會經(jīng)濟可計算的載體或平臺，模型的有效性和精準度以及敏感性等性能，可直接由其與實際的符合程度來最終評定。

（3）計算實驗?，F(xiàn)代金融的計量實證中近乎苛刻的假設和隱含前提，概括不了人的經(jīng)驗、直覺等綜合分析、判斷和反應的人文特性，當不同投資者在財富稟賦和風險偏好、博彩投機天性、敏感性、相互影響的策略行為、群組分化聚合等方面的差異性不可忽略不計時，就應該將獲得的真實投資主體（HS）的行為類型數(shù)據(jù)，經(jīng)過篩選、設置可控變量的初始值和分布類型及變化范圍，賦給計算機虛擬主體（CA），①具體應用時類似于現(xiàn)場或?qū)嵉貙嶒灒‵ield Experiment），應用中如何在投資者群體中選定觀察對象、實時跟蹤觀察、如何刻畫把握主要特征等，將另文專述。并加載到一體化模型、輸入到計算實驗平臺中，利用Matlab、Netlogo軟件和遺傳仿生算法等，通過對不同場景和條件的實驗比較，由輸出結(jié)果推測出最有可能是哪些微觀行為引發(fā)了哪一種市場異象或典型化事實，為現(xiàn)實發(fā)生的各種行為模式和傳導機理類型排序，校準和確定關鍵行為特征參數(shù)，設定模型，預見可能產(chǎn)生的市場現(xiàn)象，以此作為選股的投資決策依據(jù)。

具體實驗過程是：在市場情景集——行為屬性集——備選機理集——外部條件集—典型事實集之間遍選所有元素和所有交叉對應的可能組合（理論上可行），在與各種內(nèi)在聯(lián)系相應的傳導鏈中，按廣義的貝葉斯決策原理校準和排序，得到最符合或貼近實際、最具說服和解釋力、最科學權(quán)威的論斷、最簡潔規(guī)范的表述等計算實驗結(jié)果，由此找到真實的資本市場上個體投資行為與市場典型化事實或異象的內(nèi)在關聯(lián)、與個量生成總量機理相應的函數(shù)關系等。而關于實驗設計和實施、結(jié)果分析解釋和改進及其他必要的常規(guī)性工作，可參見實驗經(jīng)濟學和實驗金融以及ACF的相關內(nèi)容。

3.特點和意義

金融市場是最早應用基于主體的計算模型、最適合開展計算實驗的重要的而又極富挑戰(zhàn)性的研究領域之一，其原因有二：一是該領域有許多標準化建模方法尚無法解決的開放性問題；二是金融市場有大量數(shù)據(jù)可供檢驗［9］。基于主體建模必然要細致地考慮金融市場的行為基礎和結(jié)構(gòu)演變，更能深入地構(gòu)建市場交易的實際機制，敢于直面復雜和風險，因理論深化能更加準確地判斷把握市場動態(tài)而直接帶來更大的利益。理論家常常是在邏輯的嚴謹和模型的精確與現(xiàn)實問題的復雜多樣性之間糾結(jié)權(quán)衡，而實際中往往是更多地直接關注收益率和績效等；如此認知金融活動中復雜的行為及相互關系，也可以說是行為金融的量化應用和推進，推廣拓展ACF，能促進現(xiàn)代金融理論的實質(zhì)性升華，也適當減輕對已有理論和經(jīng)驗數(shù)據(jù)的依賴。于是，諸如股神、股圣、理財大師及理論專家等投資“高手”的觀點和建議，同樣可以被預先檢驗，使其失去一些神秘色彩，就有望拆穿許多“妙招”，揭秘股市上的“葵花寶典”。

