周亞軍

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)中亞經(jīng)貿(mào)研究院、金融學(xué)院，新疆烏魯木齊830012)

1991年至1995年是哈薩克斯坦的經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，1996年、1997年該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨于穩(wěn)定，并出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。但1997—1998年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)使出現(xiàn)復(fù)蘇跡象的哈薩克斯坦經(jīng)濟(jì)再度受挫。自1999年后哈薩克斯坦的經(jīng)濟(jì)步入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。至2007年，哈薩克斯坦的GDP增幅已連續(xù)7年超過(guò)9%。2008年受全球金融危機(jī)的影響，哈薩克斯坦經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，增速下降，2008年其經(jīng)濟(jì)增速下降至3.3%，并進(jìn)一步降至2009年的1.2%。通過(guò)哈政府強(qiáng)有力的反危機(jī)措施，現(xiàn)已走出低谷。在經(jīng)歷了2年的強(qiáng)烈復(fù)蘇之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2010年的7.3%以及2011年的7.5%下降到2012年的5.0%①數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行的世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)，http://data.worldbank.org/products/wdi。。

哈薩克斯坦是典型的依賴能源和原材料出口的國(guó)家，與國(guó)際經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系比較密切。哈國(guó)獨(dú)立后百?gòu)U待興，各方面建設(shè)都需要大量資金。除了吸引外資以外，大量借外債是其彌補(bǔ)資金不足的重要途徑之一。至1995年，哈薩克斯坦欠外債37.5億美元，2000年底達(dá)124.33億美元。至2007年底，外債余額已經(jīng)達(dá)到955.42億美元，占GDP的92.9%。哈國(guó)的巨額外債在此次金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，其短期外債的償還能力受到影響。至2012年末，哈國(guó)外債總額為1 369.25億美元，占GDP的67.6%。從哈國(guó)外債融資的主體來(lái)看主要有以下五類：政府、貨幣當(dāng)局、銀行、其他、公司內(nèi)借貸，外債額分別為48.55億美元、6.19億美元、134.91億美元、505.16億美元、674.44億美元，占外債總額比重分別為3.50%、0.45%、9.85%、36.89%、49.26%②數(shù)據(jù)來(lái)源于哈薩克斯坦國(guó)民銀行，http://www.nationalbank.kz/。。政府外債始終保持在低水平狀況，目前，哈國(guó)的外債中有一半的債務(wù)是經(jīng)營(yíng)采掘業(yè)的跨國(guó)公司與其子公司的公司間債務(wù)，所占比率比較穩(wěn)定。而近幾年銀行債務(wù)快速增長(zhǎng)，主要是由于銀行從外部借款向國(guó)內(nèi)的建筑業(yè)、房地產(chǎn)和消費(fèi)提供融資。金融危機(jī)爆發(fā)之后，哈國(guó)的巨額外債使其受到了嚴(yán)重的影響，至今銀行業(yè)因此已經(jīng)進(jìn)行了兩次債務(wù)重組。因此，探討哈國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與外債之間的關(guān)系，對(duì)中亞各國(guó)的外債實(shí)踐有著重要的借鑒意義。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于外債與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的理論研究，早期的經(jīng)濟(jì)學(xué)家納克斯提出了貧困的惡性循環(huán)理論，認(rèn)為不發(fā)達(dá)國(guó)家貧困的原因是資本不足，而資本不足又導(dǎo)致了貧困。要打破這個(gè)循環(huán)只有引進(jìn)外資。羅斯托(Rostow)提出了著名的“起飛理論”。他認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家要實(shí)現(xiàn)“起飛”，需要在一個(gè)或幾個(gè)部門形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，而要實(shí)現(xiàn)這個(gè)過(guò)程必須要有“社會(huì)先行資本”，其來(lái)源之一就是外債。錢納里的“雙缺口”理論認(rèn)為，制約發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要原因是這些國(guó)家存在“儲(chǔ)蓄缺口”和“貿(mào)易缺口”，可以用外資和外債來(lái)平衡這個(gè)缺口，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。Abedian和Biggs等學(xué)者認(rèn)為，調(diào)整外債的幣種結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加外債份額對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有積極的促進(jìn)作用，尤其對(duì)于外債負(fù)擔(dān)較輕的發(fā)展中國(guó)家。外債增加可以增加資本積累率，緩解國(guó)際收支壓力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[1]。

