戚健

摘要：在當(dāng)前中國特殊政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，上市公司模式的選擇不僅是企業(yè)內(nèi)部決策關(guān)注的問題之一，也是國家維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定考慮的問題之一。上市公司采取什么樣的融資方式，通過對(duì)發(fā)達(dá)國家兩種比較典型的融資模式進(jìn)行分析，結(jié)合本國特殊的經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境，對(duì)于我國上市公司融資偏好進(jìn)行分析，提出了適合本國的融資模式。

關(guān)鍵字：上市公司；融資偏好；融資模式

一、前言

企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)能否有效實(shí)現(xiàn)與企業(yè)的規(guī)模和經(jīng)營質(zhì)量在一定程度上有很大關(guān)系。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中快速發(fā)覺企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和維持企業(yè)健康可持續(xù)的發(fā)展，達(dá)到企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，一個(gè)重要前提就是實(shí)現(xiàn)資金的有效積累。融資作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)資金有效積累的起點(diǎn)，在特定的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)環(huán)境中選擇正確的融資模式，對(duì)于企業(yè)快速可持續(xù)發(fā)展具有重要作用。在我國由于公司所處的特定宏觀微觀環(huán)境的影響，形成了以“股權(quán)融資”為導(dǎo)向的中國式融資模式，違反了西方現(xiàn)代的融資結(jié)構(gòu)理論即優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，其次是債券融資，最后是股權(quán)融資的“啄食順序理論”。本文通過闡述國外先進(jìn)的融資模式的特點(diǎn)，并分析國內(nèi)上市公司以“股權(quán)融資”為導(dǎo)向的中國式融資模式的現(xiàn)狀和不足，并提出一些改進(jìn)措施。

二、國外先進(jìn)融資模式特點(diǎn)分析

大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究發(fā)達(dá)國家融資結(jié)構(gòu)時(shí)，根據(jù)各個(gè)國家的融資體系和融資方式的不同將融資模式歸納為兩大類融資模式。第一類是以美國為代表的市場(chǎng)導(dǎo)向型的以證券融資為主導(dǎo)的外源融資模式，即“保持距離型融資”模式；另一類是與之相對(duì)應(yīng)的以日德為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的融資模式，即“控制取向型融資”模式。這兩種融資模式都具有各自的特點(diǎn)，但是在實(shí)行過程中存在一定的互補(bǔ)性，并在其發(fā)展的過程中又呈現(xiàn)相互融合的趨勢(shì)。

（一）英美國家“保持距離型融資”模式特點(diǎn)

英美國家是最早進(jìn)入自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國家，在經(jīng)過市場(chǎng)長(zhǎng)期的演進(jìn)和發(fā)展，國家的資本市場(chǎng)發(fā)展也將近完善，帶動(dòng)企業(yè)行為高度的市場(chǎng)化、理性化。在長(zhǎng)期看來發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從市場(chǎng)上籌集資金是成本最低的籌資方式，因此，證券融資成為英美等國家的企業(yè)外融資的主要形式。

對(duì)于英美等為代表的以證券融資為導(dǎo)向的融資方式其主要特點(diǎn)是：（1）企業(yè)所需外源資金主要通過證券市場(chǎng)發(fā)行證券來進(jìn)行直接融資，債券融資較多；（2）高度分散化的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得股票市場(chǎng)成為經(jīng)理人最重要，也最直接的約束力量；（3）企業(yè)來自銀行的外源融資比例較低，且多數(shù)要求擔(dān)保，銀企關(guān)系不密切。這種融資模式要求有發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)為交易基礎(chǔ)，并且要配置以明晰的產(chǎn)權(quán)制度和完備的法律法規(guī)。

（二）日德國家“控制取向型融資”模式特點(diǎn)

對(duì)于日本和德國而言，由于其市場(chǎng)發(fā)展的歷程與英美等國家有很大的差距，其市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與英美國家的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有很大的差距，日本屬于“社團(tuán)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”而德國屬于“社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”。對(duì)于這兩種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而言其證券市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，但由于銀行和企業(yè)之間，企業(yè)與企業(yè)之間，以及銀行和管理機(jī)構(gòu)之間有相對(duì)比較穩(wěn)定的關(guān)系，這些國家形成了以銀行為唯一外源的融資渠道。

