葉檀

當(dāng)一國有大量外匯儲備，巨額貿(mào)易順差，資本回報率與全要素生產(chǎn)率全面提升。說明匯率有上升的內(nèi)在動力，經(jīng)濟質(zhì)量足以消化匯率上升的負(fù)面影響。匯率該市場化必須市場化，以免延誤戰(zhàn)機。

人民幣兌美元陡峭的降幅將告一段落。美國財政部官員日前表示，密切關(guān)注中國推低人民幣匯率的舉措是否意味著中方政策發(fā)生變化，引發(fā)新一輪競爭性貨幣貶值。

4月10日，IMF和G20財長會議在華盛頓召開，敦促各成員國實行更加大膽的結(jié)構(gòu)性改革以促進經(jīng)濟發(fā)展。會議召開之前，美國政府需要對一季度大幅貶值的人民幣匯率作出一個姿態(tài)，主要關(guān)注點有二：關(guān)注人民幣匯率是否受到政府操縱，關(guān)注人民幣貶值是否會引發(fā)各貿(mào)易體競相貶值促進出口。美國財政部官員的表態(tài)是遲緩而中性的，在人民幣一季度大幅貶值之后，沒有提出更進一步的舉措。事實上，沒有一個國家的匯改可以擺脫關(guān)聯(lián)儲或者美國財政部的影響，日本、德國、印度，莫不如此。

人民幣匯率處于來回拉鋸的臨界點。

此前人民幣貶值幅度較大，已無多少騰挪空間，今年第一季度，人民幣兌美元貶值約2.6%，幾乎回吐了2013年全年上漲行情。從人民幣兌美元的日K線可以看出，3月底以來，人民幣與美元處于僵持階段，不再單邊貶值。人民幣急貶不僅打破了市場有關(guān)人民幣單邊升值的預(yù)期，還使中國人民銀行騰出手繼續(xù)改革，3月17日將人民幣兌美元的波幅從1%擴大到2%。7.5%左右的GDP與2.5%左右的CPI，不足以讓人民幣匯率繼續(xù)下行。要清醒地看到，人民幣繼續(xù)下行對中國經(jīng)濟不利，一旦弄假成真，投資者信心缺失大量資金流失，國內(nèi)資產(chǎn)品價格直線下挫活生生造出債務(wù)危機，導(dǎo)致人民幣作為儲備與投資品種的功能喪失，所謂人民幣國際化也就成為一句空話。

人民幣單邊升值空間同樣不大。中國人民銀行官員屢次表示，中國貿(mào)易順差縮小，占GDP的比例維持在2.6%附近，擠掉套匯套利的假貿(mào)易泡沫，沒有大量貿(mào)易順差推高人民幣匯率。國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整艱難，顯示目前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)無法化解人民幣大幅升值的壓力，并且，一旦人民幣長期大幅貶值，必然引發(fā)貿(mào)易對手的強烈質(zhì)疑。中國希望融入后WTO時代的國際貿(mào)易體系，成為自貿(mào)協(xié)議中的重要成員，也就意味著必須尊重貿(mào)易對手的想法，學(xué)會共贏思維。單邊貶值對中國不利，內(nèi)部延遲改革外面樹立強敵，如果中國自外于全球貿(mào)易體系，人民幣的升值或貶值將毫無意義。

價格僵持，波動率將大幅上升，忽高忽低的走勢，讓市場摸不著頭腦。此前人民幣擴大匯率波動區(qū)間，波動率不升反降，如2012年4月人民幣兌美元波動區(qū)間放寬至1%以后，人民幣匯率繼續(xù)單邊升值，市場預(yù)期出奇一致。此番人民幣匯率波動，如老虎露出利齒，不僅對沖基金收益難保，對于國內(nèi)的外貿(mào)企業(yè)也是一大考驗。《義烏商報》4月7日報道，義烏海關(guān)一位關(guān)員說，據(jù)估算人民幣每升值1%，棉紡織行業(yè)營業(yè)利潤將下降約12%，毛紡織行業(yè)下降約8%，服裝行業(yè)下降約13%，要是遇上人民幣貶值，則往反向走。外貿(mào)企業(yè)難以鎖定利潤與風(fēng)險。

人民幣匯率市場化，是中國經(jīng)濟市場化的主要戰(zhàn)役之一，中國在走德國的匯改之路，而不希望重走日本的老路。日本經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，以1971年的尼克松沖擊美元與黃金脫鉤、1985年《廣場協(xié)議》為標(biāo)志，日元匯率在美國的指揮棒下大幅升值，為對沖對出口的負(fù)面影響，日本央行不斷壓低利率，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫一發(fā)不可收拾，在1989年利率上升后泡沫崩潰。日元匯率遲遲不升值，遲遲不貶值，以低息為企業(yè)輸送彈藥，動輒得咎，是條走不通的路。

當(dāng)一國有大量外匯儲備，巨額貿(mào)易順差，資本回報率與全要素生產(chǎn)率全面提升，說明匯率有上升的內(nèi)在動力，經(jīng)濟質(zhì)量足以消化匯率上升的負(fù)面影響。匯率該市場化必須市場化，以免延誤戰(zhàn)機。當(dāng)匯率上升時，以低息對沖負(fù)面影響是錯誤的決策。日本在上世紀(jì)70年代、80年代兩次匯率上升時使用低息策略，沒有改變產(chǎn)能過剩的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，反而使大量低息資金進入房地產(chǎn)市場。中國目前處于人民幣匯率緩步上升，如果國內(nèi)低息放開資產(chǎn)品投資，必然導(dǎo)致房地產(chǎn)等市場繼續(xù)上升，最終崩潰。政府希望將資金導(dǎo)入A股市場，這同樣是一廂情愿的想法，有誰愿意長期追隨過剩行業(yè)，淪為炮灰？

人民幣匯率市場化在走鋼絲，以我為主，像當(dāng)年的聯(lián)邦德國，經(jīng)濟能夠承受時擴大波動區(qū)間，同時嚴(yán)控利率，嚴(yán)防低息造成龐大的資產(chǎn)價格泡沫。對于中國而言，與日本、德國不同的是，內(nèi)部的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整并不順利，在庇護下的大型企業(yè)質(zhì)量堪憂，讓人擔(dān)心，是否能夠承擔(dān)匯率改革的陣痛？endprint