丁菊香　趙紅平

摘要：文章對(duì)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上公司債券融資公告股價(jià)效應(yīng)的相關(guān)研究做了一個(gè)綜述，發(fā)現(xiàn)在國(guó)外市場(chǎng)上有顯著的正效應(yīng)、顯著的負(fù)效應(yīng)和沒有顯著效應(yīng)三種結(jié)果，而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上只有沒有顯著效應(yīng)和顯著的負(fù)效應(yīng)兩種結(jié)果。筆者也發(fā)現(xiàn)即使在同一市場(chǎng)上，研究結(jié)果也不一致。

關(guān)鍵詞：公司債券；融資公告；股價(jià)效應(yīng)

一、引言

在金融學(xué)文獻(xiàn)中，有關(guān)公司債券融資公告股價(jià)效應(yīng)的研究頗多，研究者得到了大量的實(shí)證證據(jù)。2007年8月15日，《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的實(shí)施標(biāo)志著公司債券在我國(guó)進(jìn)入了正式發(fā)展階段。公司債券融資實(shí)踐為股價(jià)效應(yīng)的研究提供了數(shù)據(jù)上的支持，相關(guān)的實(shí)證研究成果陸續(xù)涌現(xiàn)出來。

從公司債券融資公告股價(jià)效應(yīng)的研究?jī)?nèi)容看，基本可分為兩個(gè)部分，一是股價(jià)效應(yīng)的大小；二是股價(jià)效應(yīng)的影響因素。研究的方法分別為事件研究法和橫截面回歸分析法。研究方法基本類似，這有利于研究結(jié)果間的相互比較。

二、國(guó)外市場(chǎng)上的研究結(jié)果

從國(guó)外市場(chǎng)上的研究結(jié)果看，根據(jù)研究結(jié)果的不同，我們可將這些研究成果分為三類：有顯著正效應(yīng)的研究、有顯著負(fù)效應(yīng)的研究和沒有顯著效應(yīng)的研究。

（一）有顯著正效應(yīng)的研究

在美國(guó)市場(chǎng)上，有顯著正效應(yīng)的研究成果并不多。Alam和Walton（1995）發(fā)現(xiàn)有研發(fā)支出的公司會(huì)出現(xiàn)顯著的正效應(yīng)，研發(fā)支出和后期的異常收益是股價(jià)效應(yīng)顯著的影響因素。Chandra和Nayar（2008）得出非銀行類上市公司普通債券私募發(fā)行公告有顯著的正效應(yīng)；公司規(guī)模與異常收益顯著負(fù)相關(guān)，稅負(fù)與異常收益顯著正相關(guān)。

Brounen 和Eichholtz（2001）指出，歐洲房地產(chǎn)公司再融資公告具有顯著的正效應(yīng)。Arrondo和Gómez Ansón（2003）發(fā)現(xiàn)，西班牙工業(yè)企業(yè)債券融資公告在0.01水平下有顯著的正效應(yīng)；西班牙銀行對(duì)債券發(fā)行人的項(xiàng)目有積極的監(jiān)督可用來解釋西班牙市場(chǎng)上債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)。Martel和Padrón（2011）對(duì)西班牙市場(chǎng)上普通債券融資公告股價(jià)效應(yīng)的研究也得到了同樣的結(jié)果。

Arsiraphongphisit（2008）得出澳大利亞市場(chǎng)上公開發(fā)行普通債券和定向增發(fā)都會(huì)產(chǎn)生顯著的正效應(yīng)，而可轉(zhuǎn)債和配股融資公告則有顯著的負(fù)效應(yīng)，但他沒有探討股價(jià)效應(yīng)的影響因素。

Ibrahim和 Minai （2009）則選取馬來西亞市場(chǎng)上發(fā)行的伊斯蘭債券為樣本來研究債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)，得出在事件窗（-3，0）和（-3，3）內(nèi)伊斯蘭債券的融資公告存在顯著的正效應(yīng)；發(fā)行人的投資機(jī)會(huì)對(duì)股價(jià)效應(yīng)有正向影響；發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模和證券委員會(huì)的批準(zhǔn)等變量對(duì)股價(jià)效應(yīng)有負(fù)向影響。