“關(guān)系型融資”模式是指投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策具有直接干預(yù)的權(quán)利，來保證其自身利益的實(shí)現(xiàn)，投資者通過在與企業(yè)長(zhǎng)期交易中獲得信息，以達(dá)到對(duì)企業(yè)的監(jiān)督。這種融資模式相對(duì)于“保持距離型融資”模式而言具有：（1）銀行貸款在外源融資中比例較高，企業(yè)相對(duì)負(fù)債率較高；（2）銀企之間、企業(yè)之間、銀行與管理者之間關(guān)系密切，銀行作為唯一的外源融資渠道，不僅是企業(yè)的債權(quán)人，還是企業(yè)的所有者；（3）公司之間互相持股且普遍很高，股票也較為集中。為達(dá)到銀行作為唯一的外源融資，必須保證全國具有強(qiáng)大的銀行體系和政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈干預(yù)。

總的來講，這兩種融資模式各有自己的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，并且都是各自國家經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境下的產(chǎn)物，適應(yīng)各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。

三、我國融資模式現(xiàn)狀和不足

融資模式的選擇主要是對(duì)融資組合方式的選擇，融資方式分為兩大類：債務(wù)性融資和權(quán)益性融資，即從銀行貸款、私募融資和資本市場(chǎng)公開融資這三個(gè)方面進(jìn)行融資，在我國呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)。

（一）銀行貸款融資門檻過高，增加了企業(yè)貸款的難度

我國長(zhǎng)久以來一直實(shí)行緊縮性貨幣政策，中國人民銀行不斷上調(diào)銀行準(zhǔn)備金率，減少了商業(yè)銀行的現(xiàn)金流量。商業(yè)現(xiàn)金流量的減少，使得商業(yè)銀行在貸款的發(fā)放處于主導(dǎo)地位，銀行為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高貸款的回收率，將對(duì)貸款企業(yè)投資項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格的評(píng)估，但大多數(shù)項(xiàng)目由于國家政策、世界經(jīng)濟(jì)的變化和自然環(huán)境等不確定條件的影響下，對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度難以進(jìn)行準(zhǔn)確的把握，增加了企業(yè)取得銀行貸款的難度，同時(shí)由于商業(yè)銀行在貸款協(xié)議的簽訂上對(duì)于抵押物和企業(yè)管理層的變更的限制，也提高了企業(yè)從商業(yè)銀行貸款的門檻。

（二）嚴(yán)格的法律限制條件，制約了債券融資的發(fā)展

在我國進(jìn)行債券融資不僅要求企業(yè)有一個(gè)可靠收益的融資項(xiàng)目，而且法律還對(duì)企業(yè)的組織形式和規(guī)模，以及債券的發(fā)行量做了明確的規(guī)定，我國《公司法》規(guī)定只有股份有限公司、國有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國有企業(yè)或兩個(gè)以上的國有獨(dú)資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司能通過發(fā)行債券進(jìn)行融資。除特殊情況外，企業(yè)發(fā)行債券必須經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，重點(diǎn)企業(yè)債券和國家債券必須經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)。企業(yè)發(fā)行的債券不能超過公司凈資產(chǎn)的40%，并且在發(fā)行費(fèi)用上除了支付必要的債券利率、信用評(píng)價(jià)等級(jí)費(fèi)用外，還有一系列的其他費(fèi)用增加了企業(yè)的融資成本。

（三）不健全資本市場(chǎng)下，過度股權(quán)融資

不同于美國、日本等國家融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)順序，在我國《稅法》規(guī)定企業(yè)的利息費(fèi)用可以在所得稅前進(jìn)行扣除，而股息不可以扣除。股票的用資費(fèi)用主要表現(xiàn)在分紅上，但在我國為促進(jìn)企業(yè)上市，法律并未對(duì)分紅有明確的規(guī)定，上市公司為降低股權(quán)融資成本，上市公司普遍的采用送股和配股而非現(xiàn)金股利分配，股權(quán)融資的低成本和低風(fēng)險(xiǎn)成為上市公司融資方式的首選。在短期來看對(duì)企業(yè)具有較大的好處，但是這種融資方式從長(zhǎng)期來看，企業(yè)由于盲目融資，籌集來的資金由于沒有可行的項(xiàng)目進(jìn)行投資，資金不能合理有效的應(yīng)用，一方面造成社會(huì)資源的浪費(fèi)，另一方面由于股民缺乏投資理念，大多購買股票是建立在投機(jī)的基礎(chǔ)上，使得股價(jià)波動(dòng)很大。并且由于企業(yè)和股市之間信息不對(duì)稱，使得在中國有70%的股民投資失敗，中國股市被稱為“大賭場(chǎng)”，也不能有效的發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用。

