閆珍麗 楊立芳

摘要：本文將企業(yè)家的自有資本引入到融資合同模型中，分析風(fēng)險(xiǎn)投資公司的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分配問題，研究現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分配的影響因素與機(jī)制，得出了企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資者因討價還價形成的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的三個取值區(qū)間。研究結(jié)果顯示：企業(yè)家的自有資本越多，以及投資項(xiàng)目價值和企業(yè)家能力的估計(jì)越高，則風(fēng)險(xiǎn)投資者要求的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)就越少；在風(fēng)險(xiǎn)投資公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的關(guān)系是互補(bǔ)的而非一致的。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資公司；融資合同；自有資本；現(xiàn)金流權(quán)；控制權(quán)

中圖分類號：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ〓文章編號:１００３－９０３１(２０14)06－００67－０5DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2014.06.14

一、引言

在風(fēng)險(xiǎn)投資公司剛成立時，企業(yè)家通常只有人力資本，如專利權(quán)、專利技術(shù)和不充足的自有資本，此時風(fēng)險(xiǎn)投資資本對公司是極其重要的。為了得到風(fēng)險(xiǎn)投資，企業(yè)家可能會隱瞞對自己不利的信息，而信息不對稱以及其他投資問題，風(fēng)險(xiǎn)投資者面臨較大不確定性，影響企業(yè)融資成功率。怎樣設(shè)計(jì)合理有效的風(fēng)險(xiǎn)融資合同，去吸引和激勵風(fēng)險(xiǎn)投資者是風(fēng)險(xiǎn)投資公司在經(jīng)營中需要解決的問題。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司的核心問題是現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分配問題。現(xiàn)金流權(quán)是風(fēng)險(xiǎn)投資者投資的終極目標(biāo)，控制權(quán)可以為風(fēng)險(xiǎn)投資者得到現(xiàn)金流權(quán)提供保護(hù)。這兩種權(quán)利的分配是由投資和融資的目的而決定的。在公司剛成立時，由于資金的約束，企業(yè)家除了給風(fēng)險(xiǎn)投資者相應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)之外，還必須讓渡部分控制權(quán)以吸引投資，這樣做實(shí)際上也是企業(yè)家給風(fēng)險(xiǎn)投資者傳遞的投資項(xiàng)目質(zhì)量信號。風(fēng)險(xiǎn)投資者的目的是獲得高的投資收益，但是同樣也面臨高的風(fēng)險(xiǎn)。因此，除了要求一些現(xiàn)金流權(quán)外，同樣會要求部分的控制權(quán)限來控制因信息不對稱而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

Aghion and Bolton（1992）討論了當(dāng)企業(yè)家受到財(cái)富約束時，企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資者之間的權(quán)力分配問題。他們認(rèn)為控制權(quán)是一個整體，只能全部擁有或者全部轉(zhuǎn)移[1]。Dewatri-pont and Tirole（1994）認(rèn)為在風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資合同里，僅僅基于績效的貨幣性激勵（現(xiàn)金流權(quán)）是遠(yuǎn)不能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資者的，必須考慮讓渡部分控制權(quán)給風(fēng)險(xiǎn)投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資者用控制權(quán)來干預(yù)公司管理的原因是源于風(fēng)險(xiǎn)資本融資合同中關(guān)于現(xiàn)金流權(quán)的規(guī)定。Berglof（1994）認(rèn)為當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司情況好的時候，風(fēng)險(xiǎn)投資者將擁有所有的現(xiàn)金流權(quán)，企業(yè)家擁有控制權(quán)，這樣，企業(yè)家在未來與新的買主討價還價的時候可能獲得個人私利的補(bǔ)償。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司情況不好的時候，企業(yè)家能通過新投資者的介入而對公司所有權(quán)的稀釋得到相應(yīng)的補(bǔ)償[2]。Kaplan and Stromberg（2003）實(shí)證研究顯示：在風(fēng)險(xiǎn)投資公司中，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)是不成比例的，再次驗(yàn)證了Berglof（1994）理論發(fā)現(xiàn)[3]。基于Aghion and Bolton（1992）的研究，Hellmann（1998）討論了在何種情況下企業(yè)家愿意主動讓渡控制權(quán)給風(fēng)險(xiǎn)投資者，他的結(jié)論是，在風(fēng)險(xiǎn)投資公司剛成立時，面對資金約束，企業(yè)家不得在所有權(quán)與控制權(quán)中權(quán)衡，并且為了獲得更多的所有權(quán)，企業(yè)家將放棄一些控制權(quán)[4]。Gebhard and Schmi