經(jīng)驗事實和數(shù)據(jù)都是事后的，投資者行為對股市波動來說是事前的，有內(nèi)在的對應關系，是真正的決定性因素，而且也可預知預判、可操作實施、可引導控制的；計算實驗方法能經(jīng)由過程檢驗相當精確地找到臨界點和跡象，演變軌跡和路徑選擇等關鍵行為特征和參數(shù)，并且易于理解接受和掌握應用；能在先天稟賦與后天習得之間的融合搭橋，從多樣化的外在表現(xiàn)看投資者行為的內(nèi)在本質(zhì)特征，美國圣塔菲研究所（SFI）的人工股票市場（ASM）等是這方面頗具代表性的雛形。當然，這種新興的方法難免會具有局限性，還很幼稚弱小。但毫無疑問，如此將微觀行為與宏觀現(xiàn)象聯(lián)系起來研究金融復雜性，能為資產(chǎn)（衍生品）定價和風險管理等主要應用領域奠定更為堅實的理論基礎［13］。

采用HS小樣本采樣作為初始值，再通過賦予Agent進行大規(guī)模的模擬運算，穿插并行于結(jié)構(gòu)演變的過程中，具有真實感、針對性強、性價比高和可視化等特點；在方法論上是大數(shù)定律與小概率事件原理的結(jié)合，通過對多主體、多因素、多情景條件下投資者的真實行為的綜合作用和模擬分析，能較好地處理共線性、互為因果和轉(zhuǎn)折突變等，反映出微觀投資行為與宏觀復雜現(xiàn)象之間的聯(lián)動關系和主要特征；在一定程度上消除被試者對可控實驗產(chǎn)生的心理應對（有可能抵消或扭曲真實行為特征），并能很好地克服由Agent模擬技術(shù)的泛指性造成的飄忽不定。

三、基準模型與行為檢驗

本節(jié)構(gòu)建應用于資本市場的微觀宏觀一體化基準模型，是對前人研究成果和基本表示［15－17］的綜合及其與微觀行為銜接方面的改進，然后論述如何進行基本行為假設檢驗。

1.基準模型

就某特定的（中國）股票市場而言，t時期的資金凈流入量或總供給（產(chǎn)出缺口／離差）用yt表示，資本需求總量（凈收益／漲幅）用πt表示，市場總體行為特征（收益率或利率）記為rt，則描述宏觀狀態(tài)的刻畫變量和因素關系的宏觀行為金融方程（組）有：

總供給方程

總需求方程

市場行為遵循改進的Taylor規(guī)則

對微觀投資行為的描述及推廣如下：

如此能以行為屬性、臨界變化和閾值的不同來反映個體的差異性（異質(zhì)性），將閾值的確定同眾多主體行為的共同作用和外界條件變化聯(lián)系起來，也包括主體相互之間的影響，就是內(nèi)生化和交互性；閾值的確定要考慮個體所接受的關于市場總量的信息、其他投資者的策略行為和個體行為特征參數(shù)，尤其是在分析不同年齡段的儲蓄和投資等行為特點時更具針對性和有效性。還可進一步推廣到一般市場上主體的多種關鍵行為特征。

2.基本行為假設檢驗

因為上述方程和描述中，行為、結(jié)構(gòu)和產(chǎn)出（變量、方程、參數(shù)等）是一體互動的，具體應用時宏觀總量變化的表現(xiàn)就是實際現(xiàn)象，關鍵在于確定基本屬性和類型。關于參數(shù)估計，宏觀方程中仍是計量經(jīng)濟學的常用方法，主要的改變和新意是數(shù)據(jù)來源要基于宏觀的非常態(tài)現(xiàn)象和相應的數(shù)據(jù)及整體化方法；微觀的行為參數(shù)是通過內(nèi)生化方式、采用博弈實驗方法，重點測取主體行為的異質(zhì)性和交互性等個性化特征，將其參數(shù)化；由此逐步放松拓寬基本行為假設，完全理性、有限理性，再到真實行為描述，提取關鍵特征彌補邏輯缺失。對基本行為假設的檢驗，有先驗和后驗的兩個方向、兩種途徑。

