邱奕奎

[提要] 本文主要研究主權(quán)債務(wù)危機下人民幣匯率變動的特點，包括人民幣對非美貨幣匯率和人民幣有效匯率。首先分析在歐洲主權(quán)債務(wù)危機的沖擊下，美元對主要非美貨幣走強，人民幣跟著美元走強而走強，其中人民幣對歐元、英鎊等貨幣跟著升值，人民幣有效匯率也跟著升值；其次分析主權(quán)債務(wù)危機下人民幣走強的經(jīng)濟影響；再次研究在主權(quán)債務(wù)危機下，人民幣匯率政策的退出問題；最后給出本文主要結(jié)論。

關(guān)鍵詞：主權(quán)債務(wù)；危機；人民幣匯率；有效匯率

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2014年1月27日

人民幣對美元匯率一直是我國匯率體系中的主導(dǎo)匯率。但是，人民幣匯率不僅僅包括對美元匯率，同時也包括對非美元貨幣匯率，如歐元、日元和港幣，等等。2006年1月4日人民幣對非美元貨幣采取套算匯率，人民幣對歐元、日元和港幣匯率中間價由中國外匯交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價與上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣對美元匯率套算確定。歐洲主權(quán)債務(wù)危機的爆發(fā)加劇了人們對歐元區(qū)前景的擔(dān)憂，歐元逐步下滑，對人民幣匯率帶來了一定的沖擊。在這樣的背景下，深入討論歐債危機對人民幣匯率的影響，不僅在理論上有利于完善人民幣匯率改革理論，在實踐中也可以為人民幣國際化的開展提供有益的參考。

一、人民幣對歐元匯率升值

從人民幣對歐元匯率走勢圖可以看出，在2009年底，歐債危機開始階段希臘主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)后，歐元匯率一改2009年2月以來的上升趨勢，開始出現(xiàn)下降，從2009年12月2日的1，030.47元/100歐元下降到2010年4月19日的920.31元/100歐元，在5個月內(nèi)下降了110.16點，下降率達到10.69%。但是到了2010年4月，隨著歐債危機從希臘向歐洲其他國家蔓延，“歐洲五國”陷入主權(quán)債務(wù)危機漩渦，歐元匯率下降趨勢進一步擴大，從2010年4月19日到2010年6月11日，歐元匯率在2個月內(nèi)就下降了93.28點，下降率達到10.14%。到2011年，歐洲主權(quán)債務(wù)危機逐漸深化。從2011年1月14日開始，三大評級機構(gòu)分別下調(diào)了希臘、葡萄牙、塞浦路斯、愛爾蘭、愛沙尼亞、拉脫維亞、日本、意大利、西班牙、法國、匈牙利、葡萄牙等國，2011年12月6日，標普將包括德國和法國在內(nèi)的17個歐元區(qū)國家中的15個列入負面觀察名單。歐元匯率從2011年5月開始呈波動下降趨勢，到2012年5月，已突破800元/100歐元大關(guān)。人民幣兌歐元匯率深受歐洲主權(quán)債務(wù)危機影響，人民幣對歐元匯率出現(xiàn)較大幅度升值。

二、人民幣對美元有效匯率

人民幣有效匯率是人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的加權(quán)平均，而人民幣對非美元貨幣是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率套算出來的，因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率加權(quán)平均得到的，因此從美元有效匯率變化和人民幣對美元匯率變動就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。盡管統(tǒng)計上人民幣和美元的有效匯率的權(quán)重不同，但這不影響我們對有效匯率總體趨勢的判斷。隨著對美元匯率變化，人民幣有效匯率會發(fā)生相應(yīng)的變化。如人民幣對美元升值，則人民幣有效匯率將超過美元有效匯率；人民幣對美元穩(wěn)定，則人民幣有效匯率和美元有效匯率或走勢相似。因此，如果人民幣盯住美元，則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。也就是說，美元有效匯率升值，人民幣有效匯率基本上也跟著升值。

隨著歐債危機的逐步惡化，人民幣對主要貨幣匯率呈現(xiàn)出錯綜復(fù)雜的走勢。人民幣兌美元匯率連續(xù)下降，從2011年1月4日的662.15下降到2012年5月2日的626.7，之后出現(xiàn)微弱升值；人民幣兌英鎊、歐元匯率劇烈波動下降，人民幣兌港元匯率大幅下降，人民幣兌日元匯率波動起伏。（圖2、圖3）

隨著歐洲央行兩輪大規(guī)模LTRO操作取得一定成效，歐元對美元匯率在2012年2月底一度反彈至1.35，然而隨著西班牙銀行危機浮出水面以及希臘政治局勢動蕩，歐元對美元匯率到5月15日已經(jīng)跌至1.25的22個月新低。在全球金融市場動蕩不安，世界經(jīng)濟增長乏力的背景下，人民幣對美元匯率的微弱升值，再加上美元對其他主要貨幣匯率的顯著升值（受安全港效應(yīng)影響），將會導(dǎo)致人民幣對一籃子貨幣的有效匯率調(diào)整。

三、人民幣匯率指數(shù)