dt（2006）結(jié)合投資風(fēng)險(xiǎn)公司控制權(quán)的分配以及金融工具去討論在風(fēng)險(xiǎn)投資者使用三種不同金融工具情況下控制權(quán)的分配和投資效率。三種金融工具是負(fù)債，所有者權(quán)益及可轉(zhuǎn)換債券。在他們的模型中，結(jié)合融資合同研究現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)，這就從風(fēng)險(xiǎn)融資合同的視角為研究公司管理效率提供一種思考方式[5]。

近幾年，一些中國學(xué)者也在研究最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)融資合同中權(quán)利的分配。An shi and Wangjian（2006）研究控制權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)融資合同中的分配，轉(zhuǎn)移和結(jié)構(gòu)[6]?；贏ghion and Bolton的研究，Yan zhi-xiong and Fei fang-yu（2010）用不完全契約理論討論在風(fēng)險(xiǎn)資本融資合同中三種不同形式的控制權(quán)分配，即企業(yè)家控制、或有控制和投資者控制。此外，他們分析了在這三種形式下的資金籌措，利益分配問題[7]。Wang lei and Dang xing-hua（2009）構(gòu)造了高科技公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)博弈模型，同控制和聯(lián)合控制的適用條件形成對照，分析控制權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素[8]。Wang sheng cou and Zeng yong（2010）應(yīng)用不完全契約理論分析清算權(quán)，替代權(quán)和可轉(zhuǎn)換債的分配。他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資者和企業(yè)家的利益沖突可以通過將清算權(quán)、可轉(zhuǎn)換權(quán)和替代權(quán)結(jié)合得到解決[9]。Li jian jun and Fei fang yu（2010）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資者可以通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股執(zhí)行有效地事后控制，通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)行有效事前控制[10]。Wu bin and Huang ming feng（2011）選擇2006—2008年的168家中小型在深圳上市的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，來驗(yàn)證公司業(yè)績和人力資源特點(diǎn)對控制權(quán)分配的影響。結(jié)論表明，公司風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)業(yè)績有一個負(fù)相關(guān)關(guān)系，控制權(quán)的分配與中層管理層的教育程度負(fù)相關(guān)[11]。

但是，現(xiàn)存的研究忽視了在風(fēng)險(xiǎn)投資公司成立時，企業(yè)家自有資本對現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分配的影響；且他們的結(jié)論也不能證明Kaplan and Stromberg（2003）在風(fēng)險(xiǎn)投資公司中現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分配是不成比例的實(shí)證結(jié)論，因?yàn)樗麄兊姆峙浔厝皇艿狡髽I(yè)家原始資本的影響。因此，我們引進(jìn)企業(yè)家的自有資本，對現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分配做更進(jìn)一步的研究，希望能從內(nèi)部解釋現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的關(guān)系以及影響這兩種權(quán)力分配的原理。

二、資金籌措模型

（一）模型假設(shè)