然而20世紀(jì)70年代開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)外債有利于發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的觀點(diǎn)開(kāi)始提出質(zhì)疑。以伊曼紐爾·沃勒斯坦、羅伯特·布倫納為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了外債束縛理論，認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家借入外債并沒(méi)有促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，原因在于他們的經(jīng)濟(jì)剩余流失到了國(guó)外，削弱了本國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。Claessens等提出了債務(wù)積壓（debt overhang）理論，認(rèn)為國(guó)內(nèi)投資回報(bào)的一部分被現(xiàn)有的外國(guó)債權(quán)人拿走，這對(duì)來(lái)自于國(guó)內(nèi)外新的投資者而言，其信心必將會(huì)受到打擊[2]。當(dāng)一國(guó)的債務(wù)存量超過(guò)未來(lái)可能的償還能力時(shí)，預(yù)期的外債還本付息可能是一國(guó)產(chǎn)出水平的增函數(shù)。所以來(lái)自于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)投資的一些回報(bào)可能被外部債權(quán)人征稅并且國(guó)內(nèi)外的投資者將被抑制投資而有害地影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這就是債務(wù)積壓效應(yīng)。債務(wù)積壓效應(yīng)將削弱私人投資，也對(duì)人力資源投資和技術(shù)更新造成影響。償還龐大的債務(wù)將對(duì)私人投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)而降低經(jīng)濟(jì)增速，并使債務(wù)國(guó)缺乏進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，引起宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性增加等等。

關(guān)于外債與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的實(shí)證研究，Cunninghan研究了1971—1987年間的十六個(gè)重債發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)負(fù)擔(dān)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。研究發(fā)現(xiàn)在1971—1979年間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)負(fù)擔(dān)之間有一個(gè)強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是在1980—1987年間卻不顯著[3]。Lyoha以撒哈拉以南的非洲國(guó)家數(shù)據(jù)為研究樣本，用兩階段最小二乘法和聯(lián)立方程模型研究了1971—1994年間的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)了顯著的債務(wù)積壓效應(yīng)和擠出效應(yīng)①參見(jiàn)：LYOHA,MILTON A，External debt and economic growth in sub-Saharan African countries:An econometric study Working Paper No.66,AERC,Nairobi,pp.1-52。。Chowdhury研究了1982—1999年間的三十五個(gè)重債窮國(guó)（HIPC）和非重債窮國(guó)二十五個(gè)中的低收入國(guó)家，發(fā)現(xiàn)外債對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系和遲滯效應(yīng)，因果關(guān)系檢驗(yàn)也提供了負(fù)的顯著的因果關(guān)系②參見(jiàn)：CHOWDHURY A R，External Debt and Growth in Developing Countries(A Sensitivity and Causal Analysis),Discussion Paper No.2001/95,World Institute for Development Economics Research(WIDER)/United Nations University。。Were用了1970—1995年間的時(shí)間序列數(shù)據(jù)研究肯尼亞的外債積累與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和私人投資之間的關(guān)系，研究表明債務(wù)積累與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及私人投資有負(fù)相關(guān)關(guān)系，證實(shí)了肯尼亞存在債務(wù)積壓?jiǎn)栴}。債務(wù)償還并沒(méi)有顯著地影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是對(duì)私人投資有擠出效應(yīng)③參見(jiàn)：WERE M，The Impact of External Debt on Economic Growth in Kenya，Discussion Paper 2001/116,United Nations University/World Institute for Development Economics Research。。Shahnawaz等發(fā)現(xiàn)對(duì)于巴基斯坦而言，外債是負(fù)的顯著地相關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)積壓成為阻礙投資的因素，擠出效應(yīng)也是由債務(wù)積壓而導(dǎo)致并逐漸增加以強(qiáng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不利效應(yīng)[4]。

