作者簡介：段宏璐（1990.4-），女，漢，河北石家莊，碩士，河北經(jīng)貿(mào)大學，研究方向：金融。

摘要：進入新世紀以來，國際能源和大宗商品的價格的大幅波動，導致生產(chǎn)成本變動頻繁，對于我國企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生了不利影響，使得企業(yè)面臨巨大的經(jīng)營風險。面對這一原材料價格風險，許多企業(yè)選擇利用金融衍生品進行套期保值來對沖成本上升的風險。但是，從我國眾多企業(yè)套期保值實踐的結(jié)果來看，企業(yè)以控制成本為目標的衍生品交易反而給企業(yè)造成了巨額的損失。本文以國航燃油套期保值巨虧案為例來分析其交易策略及啟示。

關(guān)鍵詞：衍生金融工具；套期保值；看跌期權(quán)

一、衍生金融工具的含義

根據(jù)對貨幣利率或債務工具的價格、外匯匯率、股票價格或股票指數(shù)、商品期貨價格等金融資產(chǎn)的價格走勢的預期而定值，并從這些金融產(chǎn)品的價值中派生自身價值的金融產(chǎn)品。衍生金融工具是指從傳統(tǒng)金融工具中派生出來的新型金融工具。

衍生金融工具根據(jù)交易方法和特點可以分為遠期合約、期貨合約、期權(quán)合約與互換合約四大類。它們的主要特征是：遠期合約一般在場外進行交易，交易價格和數(shù)量都是交易雙方協(xié)商確定的，具有靈活性較大的優(yōu)點，但其交易不透明、流動性差和沒有履約保證的缺點也非常突出；期貨合約與遠期合約的主要區(qū)別是期貨合約是在交易所交易的標準化合約，逐日盯市、保證金和期貨清算所制度大大降低了期貨合約的信用風險；期權(quán)合約是買賣某種工具或資產(chǎn)的權(quán)利而不是義務的合約，買入期權(quán)的最大損失是期權(quán)費用，而收益是無限大的，所以運用期權(quán)管理風險，套期保值企業(yè)只能買入期權(quán)，絕對不能賣出期權(quán)。

二、套期保值的定義

套期保值是指利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現(xiàn)在買進準備以后售出商品或?qū)硇枰I進商品的價格進行保險的交易活動。其基本做法是在現(xiàn)貨市場和期貨市場對同一種類的商品同時進行數(shù)量相等但方向相反的買賣活動。

企業(yè)為規(guī)避外匯風險、利率風險、商品價格風險、股票價格風險、信用風險等，指定一項以上套期工具，使套期工具的公允價值或現(xiàn)金流動變動。預期抵消被套期項目全部或部分公允價值或現(xiàn)金流量變動。

三、國航套期保值簡介

（一）國航公司簡介。2002年10月，中國國際航空公司和中國西南航空公司，成立了中國航空集團公司，并以聯(lián)合三方的航空運輸為基礎(chǔ)，組建新的中國國際航空公司。

2004年9月30日，作為中國航空集團控股的航空運輸主業(yè)公司，中國國際航空股份有限公司在北京正式成立。

2004年12月15日，國航在香港和倫敦成功上市。

（二）航油套期保值的原因。1.是屬于高風險的行業(yè)，很容易受到政治穩(wěn)定因素、經(jīng)濟起伏、金融匯率和油價波動等外界因素的影響。2.航空公司的利潤預期很大程度上取決于未來的航油價格。因此，航油套期保值被認為是降低運營成本、規(guī)避風險、創(chuàng)造利潤的必要措施之一。3.中國國航的燃料成本很大，占總成本的40%左右，而國際上平均航油成本只占航空公司運營成本的10%—15%，因此，為了減少營運壓力，最大限度降低成本，國航從2001年就開始進行航油的套期保值業(yè)務。

四、國航套期保值巨虧交易策略分析

（一）案例簡介。2008年7月中旬時，國航簽訂了一份燃油的套期保值合約，本來對于航空公司來說，對構(gòu)成其運營成本40%以上的燃油成本進行套期保值本是無可非議的，但是這份合約卻給國航帶來了巨額的虧損，成為了國航揮之不去的噩夢。在簽訂后，隨著國際原油價格的下跌，國航的燃油套期保值合約截止2008年末公允價值損失高達68億元，國航也就成為了繼中信泰富，深南電之后的由于套期保值而產(chǎn)生巨額虧損的公司。

（二）合約簡介與合約風險。國航所簽訂的合約具體內(nèi)容如下：它選擇了雙向的期權(quán)頭寸，即同時賣出一個看跌期權(quán)并買入一個看漲期權(quán)。也就是選擇了在獲得按固定價格買入燃油權(quán)利的同時，授予對方以更更低的固定價格賣出燃油的權(quán)利。

