王豐威,呂夢倩, 曾慶芬

(1.西南民族大學經濟學院, 四川 成都 610041; 2.西南民族大學管理學院, 四川 成都 610041)

基于我國上市公司股票回購效應的實證研究

王豐威1,.呂夢倩2, 曾慶芬1

(1.西南民族大學經濟學院, 四川 成都 610041; 2.西南民族大學管理學院, 四川 成都 610041)

用事件研究法對我國上市公司的股票回購效應進行實證研究, 結果表明: 我國A股市場的股票回購對市場具有正向效應, 且在事件日達到最大化.但同時存在著信息提前泄露的現(xiàn)象.

股票回購; 事件研究法; 實證研究

1 引言

傳統(tǒng)股利政策模型研究股利相關論、股利無關論以及股利高低論.而現(xiàn)代股利政策的研究方向逐漸轉向股利分配方式.不同的方法對公司的市場價值的影響不同, 而股票回購作為一種在我們國家起步較晚的分配方式,越來越受到人們的重視.本文從實證的角度分析了股票回購對我國上市公司價值的影響.

2 文獻綜述

國外學者對股票回購進行過大量的理論和實證研究.Vermaelen(1981)1的研究結果表明, 股票回購會給上市公司帶來短期的增長效應.而Dann(1981)2、Raad3和Wu(1995)、Weisbach(1998)4都通過實證方法證明了股票回購在公告后會產生超額收益.Louis和White(2007)則通過新的樣本數(shù)據(jù)分析表明, 股票回購將在公告日之前產生負得超額收益, 而在公告日之后獲得正得超額收益.

國內方面, 王偉(2002)5采用事件研究法對兩家公司的的回購事件進行研究后發(fā)現(xiàn), 我國的股票回購是用來改善財務指標和維持股價的特殊工具.陳曉榮、韓俊仕(2005)6通過對我國成功實施或者將要實施股票回購政策的公司進行研究后發(fā)現(xiàn), 股票回購能有效地完善我國上市公司的股本結構.梁麗珍(2006)7通過研究發(fā)現(xiàn), 股票回購公告能夠產生市場效應, 即可以獲得超額收益, 但是存在著信息提前泄露的現(xiàn)象.李斌、戴夫、盧蔣運(2010)8采用基于異?？冃е笜?API)方法, 也證明了股票回購對股價有正向影響, 但是有信息提前泄露的現(xiàn)象.

3 研究設計

(1)樣本選取.

由于在2005年6月16日證監(jiān)會出臺了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》, 所以本文選擇的樣本是從該辦法實施以后所有在A股市場進行股票回購的上市公司, 研究的截止時間為2012年8月31日, 共有120次股票回購事件.樣本選擇的要求: ①剔除股東大會沒通過股票回購方案的以及起始日信息缺失的公司.②由于金融保險業(yè)的特殊性, 所以不選取這兩種行業(yè)的公司.③去除首次消息發(fā)布前后10天停牌或者沒有交易信息的公司.根據(jù)以上標準篩選后剩18家公司共18次股票回購事件.

本文所得數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)服務中心以及銳思金融研究數(shù)據(jù)庫.

(2)研究方法.

本文采用事件研究法.該方法通常用來衡量一個公司的股票價值對新信息的反映程度(邁克爾.J.塞勒).事件研究法一般需要確定事件日、窗口期、估計期.在原先的文獻中, 一般認為股票回購有三個重要的日期——首次信息發(fā)布期、股東大會通過日期和回購期限起始日, 而首次信息發(fā)布期往往被定義為事件日.但筆者認為預案公布日對投資者的影響作用更大.原因是首次信息發(fā)布日期雖對投資者有刺激作用, 但是上市公司到底有沒有采取股票回購策略卻不得而知, 而預案公布日則表明董事會對股票回購持積極態(tài)度, 所以本文把預案公布日作為事件發(fā)生日.

(3)研究變量及步驟.

①選定預案公布日為事件發(fā)生日, 記為 T=0.②將預案公布日的前后十天定為事件窗口期, 將窗口期記為[-10, 10], 其中負號表示事件日前一天, 正號表示事件日后一天.③本文的另外一個創(chuàng)新之處是選擇在事件日之前 60個有交易信息的交易日作為估計期.因為在估計期如果沒有發(fā)生交易, 我們就無法獲取數(shù)據(jù), 也就無法進行準確研究.

(4)研究模型.

①計算個股在窗口期內的實際收益率.計算公式為:

②計算正常收益率.正常收益率用市場指數(shù)收益率代替.計算公式如下:

其中, INDEX為指數(shù), i=1表示上證指數(shù), i=2表示深證指數(shù).]10,10[-?t, 取對數(shù)意義跟上面一樣.