假設(shè)在風(fēng)險(xiǎn)投資公司成立的時候，企業(yè)家只有一個創(chuàng)新項(xiàng)目需要原始資本I（I＞0），并且此時企業(yè)家自有資本為I1（0＜I1＜I），企業(yè)家還需要從風(fēng)險(xiǎn)投資者那籌集資本I2，I2=I- I1。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為企業(yè)家是高能力的概率為P1（0＜P1＜1），且認(rèn)為是投資好項(xiàng)目的概率為P2（0＜P2＜1）。因?yàn)樾畔⒌牟粚ΨQ和企業(yè)家的過度自信，企業(yè)家對項(xiàng)目的好壞及自己的能力估計(jì)比風(fēng)險(xiǎn)投資者更樂觀。因此，假設(shè)企業(yè)家認(rèn)為自己是高能力的概率為q1（0＜P1＜q1＜1），認(rèn)為項(xiàng)目是好項(xiàng)目的概率為q2（0＜P2＜q2＜1），假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資者以負(fù)債資本和股權(quán)資本對企業(yè)投資，其中負(fù)債資本為x（0＜x＜I2），股權(quán)資本為y（0＜y＜I2），顯然I2=x+y。假設(shè)經(jīng)過企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資者協(xié)商后，無風(fēng)險(xiǎn)利率為r0，負(fù)債利息率為r(r＞r0)，股權(quán)資金成本率為β（0＜β＜1）。

由于資本市場是高風(fēng)險(xiǎn)的，當(dāng)融資合同簽訂時，風(fēng)險(xiǎn)投資者將會要求得到公司一些控制權(quán)來管理公司并約束經(jīng)理行為，以此來最大限度地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。同時企業(yè)家此時也愿意讓渡一部分控制權(quán)，因?yàn)檫@樣可以減弱風(fēng)險(xiǎn)投資者對公司的涉入情況。筆者假設(shè)，在最初簽訂合同時，企業(yè)家讓渡給風(fēng)險(xiǎn)投資者的控制權(quán)為λ（0＜λ＜1），Hellmann（1998）認(rèn)為控制權(quán)的利益存在于投資過程中，它們可以分為貨幣性控制權(quán)和非貨幣性控制權(quán)，非貨幣性控制權(quán)即指私人利益僅僅屬于企業(yè)家。綜合以上原因，我們假設(shè)當(dāng)企業(yè)家得到全部的控制權(quán)后，他的私人利益是B（B＞0），當(dāng)他讓渡λ控制權(quán)給投資者時，它的私人利益將會變?yōu)椋剑?-λ）B。

要想在資本市場上獲得成功，即必須將好的投資項(xiàng)目，優(yōu)秀企業(yè)以及管理者才能結(jié)合起來。因此，假設(shè)僅在好的投資項(xiàng)目并且企業(yè)家高能力的情況下，公司才能夠成功。如果公司最終成功了，風(fēng)險(xiǎn)投資者的收入將會是R（R＞（1+r）x）；如果有一些公司經(jīng)營業(yè)績壞的信號公司，風(fēng)險(xiǎn)投資者將會用它的控制權(quán)來清算公司，他這樣做的目的是保護(hù)他自身利益，從而減少投資風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資者的控制權(quán)將會影響公司的清算價值，一般當(dāng)公司清算時，控制權(quán)越大，對投資損失的保護(hù)作用就越大。為了簡化計(jì)算，本文假設(shè)當(dāng)投資項(xiàng)目失敗時，風(fēng)險(xiǎn)資本的清算價值是λL（0＜λL＜I2）。

（二）清算順序安排

當(dāng)投資項(xiàng)目失敗的時，清算優(yōu)先權(quán)依據(jù)最初簽訂的融資合同。由于風(fēng)險(xiǎn)投資者投資負(fù)債資本為x，當(dāng)公司清算價值滿足（0＜λL＜x＜I2），風(fēng)險(xiǎn)投資者顯然有清算優(yōu)先權(quán)。因此，為了讓研究有意義，我們進(jìn)一步假設(shè)，如果投資項(xiàng)目失敗，清算價值滿足x＜λL＜I2。本文從以下兩個方面討論清算優(yōu)先權(quán)。