（二）有顯著負(fù)效應(yīng)的研究

從國(guó)外市場(chǎng)上的研究結(jié)果看，只有美國(guó)市場(chǎng)上的研究結(jié)果顯示公司債券融資公告有顯著的負(fù)效應(yīng)。Dann和Mikkelson（1984）在研究可轉(zhuǎn)債融資公告的股價(jià)效應(yīng)時(shí)，得出普通債券的發(fā)行公告在0.10水平下有顯著的負(fù)效應(yīng)。Pilotte（1992）發(fā)現(xiàn)對(duì)普通債券發(fā)行公司而言，成熟型公司的股價(jià)會(huì)出現(xiàn)顯著的下降，而成長(zhǎng)型公司的股價(jià)不會(huì)出現(xiàn)顯著的變化；股價(jià)效應(yīng)與所發(fā)行的債券風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。Tang和Singer（1993）發(fā)現(xiàn)次級(jí)普通債券的發(fā)行會(huì)引起顯著的負(fù)效應(yīng)，債券的優(yōu)先級(jí)對(duì)股價(jià)效應(yīng)有顯著的影響。Howton等 （1998）研究了1983～1993年937家公司普通債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)存在顯著的負(fù)效應(yīng)；發(fā)行公司的現(xiàn)金流水平、投資機(jī)會(huì)與公告效應(yīng)負(fù)相關(guān)。Krishnaswami和Yaman（2007）研究得出普通債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)為負(fù)，且在0.01水平下顯著；利率和行業(yè)表現(xiàn)直接影響股價(jià)效應(yīng)，而發(fā)行條款和公司自身因素對(duì)公告效應(yīng)沒有顯著的影響。Chang等（2007）考察了投資機(jī)會(huì)和自由現(xiàn)金流對(duì)有擔(dān)保債券融資公告股價(jià)效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)有顯著的負(fù)效應(yīng)；公司的投資機(jī)會(huì)、自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及發(fā)行人的行業(yè)和債券融資公告股價(jià)效應(yīng)顯著正相關(guān)。

（三）沒有顯著效應(yīng)的研究

Mikkelson和Partch（1986）以工業(yè)企業(yè)為樣本，得出優(yōu)先股和普通債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)較小且不顯著。他們認(rèn)為，證券融資公告股價(jià)效應(yīng)的大小與證券類型相關(guān)，與債券信用評(píng)級(jí)、相對(duì)凈融資額或相對(duì)發(fā)行規(guī)模無關(guān)。Eckbo（1986）以不同類型的債券為樣本研究得出，普通債券的融資公告有負(fù)的效應(yīng)，但不顯著；債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)和發(fā)行規(guī)模、債券信用評(píng)級(jí)、發(fā)行后異常盈余的變化、稅盾和發(fā)行方式等因素?zé)o關(guān)。Smith（1986）得出工業(yè)類公司和公用事業(yè)類公司普通債券融資公告的平均兩日異常收益都為負(fù)相關(guān)，且都不顯著。Madura和Akhigbe（1995）在考察宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)債券融資公告股價(jià)效應(yīng)的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，普通債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)為正，但不顯著；名義利率和公司層面因素對(duì)股價(jià)效應(yīng)沒有顯著的影響，但股價(jià)效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著正相關(guān)。他們的研究結(jié)果意味著公司債券融資傳遞的信號(hào)不僅受到公司層面因素的影響，也受到發(fā)行時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。Sun（1995）從投資機(jī)會(huì)、信息不對(duì)稱的角度研究了普通債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)，得出普通債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)為負(fù)，統(tǒng)計(jì)上不顯著；股價(jià)效應(yīng)與研發(fā)支出比率及公告日前后非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的降低正相關(guān)、與相對(duì)發(fā)行規(guī)模負(fù)相關(guān)；與其他公司層面變量如財(cái)務(wù)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿的變化、利潤(rùn)率、內(nèi)部人持股比例、公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的變化或發(fā)行目的等公司層面因素?zé)o關(guān)。Huffman和Ward（1996）選取高收益?zhèn)癁闃颖?，研究了其融資公告的股價(jià)效應(yīng)，得出股價(jià)效應(yīng)為負(fù)，但不顯著；股價(jià)效應(yīng)不能由發(fā)行年度、債券信用評(píng)級(jí)、承銷商、發(fā)行規(guī)模、收購(gòu)活動(dòng)或先前高收益?zhèn)l(fā)行經(jīng)歷等變量解釋。Dennis和Lu（2008）則從發(fā)行方式這個(gè)角度來研究債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)，得出債券私募發(fā)行有負(fù)的異常收益，但不顯著。他們認(rèn)為，就融資公告的股價(jià)效應(yīng)而言，與銀行貸款相比，債券的私募發(fā)行和債券的公開發(fā)行更為相似。

De Jong和 Veld （2001）以荷蘭市場(chǎng)上的公司為樣本，研究得出債券融資公告沒有顯著的股價(jià)效應(yīng)，而股權(quán)再融資公告有顯著的負(fù)的股價(jià)效應(yīng)；財(cái)務(wù)寬松、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)及募集資金的用途對(duì)債券融資公告效應(yīng)有顯著的影響。

Ashhari等（2009）、Ameer和Othman（2010）對(duì)馬來西亞市場(chǎng)上普通債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究后得到了同樣的結(jié)果。其中，Ashhari等（2009）發(fā)現(xiàn)伊斯蘭債券和普通債券的融資公告會(huì)產(chǎn)生正的股價(jià)效應(yīng)，但不顯著；普通債券的相對(duì)發(fā)行規(guī)模和公司規(guī)模對(duì)累積異常收益有顯著的正影響。而Ameer和Othman（2010）得出普通債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)為負(fù)，次級(jí)債券融資公告有顯著的正效應(yīng)。