③計算個股超額收益率.

④計算樣本的平均超額收益率.計算公式如下:

⑤計算累積超額收益率.計算公式如下:

⑥統(tǒng)計性檢驗.對平均超額收益率的t值檢驗.計算公式如下:

S為標準差, n為樣本容量.

4 實證分析

(1)描述性檢驗.

2005年6月16日到2012年8月31日股票回購的樣本分析如圖1所示:

圖1

圖2

在2005年到2006年之間共有6家公司實施了股票回購計劃.上市公司很有可能是處于改善股本結構而做出了股票回購的計劃.上市公司在2008年以后采取股票回購措施明顯增加, 主要原因則是為了增強投資者的信心.

在事件窗口期內樣本股票的超額收益率和累積超額收益率的分析如圖2所示:

從圖2可以看到, 預案公告日前后1天超額收益率為正, 累積超額收益率在公告日當天達到最大.其余時間超額收益率基本在市場正常收益線附近小幅波動.而累積超額收益率則在預案公告日之后表現(xiàn)得明顯為正但有下降趨勢.

(2)實證性檢驗.

計算18只樣本股票的平均超額收益率并對其進行t值檢驗, 結果如表1所示:

表1 窗口期內平均超額收益率及t檢驗值

通過表1可以看到, 在上市公司股票回購預案公布當天, 獲得的平均超額收益率最大, 達到3.49%, 且在1%水平上顯著, 這說明公司預告股票回購消息向市場傳遞了公司股價被低估的消息, 對市場具有利好的消息.同時可以看到, 在[-3,0]這段時間內, 平均超額收益率都為正, 而且預案公告日前第三天和前一分別通過了 10%和5%水平的顯著性檢驗.而在預案公告日前第八天和第九天超額收益率也能通過顯著性檢驗, 說明我國股票市場存在著信息泄露的現(xiàn)象比較嚴重.而在預案公告日之后第三天、第七天和第十天通過顯著性檢驗且其中兩天的平均超額收益率為負, 說明我國股票市場投資者存在著反映過度的現(xiàn)象, 也間接證明我國股票市場的不成熟.

5 總結

本文對我國 A股市場的股票回購事件進行了實證分析.研究發(fā)現(xiàn), 股票回購能向市場傳遞公司股票被低估的積極信號, 但同時在預案公告日之前存在著比較嚴重的信息泄露現(xiàn)象.

基于此, 筆者認為, 上市公司進行股票回購可以有效降低信息不對稱程度, 但同時由于存在著信息提前泄露的現(xiàn)象, 上市公司必須強化信息披露的責任制, 管理層應當加強對此類事件的監(jiān)管力度, 杜絕內幕交易和市場操縱的事件出現(xiàn).同時, 投資者也應該保持警惕, 確保信息來源的準確和合法, 做到理性投資.

[1]VERMAELEN T.Common Stock Repurchases and Market Signaling:An Empirical Study[J].Journal of Financial Economies, 1981(09): 101-109.

[2]DANN L.Common stock repurchases:an analysis of returns to bondholders and stockholders[J].Journal of Financial Economics,1981: 9113-138.

[3]RAAD ELIAS, WU HK.Insider Trading Effects on Stock Returns around Open—Stock Repurchase Announcements :An Empirical Study[J].Journal of Financial Research,1995(18): 178-185.

[4]WEISBACH.Common stock repurchases[J].Journal of Financial Economies, 1998,(11): 178-185.

[5]王偉.國有法人股回購的信息內涵及市場識別—“云天化”和“申能股份”公司回購國有法人股的實證研究[J].管理世界, 2002(06): 101-109.

[6]陳曉榮, 韓俊仕.對上市公司股份回購的實證分析[J].西安財經學院學報, 2005(5): 27-32.

[7]梁麗珍.上市公司股票回購的公告效應及動因分析[J].經濟與管理研究, 2006(12): 63-69.

[8]李斌, 戴夫, 盧蔣運.運用API法分析上市公司股票回購公告的市場效應[J].財會月刊, 2010(09), 28-30.

Empirical study on listed companies in China's stock repurchase effect

WANG Feng-wei, LU Meng-qian, ZENG Qing-fen
(Southwest University for Nationalities, Chengdu 610041, P.R.C.)

Event study method was used in this paper to research empirical study of listed companies in China's stock repurchase effect, and the results showed that China's A-share market stock repurchase has a positive effect on the market, and maximized in the event date.But at the same time there is information leakage.

stock repurchasing; event study method; empirical study

F830.9, F832.5

A

1003-4271(2014)02-0312-04

10.3969/j.issn.1003-4271.2014.02.27

2014-02-26

曾慶芬(1971-), 女, 教授, 重慶江津人.