1.風(fēng)險(xiǎn)投資者有優(yōu)先清算權(quán)

在這種情況下，當(dāng)公司清算時，筆者假設(shè)合同規(guī)定負(fù)債資本利率為r1，此時風(fēng)險(xiǎn)投資者與企業(yè)家的預(yù)期效用為：

Uc1=p1p2{β{R-(1+r1)x}+(1+r1)x}-(1-p1p2)(I2-λL)-I2(1+r0)

（1）

UE1=q1q2{(1-β){R-(1+r1)x}}-(1-q1q2)I1+(1-λ)B-I1(1+r0)

（2）

2.企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資者都有優(yōu)先清算權(quán)。

在這種情況下，當(dāng)公司清算時，筆者假設(shè)合同規(guī)定負(fù)債資本利率為r2，此時風(fēng)險(xiǎn)投資者與企業(yè)家的預(yù)期效用為：

Uc2=p1p2{β{R-(1+r2)x}+(1+r2)x}-(1-p1p2)[y-β(λL-x)]

-I2(1+r0) （3）

UE2=q1q2{(1-β){R-(1+r2)x}}-(1-q1q2)[I1-(1-β)(λL-x)]

+(1-λ)B-I1(1+r0) （4）

為了分析企業(yè)家怎樣安排清算順序，僅僅需要比較一下在這兩種情況下企業(yè)家的期望效用大小。我們計(jì)算：

UE1-UE2= q1q2(1-β)（r2-r1）x-(1-q1q2)(1-β)(λL-x)（5）

當(dāng)企業(yè)家同投資者簽訂合同時，他僅僅需要滿足風(fēng)險(xiǎn)投資者的控制權(quán)要求。因此，人們讓Uc1和Uc1等于0。

r1=[1-p1p2)(I2-λL) +I2(1+r0)-p1p2ΒR]/[p1p2(1-β)x] （6）

r2=(1-p1p2)[y-β(λL-x)]+I2(1+r0)-p1p2ΒR]/[p1p2(1-β)x]-1

（7）

由式（5）、（6）、（7）可得出：

UE1-UE2= [(q1q2-p1p2 )(1-β)(λL-x)] /p1p2>0 （8）

從式（8）中可得出結(jié)論1：

在公司剛成立時，盡管企業(yè)家投入了資本，但當(dāng)投資項(xiàng)目失敗時，企業(yè)家將會從自愿給投資者清算優(yōu)先權(quán)中獲利。

比較式（6）和式（7）可得：

r2-r1=[(1-p1p2)(λL-x)]/p1p2x >0 （9）

因此，當(dāng)投資項(xiàng)目失敗時，企業(yè)家將會主動讓渡清算優(yōu)先權(quán)給風(fēng)險(xiǎn)投資者。這個策略在一定程度上保護(hù)了風(fēng)險(xiǎn)投資者的利益，吸引了投資。使債務(wù)資本的利率下降，因此降低了融資成本。

（三）企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行項(xiàng)目投資運(yùn)營的條件

根據(jù)式（1）可知，企業(yè)家融資并進(jìn)行創(chuàng)新項(xiàng)目的條件是：

UE1=q1q2{(1-β){R-(1+r1)x}}-(1-q1q2)I1+(1-λ)B-I1(1+r0)≥0

（10）

風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行投資的條件是：

Uc1=p1p2{β{R-(1+r1)x}+(1+r1)x}-(1-p1p2)(I2-λL)-I2(1+r0)

≥0 （11）

從式（10）中，我們得出：

r≤rEN=[q1q2(1-β)- (1-q1q2)I1+(1-λ)B-I1(1+r0)]

/[q1q2(1-β)X] （12）

β≤βEN=q1q2[R-(1+r)x]-(1-q1q2)I1+(1-λ)B-I1(1+r0)]