Ogunmuyiwa研究了1970—2007年間尼日利亞的外債和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，發(fā)現(xiàn)在二者之間沒(méi)有顯著的因果關(guān)系，結(jié)果證明外債對(duì)于尼日利亞的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者經(jīng)濟(jì)放緩不是一個(gè)特別的因素[5]。Albert等運(yùn)用協(xié)整和誤差修正模型研究了斯里蘭卡1952—2002年間的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在長(zhǎng)期和短期都沒(méi)有任何顯著的債務(wù)積壓?jiǎn)栴}存在[6]。Arshad and Safdar運(yùn)用ARDL（自回歸分布滯后）模型研究了巴基斯坦1975—2005年間的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)外債對(duì)于長(zhǎng)期和短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都沒(méi)有效應(yīng)，研究證明勞動(dòng)力和貿(mào)易對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是重要的決定因素而不是外債，由此得出該國(guó)外債并沒(méi)有有效地運(yùn)用到生產(chǎn)性領(lǐng)域的結(jié)論，這是巴基斯坦較慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因[7]。Paudel等研究了孟加拉國(guó)1955—2006年間的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、貿(mào)易開(kāi)放度、勞動(dòng)力和外債之間的協(xié)整關(guān)系，結(jié)果表明所有的變量都與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率正相關(guān)，并且起主要作用的變量是勞動(dòng)力[8]。

從國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究來(lái)看，張定勝把外國(guó)援助和外債引進(jìn)到最優(yōu)增長(zhǎng)模型中，他構(gòu)建了一個(gè)理論模型，證明了外國(guó)援助的增加能夠增加長(zhǎng)期消費(fèi)水平，并且能夠減少長(zhǎng)期外債，還能夠提高福利水平[9]。朱杰將外債存量納入蒙代爾-弗萊明模型的理論框架，分析了匯率變動(dòng)引致的外債重估效應(yīng)對(duì)財(cái)政政策調(diào)節(jié)內(nèi)外均衡過(guò)程的影響[10]。金雪軍、邢自霞研究了中國(guó)1985—2005年間的外債與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)外債與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，外債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了一定的作用，但是存在較長(zhǎng)的時(shí)滯[11]。郭順蘭等研究了中國(guó)1985—2007年的外債與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，結(jié)果表明中國(guó)的償債率、負(fù)債率等顯著地影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[12]。

綜上所述，對(duì)于外債與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，研究結(jié)論不盡相同。一部分研究表明外債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用，而其他的研究表明外債積累可能造成債務(wù)積壓而阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，償還債務(wù)還可能造成對(duì)私人投資的擠出效應(yīng)，這些研究成果都具有較強(qiáng)的啟發(fā)性。鑒于尚未有針對(duì)哈薩克斯坦外債與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證研究成果，本文試圖彌補(bǔ)這一缺憾。

二、模型設(shè)定與實(shí)證分析

（一）模型設(shè)定

本文的實(shí)證分析模型根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的生產(chǎn)函數(shù)設(shè)定。按照Cunningham(1993)的方法，用生產(chǎn)函數(shù)來(lái)解釋GDP的增長(zhǎng)和債務(wù)負(fù)擔(dān)之間的關(guān)系。債務(wù)負(fù)擔(dān)影響了勞動(dòng)力的生產(chǎn)率和資本的積累，所以可以合理地把債務(wù)負(fù)擔(dān)包含進(jìn)生產(chǎn)函數(shù)之中。

這里Y表示GDP增長(zhǎng)率，K為資本存量，L表示勞動(dòng)力，DB表示債務(wù)負(fù)擔(dān)。Cunningham的模型包含了國(guó)家總的債務(wù)負(fù)擔(dān)。因?yàn)閲?guó)內(nèi)債務(wù)和外部債務(wù)以不同的方式影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為使分析更加特定和具體，這里僅僅把外部債務(wù)包含進(jìn)了模型。Iyoha(1999)使用了外債存量對(duì)GDP的比率（負(fù)債率）和當(dāng)年外債還本付息對(duì)商品和服務(wù)的外匯收入比率（償債率）以在模型中分別描述債務(wù)積壓效應(yīng)和擠出效應(yīng)。按照Iyoha的方法，實(shí)證模型設(shè)定為：

這里GDPG表示GDP增長(zhǎng)率，lnGKF表示總的資本形成的自然對(duì)數(shù)值，WARP表示工作年齡人口占總?cè)丝诘陌俜直确蓊~，EDGDP表示外部公共債務(wù)對(duì)GDP的比率，TDSEX表示當(dāng)年外債還本付息對(duì)商品和服務(wù)的外匯收入的比率（償債率）。α是常數(shù)項(xiàng)，αi是待估參數(shù)，μ是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