四、我國模式選擇和相關(guān)政策建議

由于我國特殊的社會(huì)環(huán)境、歷史文化傳統(tǒng)和社會(huì)主義初級(jí)階段的具體情況下，政府應(yīng)該采取具體的措施引導(dǎo)企業(yè)由股權(quán)融資向以債券融資為主、股權(quán)融資為輔，銀行融資與股票融資相輔相成的融資方式轉(zhuǎn)變，既不是簡(jiǎn)單的銀行主導(dǎo)型融資模式也不是簡(jiǎn)單的市場(chǎng)主導(dǎo)型融資模式。在保持銀行企業(yè)融資方面的主導(dǎo)地位，充分發(fā)揮股票市場(chǎng)的財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)和提高社會(huì)資源的使用效率。

為實(shí)現(xiàn)融資模式的順利轉(zhuǎn)變，對(duì)我國政策法律提出以下三點(diǎn)建議。

（一）出臺(tái)相關(guān)措施，規(guī)定現(xiàn)金分紅制度

我國上市公司不合理的融資偏好主要來源于國家法律對(duì)于現(xiàn)金紅利分配制度缺乏全面有效的制定，因此為合理調(diào)節(jié)企業(yè)融資成本，改善公司資本結(jié)構(gòu)，國家因出臺(tái)相關(guān)政策，規(guī)定現(xiàn)金分紅制度以及現(xiàn)金分紅的落實(shí)情況，從而在法律上保障股民權(quán)益，降低企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，提高社會(huì)資源的利用率，規(guī)避國內(nèi)金融資產(chǎn)在國內(nèi)制度下畸形發(fā)展。

（二）大力發(fā)展債券，降低對(duì)舉債公司的硬約束

長(zhǎng)期來講企業(yè)的債券融資成本低于股票融資成本，在我國由于法律對(duì)舉債企業(yè)和舉債規(guī)模的“硬性約束”使得多數(shù)企業(yè)無法發(fā)行債券，我國應(yīng)該從債券企業(yè)準(zhǔn)入條件和債券發(fā)行數(shù)量等方面逐漸對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行有效的漸進(jìn)式改進(jìn)。對(duì)于那些企業(yè)需要、市場(chǎng)認(rèn)可、能夠到期有兌換能力的企業(yè)放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，使得更多的企業(yè)能夠有機(jī)會(huì)通過公開市場(chǎng)發(fā)行債券融資。

（三）改善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，對(duì)內(nèi)部控制人行為進(jìn)行制約

上市公司之所以出現(xiàn)過度股權(quán)融資，主要是由于在上市公司融資實(shí)踐中形成了“內(nèi)部人控制”，為使企業(yè)進(jìn)行合理有效低成本的融資，必須調(diào)整企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)控制人行為進(jìn)行制約。在現(xiàn)階段，對(duì)我國上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)有效的治理，首先要培養(yǎng)公司管理層的資金融資成本意識(shí)，強(qiáng)化公司平均成本最低觀念，其次應(yīng)采取相應(yīng)措施完善公司股東大會(huì)、董事會(huì)大會(huì)有效監(jiān)督公司融資的重大決策。

五、結(jié)語

本文通過對(duì)現(xiàn)存世界上流行的英美國家“保持距離行融資”和日德國家“關(guān)系型融資”進(jìn)行分析，結(jié)合我國現(xiàn)存的經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境，提出了適合我國上市公司可持續(xù)發(fā)展的融資模式，并提出了一些相關(guān)的政策性建議。同時(shí)本文主要進(jìn)行定性分析，對(duì)于我國上市公司融資現(xiàn)象還要進(jìn)行進(jìn)一步的分析，深入調(diào)查提出適合中國上市企業(yè)的融資模式。

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（作者單位：新疆天山水泥股份有限公司）