/[q1q2[R-(1+r)x]（13）

λ≤λEN=q1q2(1-β)[R-(1+r)x]-(1-q1q2)I1+B-I1(1+r0)]/B

（14）

同理，從式（11）可知

r≥rVC=[(1-p1p2)(I2-λL)+I2(1+r0)-p1p2βR]/[p1p2(1-β)x]-1

（15）

β≥βVC=[（1-p1p2）(I2-λL)+I2(1+r0)-p1p2βR]

/[p1p2[R-(1+r)x]（16）

λ≥λVC=[（2+r0-p1p2）I2-p1p2[βR+(1-β) (1+r)x]

/[(1-p1p2)L]（17）

通過對企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資者情況的分析，我們得到控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的間隔區(qū)間。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司可能融資成功，如果r∈[rVC， rEN]，β∈[βVC，βEN]， λ∈[λVC， λEN]。實(shí)際上，這三個臨界區(qū)間是企業(yè)家與投資者討價還價的結(jié)果，如果企業(yè)家與投資者簽訂合同依據(jù)這三個區(qū)間，那么控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分配問題就可以得到解決。

（四）影響現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)臨界點(diǎn)的因素

通過以上分析，筆者研究了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分界區(qū)間，下面，討論影響這些分界點(diǎn)的因素。首先，分析企業(yè)家的融資策略。

從式（12）可求出φrEN/ΦI1＜0， φrEN/Φλ＜0，因此，得出結(jié)論2：

企業(yè)家在投資中投入的自有資本越多，則愿意讓渡給風(fēng)險(xiǎn)投資者的債務(wù)利息越少；風(fēng)險(xiǎn)投資者的控制權(quán)越大，企業(yè)家愿意讓渡給風(fēng)險(xiǎn)投資者的債務(wù)利息越少。

從式（13）中，我們得到φβEN/ΦI1＜0， φβEN/Φλ＜0，因此我們得到結(jié)論3：

企業(yè)家在投資中投入的自有資本越多，則愿意讓渡給風(fēng)險(xiǎn)投資者的現(xiàn)金流權(quán)越少；風(fēng)險(xiǎn)投資者的控制權(quán)越大，企業(yè)家愿意讓渡給風(fēng)險(xiǎn)投資者的現(xiàn)金流權(quán)越少。

從式（14），我們得到φλEN/ΦI1＜0， φλEN/Φβ＜0，φλEN/Φr＜0， φλEN/Φ(q1q2)>0，我們得到以下結(jié)論4：

企業(yè)家投入的自有資本越多，則愿意讓渡給風(fēng)險(xiǎn)投資者的控制權(quán)越??；風(fēng)險(xiǎn)投資者獲得的現(xiàn)金流權(quán)越多，則企業(yè)家愿意讓渡給風(fēng)險(xiǎn)投資者的控制權(quán)越?。伙L(fēng)險(xiǎn)投資者要求的負(fù)債利息率越高，企業(yè)家愿意讓渡給風(fēng)險(xiǎn)投資者的控制權(quán)越小；企業(yè)家估計(jì)新的投資項(xiàng)目成功的可能越高，則愿意讓渡給風(fēng)險(xiǎn)投資者的控制權(quán)越大。

從結(jié)論2到結(jié)論4，我們知道在投資新的項(xiàng)目初期，企業(yè)家投入的自有資本越多，則他越不愿意讓渡企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)給風(fēng)險(xiǎn)投資者。換句話說，除非企業(yè)家存在嚴(yán)重的融資約束時，他是愿意讓流更多的現(xiàn)金流權(quán)或者控制權(quán)給風(fēng)險(xiǎn)投資者。另外，企業(yè)家愿意讓渡給投資者的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)之間是互補(bǔ)的。具體地說，讓渡的控制權(quán)越多，則愿意讓渡的現(xiàn)金流權(quán)越少。特別地，企業(yè)家對自身能力估計(jì)越高（q1，q2越大），他就越會相信他有這個能力使這個項(xiàng)目成功。因此，他也就越愿意讓渡更多的控制權(quán)，這樣的一個戰(zhàn)略也能夠減少投資者對投資風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，盡而在一定程度上，減少投資者對現(xiàn)金流權(quán)的要求，從而企業(yè)家就能夠得到更多的貨幣性回報(bào)。這也就能夠解釋在資本市場上，為什么對自己能力有信心的企業(yè)家愿意讓渡給投資者更多的控制權(quán)而約束自己，但是卻不愿意讓渡現(xiàn)金流權(quán)。