根據(jù)外債與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的理論研究，如果參數(shù)α3的估計(jì)結(jié)果為正且顯著，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與外債存量之間存在正相關(guān)關(guān)系，不存在債務(wù)積壓效應(yīng)。反之，若參數(shù)α3的估計(jì)結(jié)果為負(fù)且顯著，表明存在債務(wù)積壓效應(yīng)。如果參數(shù)α4的估計(jì)結(jié)果為負(fù)且顯著，表明外債的償還存在擠出效應(yīng)，擠出了私人投資，否則外債償還不存在擠出效應(yīng)。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本區(qū)間

本文以哈薩克斯坦1991—2012年的年度數(shù)據(jù)為研究樣本，其中哈國(guó)GDP增長(zhǎng)率、工作年齡人口占總?cè)丝诒戎?、?fù)債率、償債率的數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行的世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)、哈薩克斯坦國(guó)民銀行網(wǎng)站。為消除通貨膨脹的影響，這里將哈國(guó)的資本形成總額數(shù)據(jù)用GDP平減指數(shù)進(jìn)行調(diào)整以得到實(shí)際值。GDP平減指數(shù)（2000年=100）來(lái)源于世界銀行的世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)。并對(duì)經(jīng)調(diào)整后的資本形成序列取對(duì)數(shù)，其他指標(biāo)皆為相對(duì)數(shù)。

（三）實(shí)證分析

1.單位根檢驗(yàn)

協(xié)整是對(duì)經(jīng)濟(jì)變量長(zhǎng)期均衡關(guān)系的描述。對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前，首先需要對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。這里采用ADF單位根檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性，以確定各時(shí)間序列的單整階數(shù)。對(duì)各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果樣本區(qū)間：1992—2012

根據(jù)表1所列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果，對(duì)于所有變量的水平值進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，檢驗(yàn)結(jié)果都不能拒絕“存在單位根”的零假設(shè)，表明序列都是非平穩(wěn)的。對(duì)它們的一階差分進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明可以強(qiáng)烈拒絕“存在單位根”的零假設(shè)，表明所有變量的一階差分是平穩(wěn)的，這表明原始序列都是一階單整序列。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

根據(jù)協(xié)整理論，可以對(duì)具有相同單整階數(shù)的序列進(jìn)行協(xié)整分析。本文采用Johansen極大似然檢驗(yàn)法檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系。該檢驗(yàn)是一種以VAR模型為基礎(chǔ)的檢驗(yàn)回歸系數(shù)的方法，如果無(wú)約束的VAR的最佳滯后期數(shù)為K，則協(xié)整檢驗(yàn)的VAR模型的最佳滯后期數(shù)為K-1。所以需要先確定無(wú)約束的VAR模型的最佳滯后階數(shù)?？紤]到本文的樣本區(qū)間限制，從最大滯后階數(shù)K=2開(kāi)始，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 VAR模型的最佳滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，根據(jù)LR值、FPE值、AIC值、SC值和HQ值，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的水平VAR模型的最佳滯后階數(shù)為2。確定了VAR模型的最佳滯后階數(shù)，接下來(lái)對(duì)各變量之間進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，這里的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)選擇的滯后區(qū)間為1-1階滯后。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，跡檢驗(yàn)表明在5%顯著性水平下有一個(gè)協(xié)整關(guān)系，最大特征根檢驗(yàn)表明在5%顯著性水平下有一個(gè)協(xié)整關(guān)系，故可以認(rèn)為在5%的顯著性水平下，變量GDPGt、LnGKFt、WARPt、EDGDPt、TDSEXt有且僅有一個(gè)協(xié)整關(guān)系。根據(jù)變量之間的協(xié)整向量，可以寫(xiě)出如下協(xié)整方程（括號(hào)內(nèi)為t值）：