（1）先驗方法。先是提出原假設或零假設H0：（有限）理性投資行為，然后從市場上投資行為總體中抽樣，遵循給定的檢驗準則，根據(jù)分布函數(shù)構(gòu)造統(tǒng)計量，按判別標準，做出接受或拒絕原假設的判斷，即在實際分析中相應地接受投資者的行為是（有限）理性的理論預設展開推理。隱含的、很強的一系列密切關聯(lián)的衍生假設：基本屬性、群體的組織方式和結(jié)構(gòu)及動態(tài)過程中、總量生成方式等是穩(wěn)定一致的。

這實際上是一種在整體的、相互關聯(lián)的檢驗中估算推定參數(shù)的方法。當然，這其中也綜合地考慮到和包含了由此所引起的個量生成總量的協(xié)同效應、結(jié)構(gòu)和過程中的變化。

四、應用案例

近年來，結(jié)合我們對中國股市行情波動和投資者行為特征的研究探討，先是通過理論預判看哪些行為特征最有可能與市場上的哪種典型化事實和異象對應（生成），然后主要是以上海證券交易所的真實數(shù)據(jù)為例，運用專業(yè)領域內(nèi)通行的金融數(shù)據(jù)庫和權(quán)威性強、流行度高的專業(yè)軟件，開展了嘗試性應用。下面選擇部分案例予以概要介紹①此處案例的模擬實證工作，分別由隆云滔博士、劉飛博士承擔和協(xié)助完成，在此一并表示感謝。具體的數(shù)據(jù)處理、計算過程及模擬結(jié)果等可參見參考文獻［18－19］。［18－19］。

1.投資沖動與股價漲跌

以我國股市上股民真實的投資行為選擇為基礎，利用可獲取的上證指數(shù)2007年1月4日至2008年1月18日的254個實際歷史數(shù)據(jù)為例，作行為類型分析并以此作為初始值，應用Matlab軟件編程實現(xiàn)模擬。以1個交易日（或時間單位）為步長，500個交易日為模擬總長度。首先就股民基本的常態(tài)行為類型類對比基礎模型進行靜態(tài)模擬研究，得到基礎模型分析結(jié)果；然后著重考慮各類人群所占比例的動態(tài)演變，相對集中地研究投資沖動行為。主要考慮股民投資決策中的學習適應性、異質(zhì)性和交互性等行為特性，而暫假定其他影響行為的因素不變，做些簡化或舍棄處理（可根據(jù)需要和可能逐步增加或變動其他行為特點及影響因素）。

具體做法是：選擇個體投資決策中的反應速度（改變決策規(guī)則持續(xù)的時間）和反應強度（個人當日交易額占其賬戶總資產(chǎn)的比例）這兩個維度來描述刻畫個人投資沖動行為；在外界消息或市場態(tài)勢等條件發(fā)生明顯變化時，當天改變決策規(guī)則出手交易的行為稱為第一類沖動行為；持續(xù)兩天或更長時間再改變決策規(guī)則的投資行為被看成是第二類沖動行為，兩類行為相互影響、相互轉(zhuǎn)化。以限制當日最大漲跌幅度的停版值8%為臨界值，個體心理上能承受的漲跌幅度值（心理閾值：Threshold Value）記為w，分別選定股民可承受的心理閾值w和不同類型的沖動行為，并選擇5%為對比閾值；當?shù)谝唬ǘ╊愋袨檎贾鲗r，容易引起股市的暴漲（跌），兩類行為引發(fā)股市突變前的持續(xù)時間有明顯區(qū)別（見圖3）；又在閾值附近細分和縮小變動區(qū)間的長度，以觀察分析股民行為的敏感性和臨界效應。若能在行情變動的臨界點前做出決策，帶來的收益是可觀的。

圖3 基于不同類型沖動行為的模擬結(jié)果

本實例研究新的發(fā)現(xiàn)主要表現(xiàn)為：

（1）從微觀視角分析投資行為特點與股市價格波動之間的影響和聯(lián)系；個體（部分）投資者沖動行為與股市暴漲（跌）的內(nèi)在對應關系，相比較而言；第一類沖動行為容易引起暴漲，第二類沖動行為容易引起暴跌；