綜上可見，雖然該研究的數(shù)量眾多，但深度參差不齊，有的研究者只研究了平均股價(jià)效應(yīng)的大小，而有的研究者還進(jìn)一步從不同的角度考察了公司層面及宏觀經(jīng)濟(jì)層面的因素對(duì)股價(jià)效應(yīng)的影響。經(jīng)比較后發(fā)現(xiàn)，有關(guān)債券融資公告股價(jià)效應(yīng)的研究不存在一致性的結(jié)論，不僅基于不同市場(chǎng)的結(jié)論差別較大，就連基于同一市場(chǎng)所得出的結(jié)論也不全相同。

三、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的研究結(jié)果

與國(guó)外的研究結(jié)果不同，國(guó)內(nèi)的研究結(jié)果只能分為沒有顯著效應(yīng)和有顯著負(fù)效應(yīng)兩類，未見有顯著正效應(yīng)的成果。

（一）沒有顯著效應(yīng)的研究

劉清江和漆鑫（2009）研究得出，中國(guó)上市公司公司債券發(fā)行公告有負(fù)效應(yīng)；公司特征因素如公司的成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率等與股價(jià)效應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)。谷秀娟和孔亞平（2009）指出，上市公司債券發(fā)行公告在公告日當(dāng)天沒有顯著地向投資者傳遞新的相關(guān)信息；公司債券發(fā)行公告后有正的累積異常收益；公告日前的累積異常收益顯著大于公告日后的累積異常收益。譚躍和梁秀桓（2011）發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行公告的整個(gè)事件窗內(nèi)，公司債券的首次公開發(fā)行公告不存在顯著的股價(jià)效應(yīng)，但在公告日前后的事件窗內(nèi)分別有正的股價(jià)效應(yīng)和負(fù)的股價(jià)效應(yīng)；公司債券期限和相對(duì)發(fā)行規(guī)模對(duì)公告日前的累積異常收益有顯著影響；公司債券期限、市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比、長(zhǎng)期負(fù)債比率與對(duì)公告日后的累積異常收益有顯著影響。付雷鳴等（2010）研究得出，在（-1，0）內(nèi)的累積異常收益為0.4043%，不顯著；股價(jià)效應(yīng)與公司的成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)，與固定資產(chǎn)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、債券相對(duì)發(fā)行規(guī)模及公司規(guī)模顯著正相關(guān)。付雷鳴等（2011）發(fā)現(xiàn)，在（-1，0）內(nèi)公司債券有正的不顯著的累積異常收益，而可轉(zhuǎn)債和增發(fā)有顯著的正的異常收益。

（二）有顯著負(fù)效應(yīng)的研究

黃定發(fā)（2011）選取28家可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司和14家公司債券發(fā)行公司為樣本，對(duì)債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究后得出，在一定期間內(nèi)兩種債券的融資公告均具有顯著的負(fù)的股價(jià)效應(yīng)，并且這種公告效應(yīng)與債券特性、發(fā)行環(huán)境及公司自身財(cái)務(wù)狀況等因素顯著相關(guān)。

在國(guó)內(nèi)相關(guān)研究中，只有劉清江和漆鑫（2009）選取發(fā)行日作為事件日，其余的研究者都是選取融資公告日為事件日。此外，黃定發(fā)（2011）在其研究中采用清潔樣本進(jìn)行研究，其余的研究者并未考慮發(fā)債公司在事件窗內(nèi)其他重大事項(xiàng)的公告可能對(duì)股價(jià)效應(yīng)的影響。最后，由于研究時(shí)間的先后關(guān)系，國(guó)內(nèi)研究者所選取的樣本區(qū)間不同，這樣得到的樣本容量存在一定的差別，導(dǎo)致研究結(jié)果存在很大的差異。此外，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究中存在的共同問題是取樣區(qū)間跨度小，所得樣本容量較小。在較長(zhǎng)時(shí)間段或持續(xù)融資情況下，對(duì)公司債券融資公告股價(jià)效應(yīng)的研究還不夠深入。

四、結(jié)語

公司債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)是金融學(xué)中一個(gè)具有較強(qiáng)研究意義的課題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者花費(fèi)了幾十年的時(shí)間對(duì)此課題進(jìn)行了研究，由于取樣時(shí)間的差異或這一課題的復(fù)雜性，尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論。與國(guó)外市場(chǎng)上研究結(jié)果不同的是，我國(guó)市場(chǎng)上沒有出現(xiàn)顯著正效應(yīng)的研究結(jié)果，這表明在我國(guó)資本市場(chǎng)上，公司債券融資公告不能向市場(chǎng)傳遞出利好消息。

參考文獻(xiàn)：

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[3] Smith C. w. Investment banking and the capital acquisition process[J].Journal of Financial Economics，1986（15）.

[4]付雷鳴，萬迪昉，張雅慧.中國(guó)上市公司公司債發(fā)行公告效應(yīng)的實(shí)證研究[J].金融研究，2010（03）.

[5]黃定發(fā).關(guān)于我國(guó)債券融資公告效應(yīng)的實(shí)證研究[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2011（02）.

（作者單位：丁菊香，南京銀行；趙紅平，南京曉莊學(xué)院）