協(xié)整方程（2）表明，哈國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、資本形成總額、工作年齡人口占比、負(fù)債率與償債率之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資本形成總額、工作年齡人口占比、負(fù)債率之間存在正相關(guān)關(guān)系，與償債率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。表明長(zhǎng)期內(nèi)資本形成的增加和負(fù)債率的上升會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的上升，而償債率的上升會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降。從長(zhǎng)期看，負(fù)債率每增加一個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率增加0.153個(gè)百分點(diǎn)，而償債率每增加一個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降0.071個(gè)百分點(diǎn)。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，哈薩克斯坦在其長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，外債存量的增加并不存在債務(wù)積壓效應(yīng)，外債促進(jìn)了該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

3.向誤差修正模型及結(jié)果分析

由協(xié)整方程確定了哈國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、資本形成總額、工作年齡人口占比、負(fù)債率與償債率之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系之后，可以建立包含變量長(zhǎng)期均衡信息和短期動(dòng)態(tài)關(guān)系的向量誤差修正模型（VECM模型）。VECM模型中的滯后差分項(xiàng)的系數(shù)顯著則表明存在短期的互動(dòng)關(guān)系，而誤差修正項(xiàng)是否顯著則表明了變量間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。由于向量誤差修正模型是對(duì)具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時(shí)間序列施加協(xié)整約束條件的VAR模型，前文檢驗(yàn)的無(wú)約束VAR模型的最佳滯后階數(shù)為2，因此這里的VECM的最佳滯后階數(shù)為1。在對(duì)VECM模型估計(jì)之前，先對(duì)所建立的模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)表明模型所有特征根的倒數(shù)均在單位圓以內(nèi)或圓上，表明所建立的模型是平穩(wěn)的，得到的結(jié)果也是穩(wěn)健和可靠的。表4列出了對(duì)向量誤差修正模型的估計(jì)結(jié)果。

對(duì)估計(jì)的VECM模型結(jié)果進(jìn)行分析：由表中第一列數(shù)據(jù)的結(jié)果可以看出，該模型的誤差修正項(xiàng)ECM的系數(shù)顯著，表明在長(zhǎng)期哈薩克斯坦的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與其資本形成、勞動(dòng)力與外債之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。從短期來(lái)看，資本形成對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在正向影響，這是因?yàn)樾碌耐顿Y推動(dòng)了其資源開(kāi)采類企業(yè)的資本存量的增長(zhǎng)以及產(chǎn)出的增加，從而推動(dòng)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。前文分析表明負(fù)債率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在長(zhǎng)期存在協(xié)整關(guān)系，而此處的VECM模型表明負(fù)債率在短期內(nèi)對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用并不顯著，再次證明了哈薩克斯坦的外債存量在短期內(nèi)也沒(méi)有債務(wù)積壓效應(yīng)。短期內(nèi)不顯著的結(jié)果也是合理的，因?yàn)榻枞胪鈧龠M(jìn)資本形成需要較長(zhǎng)的時(shí)期來(lái)促進(jìn)生產(chǎn)活動(dòng)。隨著債務(wù)存量的增加，更多的資本被積累以促進(jìn)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。償債率的系數(shù)顯著，表明債務(wù)還本付息的不利效應(yīng)在短期內(nèi)也是存在的，這說(shuō)明外債的還本付息通過(guò)擠出了私人投資或者改變了公共支出的構(gòu)成而影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。比較負(fù)債率和償債率的短期效應(yīng)，償債率在短期內(nèi)的不利效應(yīng)超過(guò)了負(fù)債率的正效應(yīng)，說(shuō)明如果在短期內(nèi)優(yōu)化債務(wù)的使用，將會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加受益。而工作年齡人口占比在短期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用并不顯著，這是由于該比率在短期內(nèi)比較穩(wěn)定，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間不存在較為明顯的相關(guān)關(guān)系。

表4 VECM模型估計(jì)結(jié)果

從表4中的其他幾列數(shù)據(jù)的結(jié)果可以看出，在長(zhǎng)期，資本形成、負(fù)債率分別與其他變量之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，而工作年齡人口占比、償債率與其他變量之間并不存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。從短期來(lái)看，負(fù)債率的增加有助于資本形成的增加，呈現(xiàn)正向關(guān)系。償債率的增加對(duì)資本形成具有較為顯著的負(fù)向關(guān)系，這也表明短期內(nèi)償債率的增加確實(shí)影響了資本形成的積累。就負(fù)債率的均衡關(guān)系來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)負(fù)債率具有顯著的正向關(guān)系，而償債率對(duì)負(fù)債率來(lái)說(shuō)是一個(gè)明顯的抵銷因素。