（2）嘗試性地給出微觀動機和投資者真實行為的多維度刻畫和分類量化方法，具體地研究了投資沖動行為；

（3）用計算實驗方法探討我國股票市場復雜現(xiàn)象的微觀成因，試圖揭示各種可能的個體行為模式造就整體復雜現(xiàn)象的機理。股民投資心理的脆弱性主要表現(xiàn)為在臨界值附近的敏感性。

此外，從方法（論）意義上看，僅靠接受或修正均質(zhì)的理性行為投資者假定、建立因果關系或理論邏輯模型利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析遠不能適應現(xiàn)實復雜性的需求，而基于微觀行為分析的計算實驗側(cè)重不同類型主體的真實投資行為及群體結(jié)構(gòu)的演變，能模擬出收斂、周期性、劇烈震蕩和暴漲暴跌等不同類型的結(jié)果變化，正說明要進一步研究異質(zhì)性主體交互行為特點的必要性，此舉可能是發(fā)現(xiàn)和認知非常態(tài)經(jīng)濟和金融活動復雜本質(zhì)的有效途徑之一。

2.信息偏好類型及市場敏感性

由于股民的投資行為偏差，處于初步發(fā)展階段的中國股市的信息偏好究竟是什么類型，用一般的數(shù)量金融和統(tǒng)計檢驗方法都可能因缺乏對行為基礎假設的檢驗而導致結(jié)論發(fā)生較大偏誤。我們基于中國投資者的真實行為和股市實際數(shù)據(jù)，運用計算實驗金融方法，將HS與CA相結(jié)合，通過比較不同類型投資者對各類政策信息和市場信號的差別化響應，具體地設計了政策敏感度參數(shù)和受鄰近影響的傾向度參數(shù)，并將不同類型的投資者的占比作為控制變量，以便由此考察股民行為偏差與市場結(jié)構(gòu)變動對政策信號和市場信號的識別、響應的不同偏好類型及市場效應；又進一步將其參數(shù)化、賦值及根據(jù)可能存在的情景相應地變動參數(shù)，看眾多投資者的群體行動結(jié)果與股市實際出現(xiàn)的典型化事實／現(xiàn)象的吻合程度，重點考察層次認知行為與波動集聚之間的內(nèi)在聯(lián)系，具體模擬在Netlogo 5.0.3版本上實現(xiàn)。

通過比較發(fā)現(xiàn)，股民對政策的效應有明顯的條件依賴性，政策敏感性是具有相對廣泛意義的結(jié)論。若進一步研究中國的股市（股民行為）究竟對哪一類外部信息和沖擊更為敏感，由此可做出有效的區(qū)分和投資應對策略。政策的實際收效與投資者對政策的預期及市場心理密切相關，本來按一般情況而言是利好的政策或消息，但若與股民預期的程度相差較大時，股市上的實際效果會由利好變?yōu)槔眨ㄈ缍啻蔚睦⒄{(diào)整的股市效應）。機構(gòu)投資者與中小散戶等不同類型投資者的信息偏好和在市場上的比例結(jié)構(gòu)及演變，對市場信號和政策信息的響應方式和敏感程度不同，但并不能由此斷定中國的股市是強有效、半有效或弱有效市場，也不能籠統(tǒng)地概括為政策市。而是要讓不同類型的投資者能在政策的作用下，能更清楚調(diào)整投資策略，讓政策、股市和投資者都能達到預期目標；同時，其蘊意是政策出臺要更具有針對性和區(qū)分度、把握好出臺的時機與力度，分類實施，才有可能收到預期效果；不宜簡單而論，斷言政策的利弊和股市的政策響應類型。