下面，筆者從投資者的立場分析投資策略的影響因素。

從式（15）中，我們知道φrVC/ΦI1＜0， φrVC/Φλ＜0， φrVC/Φ(P1P2)＜0，可得出結(jié)論5：

企業(yè)家在投資中投入的自有資本越多，則風(fēng)險(xiǎn)投資者要求的債務(wù)利息越少；投資者的控制權(quán)越大，則要求的債務(wù)利息越少；投資者對投資項(xiàng)目成功的信心越大，則要求的債務(wù)利息越少。

從式（16）中，我們知道φβVC/ΦI1＜0， φβVC/Φλ＜0， φβVC/Φ(P1P2)＜0，可得出結(jié)論6：

企業(yè)家在投資中投入的自有資本越多，則風(fēng)險(xiǎn)投資者要求的現(xiàn)金流權(quán)越少；投資者的控制權(quán)越大，則要求的現(xiàn)金流權(quán)越少；投資者對投資項(xiàng)目成功的信心越大，則要求的現(xiàn)金流權(quán)越少。

從式（17）中，我們知道φλVC/ΦI1＜0， φλVC/Φβ＜0， φλVC

/Φr＜0，φβVC/Φ(P1P2)＜0，可得出結(jié)論7：

企業(yè)家在投資中投入的自有資本越多，則風(fēng)險(xiǎn)投資者要求的現(xiàn)金流權(quán)越少；風(fēng)險(xiǎn)投資者得到的現(xiàn)金流權(quán)越多，則要求的控制權(quán)越少；風(fēng)險(xiǎn)投資者得到的債務(wù)利息越多，則要求的控制權(quán)越少；投資者對投資項(xiàng)目成功的信心越大，則要求的控制權(quán)越少。

從結(jié)論5到結(jié)論7，我們知道在投資項(xiàng)目初期，如果企業(yè)家投入的自有資本越多，則投資者估計(jì)投資項(xiàng)目成功的可能性就越大，進(jìn)而會減少對于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的要求。換句話說，如果企業(yè)家的自有資本較少，或者投資者對投資項(xiàng)目的信心不足，那么投資者將會要求得到更多的控制權(quán)或現(xiàn)金流權(quán)才會去投資。另外，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)之間是互補(bǔ)的，具體地說，投資者要求的現(xiàn)金流權(quán)（控制權(quán)）越多，則得到的控制權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)）越少。

三、結(jié)論分析

通過以上分析，筆者得出在投資項(xiàng)目初期，企業(yè)家自有資本的投入量與投資者對投資項(xiàng)目的判斷是影響融資合同中影響現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分配的兩個因素。

一方面，在投資項(xiàng)目初期，投入自有資本有兩方面影響。首先，傳遞該項(xiàng)目的質(zhì)量信號。其次，在一定程度上，保護(hù)投資者的投資。如果在項(xiàng)目初期，企業(yè)家投入的自有資本較多，則保護(hù)作用就越大，進(jìn)而降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而投資者對企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的要求就越少?；谝陨戏治?，筆者認(rèn)為，企業(yè)家自有資本的最重要作用是減少投資者對企業(yè)的涉入情況。但是同樣，企業(yè)家投入的自有資本越多，則冒的風(fēng)險(xiǎn)越大。從這個方面看，在項(xiàng)目初期，企業(yè)家要平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，投入最佳的自有資本數(shù)量。