4.基于向量誤差修正模型的Granger因果關(guān)系分析

協(xié)整關(guān)系的存在并不必然表明變量之間存在因果關(guān)系，因此需要采用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)考察變量之間的因果關(guān)系。由于向量誤差修正模型中的變量具有平穩(wěn)性特征，因此基于向量誤差修正模型的因果關(guān)系檢驗(yàn)是可靠的?；谙蛄空`差修正模型進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

由Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果可知，短期內(nèi)資本形成、償債率是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的單向Granger原因，而負(fù)債率、工作年齡人口占比不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的Gran ger原因。負(fù)債率、償債率是資本形成的Granger原因。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、償債率是負(fù)債率的Granger原因，負(fù)債率也是償債率的Granger原因。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果也符合向量誤差修正模型得出的結(jié)論。

三、結(jié)論及對(duì)策建議

從長(zhǎng)期來(lái)看，哈薩克斯坦的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與其資本形成、勞動(dòng)力、外債諸變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，資本形成、工作年齡人口占比、負(fù)債率的增加與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在正向效應(yīng)，而償債率的增加與其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在負(fù)向效應(yīng)。從短期來(lái)看，資本形成的增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正向效應(yīng)，償債率的增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有負(fù)向效應(yīng)，負(fù)債率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)并不顯著。哈薩克斯坦的外債存量在長(zhǎng)期與短期都不存在債務(wù)積壓效應(yīng)，外債的還本付息對(duì)于投資具有擠出效應(yīng)，短期內(nèi)的擠出效應(yīng)超過(guò)了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正效應(yīng)，表明需要優(yōu)化外債的使用。VECM的分析結(jié)果還表明，在短期內(nèi)，哈薩克斯坦的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資本形成之間、負(fù)債率與償債率之間存在雙向的因果關(guān)系，其他變量之間不存在雙向因果關(guān)系。

由本文的實(shí)證分析結(jié)果可以看出，既然哈薩克斯坦外債不存在債務(wù)積壓效應(yīng)，要進(jìn)一步發(fā)揮哈薩克斯坦的外債對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，結(jié)合哈國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和外債實(shí)踐，哈國(guó)可以采取以下措施：

1.調(diào)整融資主體結(jié)構(gòu)，增加公共和公共擔(dān)保債務(wù)規(guī)模及其比重

截至2012年底，哈國(guó)的公共和公共擔(dān)保債務(wù)中，政府、貨幣當(dāng)局持有的外債余額分別為48.55億美元、6.19億美元，占外債余額的比重分別為3.5%、0.45%，國(guó)有企業(yè)債務(wù)，沒(méi)有作為公共債務(wù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行報(bào)告，IMF估計(jì)哈國(guó)國(guó)有企業(yè)外債占外債余額的12%①數(shù)據(jù)來(lái)源于亞洲開(kāi)發(fā)銀行《2013亞洲發(fā)展展望》。。公共部門持有的外債規(guī)模及其比重處于很低水平。而2012年底哈薩克斯坦國(guó)際儲(chǔ)備為央行持有283億美元，哈薩克斯坦國(guó)家石油基金(NFRK)的資產(chǎn)已達(dá)到578億美元。目前央行的外匯儲(chǔ)備及國(guó)家石油基金持有的外匯遠(yuǎn)大于其負(fù)擔(dān)的外債水平，政府當(dāng)局的償債能力很強(qiáng)。2011年標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)上調(diào)了哈國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)一個(gè)等級(jí)，分別為BBB+和BBB。因此哈國(guó)可以調(diào)整所承擔(dān)外債的融資主體結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加公共部門的外債，降低私人部門尤其是銀行部門的外債份額。而且哈國(guó)卡沙干油田項(xiàng)目預(yù)期于2013年下半年投產(chǎn)，卡沙干油田是近十年發(fā)現(xiàn)的世界上最大的油田，這在2014年將會(huì)大大擴(kuò)張其石油的出口，增強(qiáng)哈國(guó)的外債償還能力。