在合約訂立的當時，國際油價處在高位，且市場普遍預期油價將繼續(xù)走高，造成僅對沖油價上漲風險的套保合約，成本高昂。對于國航來說，它并不想用大量的資金來支付這一高昂的期權(quán)費，于是，它就通過賣出看跌期權(quán)來獲得一定的行權(quán)費，在用看漲期權(quán)鎖定油價的同時也為自己留下了風險敞口。

國航從2001年就開始進行航油的套期保值業(yè)務，由于2004年之前，原油價格較低，對公司的成本支出影響較小，公司的航油套期保值業(yè)務規(guī)模較小，截至2005年公司也只是對12%的年度航油用量進行了套期保值。此后，隨著原油價格的不斷上漲，公司的航油套期保值的數(shù)量不斷增長，2007年公司的航油套期保值數(shù)量已經(jīng)接近公司年度航油用量的50%。2005—2007年，公司的航油衍生工具的凈收益為0.95億元、1.13億元和2.36億元。由于在此期間，原油價格保持上升的趨勢，公司的航油套期保值業(yè)務很好的降低了公司的燃油成本和業(yè)績波動，公司對通過套期保值業(yè)務進行穩(wěn)定成本的信心增加。因此，2008年，隨著油價的繼續(xù)上漲，套期比繼續(xù)增加大到1220/2336*100%=52.2%。

（三）國航套期保值巨虧分析。1.深陷結(jié)構(gòu)性期權(quán)套期保值迷宮。結(jié)構(gòu)性期權(quán)的一般模式是，既作為期權(quán)的買方，如買入看漲期權(quán)；同時也是期權(quán)的賣方，如賣出看跌期權(quán)。在這種模式下面，作為期權(quán)買方，只有在價格對自己有利的時候才會行使權(quán)力，而作為期權(quán)的賣方，當價格對自己不利的時候，是沒有辦法規(guī)避風險的。2.套期保值數(shù)量過大。在行權(quán)價格和市價均可確定的情況下，影響虧損的關(guān)鍵就在于行權(quán)的數(shù)量，國航將對手方出售的最高數(shù)量定為實際用量的50%左右，可謂是豪賭。當油價出現(xiàn)大幅下降，國航的現(xiàn)貨采購會降低成本，可以覆蓋燃油套期保值虧損所造成的部分損失，但由于國航進行套期保值的數(shù)量達到實際用量的50%左右，使得成本的降低額很難全部覆蓋套期保值所帶來的巨額虧損。3.扭曲了套期保值的目的。套期保值的目的是通過一些衍生工具來固定成本或者鎖定利潤，以消除或者減少由于市場價格波動帶來的不確定性。國航之所以在套期保值方面出現(xiàn)巨虧，問題不在于套保本身，而是在于套期保值的目的上出現(xiàn)了偏差，由單純對沖風險、保值轉(zhuǎn)向希望借此盈利。

國航的巨額虧損最主要是由其賣出看跌期權(quán)引起的，這類期權(quán)對國航來說收益有限、虧損卻是無限的。同時，套期保值的頭寸過量，更使其套期保值行為帶有濃濃的投機色彩，偏離了套期保值的目的，演變成了對油價走勢的一種賭博。如果油價上漲，國航可以繼續(xù)享受低成本油價，獲得收益；如果油價下跌，國航則會承擔巨額虧損。

五、套期保值風險控制

（一）充分了解期貨合約內(nèi)容。要深入的分析潛在的風險因素，不論是國際風險還是國內(nèi)風險，都應當引起相當?shù)闹匾暫妥⒁?，對國際商品走勢做出正確判斷，往往有了正確的預期，更能實現(xiàn)套期保值的目的，從而規(guī)避想規(guī)避的風險。

（二）只做套期保值，放棄投機行為。要明確套期保值的目的，套期保值是為了固定成本和鎖定利潤，而不是以營利為目的去做套期保值。應當適當選擇有一定風險的現(xiàn)貨交易進行套期保值。

（三）大力加強專業(yè)人才隊伍的建設。要培養(yǎng)既懂得經(jīng)營又擁有豐富期貨操作經(jīng)驗的復合型人才隊伍，衍生金融工具的交易操作是極具挑戰(zhàn)的，這不僅需要操作人員專業(yè)的水準，也需要他們穩(wěn)健的心態(tài)。企業(yè)內(nèi)部財務人員也許與交易相互配合，為投資策略的分析和制定提供充足的信息。

（四）慎重進行賣權(quán)操作。對于看跌期權(quán)的出售者來說，其收益是有限的，而風險卻是無限的，雖然得到了固定的期權(quán)費，但是風險可能會更大。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學）

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