3.行為本性與市場綜合效應

人們的行為中關于獲益和損失的不對稱性是固有的，行為金融學列舉的若干行為偏差以及它們的組合，都可能成為市場上某種（些）典型化事實或異象的主要誘發(fā)原因（見圖4），問題在于以什么方法和理由能比較充分、令人信服地說明這一點。

圖4 投資行為與股市異象關聯(lián)圖

沖動行為與暴漲暴跌、層次認知等不對稱行為與偏峰厚尾及股市分化、從眾行為與羊群效應；心理情結(jié)與藍籌集聚、非理性與不規(guī)則、過度自信與股市泡沫、信息偏愛與市場認知和總體特性、個體的響應習得行為模式與股市態(tài)勢及演變……，種種不對稱投資行為（關鍵行為特征）與市場異象（典型化事實）之間復雜的內(nèi)在關聯(lián)，從現(xiàn)場的觀察和判斷，能在群體行為和市場結(jié)果發(fā)生前采取反應措施，或者能比其他投資者較早地覺察到，從而更有把握地決定自己的投資行為選擇。①由于一些工作尚在進行中和受篇幅所限，且有可能涉及到的專利產(chǎn)權(quán)等，數(shù)據(jù)采集處理與模擬程序等詳情按慣例備查，可根據(jù)讀者的興趣和需要向作者索取。針對中國投資者的真實行為，直面市場復雜異象和典型化事實，通過轉(zhuǎn)變觀念，促進理論方法的結(jié)合交叉，既符合事物變化的本質(zhì)，又直觀便利和有效。

五、結(jié)語

現(xiàn)代金融無疑是越來越復雜、但又是可認知的，基于主體行為、通過一體化建模的計算實驗金融方法是科學合理而且便捷有效。從投資者行為角度看，中國的金融（股票）市場上投資者顯著的行為偏差（Bias），更多地表現(xiàn)為政策敏感型（條件和結(jié)構(gòu)依賴的），而對市場信號的響應常常呈無規(guī)則狀，使得對微觀關鍵行為特征與市場異象之間關聯(lián)性的研究更具挑戰(zhàn)性和誘惑力。因此，應謹慎地應用基于理性投資和有效市場假設建立的理論方法研究中國問題，有必要認真地考慮方法與問題的適應性。

進一步研究各種可能存在的真實投資行為的市場效應，不同類型的投資者應先經(jīng)過自我選擇確定行為特性，再選用相適應的投資方式。本文的理論方法，主要針對的是中國的資本市場、股民行為和經(jīng)濟環(huán)境，在不斷接受檢驗中是非常值得深化和推廣的。

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Behavioral Macro-financial Modeling from Investor’s Bias and Its Applications：Based on the Experiment of Incorporating HS and CA

WANG Guo-cheng
（Chinese Academy of Social Sciences，Beijing 100732，China）

Based on behavioral finance and complexity science as well，through the collaboration of experimental methods with HS（Human Subject）and CA（Computational Agent），describing reasonably and measuring and analyzing the real characteristics of the individual investor’s behaviors at micro-level，using integrated modeling and dynamic simulation technology，for cognizing the conduction mechanism of complex capital market and typical phenomena.This paper introduces the basic principle，methods and simulation steps of macro-modeling of behavioral finance，and discusses mainly the characteristics of key behaviors of stock market and the threshold of critical changes，thus illustrates briefly applied cases including the internal relations between impulsive behavior and the fluctuation of stock’s，the asymmetric cognitive bias and volatility cluster，deflective peak and fat-tail of China stock market.

micro-investor’s behavior；macro-financial behavioral model；computational experiment

F224.0

A

1008－2700（2014）03－0019－011

（責任編輯：高立紅）

2014－03－11

國家重大科研計劃973項目《氣候變化與氣候保護中的全球經(jīng)濟問題》（2012CB955802）；中國社會科學院哲學社會科學創(chuàng)新工程項目《人口老齡化經(jīng)濟增長效應理論與實證研究》

王國成（1956－ ），男，中國社會科學院數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所研究員，博士生導師。