另一方面，如果僅僅知道投資項(xiàng)目是好的，并且企業(yè)家是高能力的，投資該項(xiàng)目是有可能成功的，這種情況下，如果投資者對項(xiàng)目和企業(yè)家能力的估計(jì)是高的，那么他就會估計(jì)能力卓越的管理者使項(xiàng)目成功的概率也是高的，這樣他的投資風(fēng)險(xiǎn)就越小，隨之他也會減少會公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的要求。這個結(jié)論同資本市場上的實(shí)際情況也是一致的，即在投資決策前，風(fēng)險(xiǎn)投資者將會特別審視投資項(xiàng)目的市場競爭性以及公司管理者的個人能力，這樣做可能有效地控制他的投資風(fēng)險(xiǎn)。

傳統(tǒng)的理論認(rèn)為公司的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)是一致的，即有更多的控制權(quán)即相當(dāng)于更多的現(xiàn)金流權(quán)。但是，本文的研究表明，在資本市場上，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)是互補(bǔ)的而不是一致的。在一定程度上，本文的研究證實(shí)了Kaplan and Stromberg關(guān)于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)在在風(fēng)投資公司分配不一致的結(jié)論。

四、結(jié)束語

在風(fēng)險(xiǎn)投資公司剛成立時，為了解決資金問題，企業(yè)家將會讓渡部分控制權(quán)作為激勵來吸引投資者。因此，我們將企業(yè)家的控制權(quán)考慮在內(nèi)，研究在風(fēng)險(xiǎn)投資公司中現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分配。

在風(fēng)險(xiǎn)投資公司剛成立時，企業(yè)家的自有投資，以及企業(yè)家和投資者對公司成功性的判斷都會影響約定在投資合同中現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分配。具體地說，企業(yè)家投入的自有資本越多，則風(fēng)險(xiǎn)投資者要求的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)就越少，即企業(yè)家投入的自有資本的數(shù)量會減少投資者會公司的涉入，這對實(shí)現(xiàn)企業(yè)家的財(cái)務(wù)目標(biāo)是有幫助的。如果風(fēng)險(xiǎn)投資者會投資項(xiàng)目成功可能性及企業(yè)家能力的估計(jì)越高，則他要求的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)就越少。高創(chuàng)新性項(xiàng)目及高能力的企業(yè)家會更容易得到風(fēng)險(xiǎn)投資者的支持；如果企業(yè)家對項(xiàng)目創(chuàng)新性及個人能力估計(jì)越高，則他越愿意讓渡更多的控制權(quán)給風(fēng)險(xiǎn)投資者，但是不愿意與此同時讓渡更多的現(xiàn)金流權(quán)。

在投資風(fēng)險(xiǎn)公司剛成立時，投資者得到的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)是互補(bǔ)的，即投資者得到的現(xiàn)金流權(quán)（控制權(quán)）越多，則控制權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)）越少。在簽訂風(fēng)險(xiǎn)投資合同時，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分配是風(fēng)險(xiǎn)投資者與企業(yè)家協(xié)商的結(jié)果。因此本文得出了關(guān)于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分配的三個討價還價的區(qū)間。當(dāng)簽訂合同時，如果企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資者依據(jù)這三個區(qū)間來協(xié)商，那么現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分配問題將會得到解決。我們主要研究在風(fēng)險(xiǎn)投資公司剛成立時，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分配。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資公司的經(jīng)營運(yùn)行，新的消息將會不斷獲得，投資者與企業(yè)家將會重新分配現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)。因此，在風(fēng)險(xiǎn)投資公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的動態(tài)的分配過程需要在將來更深一步的研究。■

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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基金項(xiàng)目：本文系新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研基金項(xiàng)目資助(20130520)。

收稿日期：２０14－05－08

作者簡介：閆珍麗(1988-)，女，河南商丘人，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院碩士研究生；

楊立芳(1964-)，女，安徽蕪湖人，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院教授。