2.適當(dāng)增加公共和公共擔(dān)保債務(wù)份額，實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)多元化戰(zhàn)略

目前哈國(guó)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上，仍然依賴于石油生產(chǎn)并且被金融部門的缺陷所制約。哈薩克斯坦依賴于石油和采礦業(yè)使得它很容易受到國(guó)際價(jià)格的影響，并且它建立一個(gè)包容性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式也面臨較大挑戰(zhàn)，未來(lái)一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將依賴于哈國(guó)政府產(chǎn)業(yè)多元化戰(zhàn)略的成功。哈國(guó)政府2010年3月發(fā)布了“加速工業(yè)和創(chuàng)新發(fā)展計(jì)劃”，目標(biāo)在于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的多樣化和提高競(jìng)爭(zhēng)力，包括了超過(guò)600個(gè)政府主導(dǎo)的項(xiàng)目，眾多的項(xiàng)目除了由石油收益提供融資，還可以依靠外債融資。國(guó)家持股公司Samruk-Kazyna(SK)已經(jīng)在執(zhí)行其中很多項(xiàng)目的投資，而且哈國(guó)總統(tǒng)2012年1月宣布了一個(gè)擴(kuò)展NFRK目標(biāo)的政策，NFRK的部分資產(chǎn)將投資于國(guó)內(nèi)以給政府發(fā)展規(guī)劃項(xiàng)目融資。哈國(guó)2017年的世博會(huì)的建設(shè)和發(fā)展將擴(kuò)大政府的投資，而且2013年1月通過(guò)的發(fā)展農(nóng)業(yè)綜合企業(yè)的規(guī)劃在2013到2020年之間需要200億美元的政府支持。

為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的多元化，哈薩克斯坦需要基于它的比較優(yōu)勢(shì)，在“加速工業(yè)和創(chuàng)新發(fā)展計(jì)劃”所確定的四個(gè)方面投入巨額資金，包括更新相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施。而哈國(guó)也賦予了相關(guān)政府機(jī)構(gòu)更多的投資職能。因此，哈國(guó)可以適當(dāng)增加公共外債的份額，充分發(fā)揮外債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。

3.加強(qiáng)對(duì)銀行系統(tǒng)的扶持與監(jiān)管，降低外債風(fēng)險(xiǎn)

哈國(guó)銀行業(yè)的外債從2005年的153.16億美元增長(zhǎng)到最高的2007年的459.46億美元，此后逐年下降，目前銀行持有的外債為134.91億美元，占外債余額比重為9.85%。銀行業(yè)2010年的債務(wù)重組即減免了110億美元的外債。2007年之前，哈國(guó)的銀行業(yè)從國(guó)際資本市場(chǎng)融資以給建筑、房地產(chǎn)、私人借款進(jìn)行融資，當(dāng)國(guó)際資本市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性困難時(shí)，哈國(guó)銀行業(yè)面臨了不斷增加的流動(dòng)性危機(jī)。

盡管哈國(guó)政府和中央銀行努力改善銀行的困境，該國(guó)的銀行部門目前仍然處于困境。銀行業(yè)不良貸款的比率從2009年即開(kāi)始增長(zhǎng)，并從2011年末的35%上升到2012年末的37%。該國(guó)前五大銀行都在虧損，虧損額最大的是BAT銀行，該行于2009年被國(guó)有化并且在2012年進(jìn)行了第二次外債重組。幾大銀行都申請(qǐng)了中央銀行建立于2012年8月的不良資產(chǎn)基金的援助。國(guó)際資本市場(chǎng)持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避已經(jīng)影響了哈國(guó)銀行業(yè)外債的可獲得性，并阻礙了國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資。

哈國(guó)央行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管，加強(qiáng)銀行業(yè)對(duì)外債的風(fēng)險(xiǎn)管理，優(yōu)化銀行業(yè)的貸款投向，提高外債的使用效益。提高銀行的不良資產(chǎn)撥備要求，并加大不良資產(chǎn)基金對(duì)銀行業(yè)的支持力度，盡快修補(bǔ)銀行系統(tǒng)是哈國(guó)降低外債風(fēng)險(xiǎn)、破解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)約束的關(guān)鍵所在。

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