根據(jù)有效指數(shù)覆蓋幣種數(shù)量的多少可以建立人民幣對主要貨幣如美元、歐元、日元、港幣和英鎊等人民幣匯率指數(shù)。這里不妨選取2006年8月為基期，月度平均1元=0.125417391美元；1元=0.09793913歐元；1元=14.530556521日元，1元=0.975273913港幣，1元=0.0663 英鎊。根據(jù)BIS公布的人民幣有效匯率指數(shù)，這五種貨幣的權(quán)重分別為：美元21、歐元18.4、日元16.8、港幣0.8、英鎊3.1，占總權(quán)重的60.1%，具有很好的代表性。如果考慮到這五種貨幣作為人民幣核心匯率指數(shù)貨幣，重新分配權(quán)重，滿足權(quán)重和為1，因此人民幣匯率指數(shù)的權(quán)重為：美元：0.3494，歐元：0.306l，日元：0.2795，港幣：0.0133，英鎊：0.0515。

由于人民幣匯率對不同貨幣匯率的變動是不同的，甚至是相反的關(guān)系，因此人民幣匯率指數(shù)有利于糾正人們對匯率變動的判斷，通常我們判斷人民幣匯率走勢主要是根據(jù)人民幣對美元匯率的變動，但隨著我國改革開放的日益擴大，我國同許多非美元國家的貿(mào)易往來日益密切，除了美元以外，歐元、英鎊和日元等也在兩國貿(mào)易往來中充當(dāng)計價和結(jié)算貨幣，因此人民幣匯率的變動必須要融入非美元貨幣對人民幣匯率的影響。

人民幣匯率指數(shù)還有利于投資者或市場參與者對外匯市場的變動做出判斷，有利于引導(dǎo)投資者的市場預(yù)期，促進合理的市場操作和外匯市場的供求平衡。另外，人民幣匯率指數(shù)不僅是對人民幣匯率本身的反映，它也是整個宏觀經(jīng)濟運行的重要指標，有利于投資者對整個宏觀經(jīng)濟形勢的判斷，及時調(diào)整投資和貿(mào)易策略。

人民幣匯率指數(shù)為央行貨幣政策的決策提供依據(jù)。目前我們談到人民幣匯率主要是人民幣對美元的匯率，人民幣對美元的升值幅度或貶值幅度必須要考慮到人民幣匯率的總體走勢。人民幣匯率指數(shù)推出將有利于判斷匯率的一般走勢，對央行的匯率決策具有重要的參考意義。同時，央行的利率政策也需要和匯率政策協(xié)調(diào)，人民幣匯率指數(shù)的變化也是央行利率政策重要的參考指標，同時也是央行干預(yù)外匯市場的重要決策依據(jù)。

從圖4人民幣匯率指數(shù)變化來看，2010年以來人民幣匯率指數(shù)一直是上升的，說明人民幣的總體幣值水平是上升的，盡管人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定，但人民幣總體是升值的。

四、主權(quán)債務(wù)危機下人民幣跟著美元升值的主要影響

在主權(quán)債務(wù)危機的沖擊下，隨著美元升值，人民幣對歐元、英鎊升值，人民幣有效匯率也跟著升值，人民幣升值對中國經(jīng)濟會產(chǎn)生一定影響，應(yīng)該引起市場和決策部門的關(guān)注。

首先是影響中國對歐洲國家出口。人民幣對歐元和英鎊貨幣升值幅度較大，中國出口到歐洲的產(chǎn)品價格競爭力將會下降。如果出口企業(yè)用歐元和英鎊收匯，則面臨較大的匯率風(fēng)險。如果出口商能夠提高價格沖銷匯率風(fēng)險，則能夠彌補部分損失，否則將會有較大的利潤損失。從長期來看，解決高赤字和高債務(wù)，希臘等國家必須采取財政緊縮和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整等政策，但面臨的困難較大，市場對此充滿疑慮。歐盟和IMF采取了龐大的援助計劃緩解歐洲債務(wù)壓力，但歐元在經(jīng)過短暫的反彈過后又開始走軟。如果歐元和英鎊繼續(xù)保持弱勢的話，在人民幣對美元保持穩(wěn)定的情況下，人民幣對歐元和英鎊等貨幣升值將會削減中國對歐洲出口產(chǎn)品的價格競爭力。

其次是隨著人民幣對非美貨幣升值，投機資本流入可能增加。實際上，以前我們關(guān)心的是人民幣對美元有升值預(yù)期，美元投機資本流入賭人民幣升值，“熱錢”流入增加。但現(xiàn)在人民幣對歐元和英鎊升值，歐元和英鎊投機資本流入同樣可以獲得人民幣升值的好處。如100億歐元資產(chǎn)流入，當(dāng)時人民幣對歐元匯率是1歐元=9元，兌換人民幣900億元，如果一個月后人民幣升值到1歐元=8元，再兌換回歐元就為112.5億歐元，則投資者凈賺12.5億歐元。因此防范熱錢的流入，不應(yīng)該只關(guān)注美元資產(chǎn)的流入，也要防范走弱貨幣如歐元和英鎊等資產(chǎn)的流入，這也是主權(quán)債務(wù)危機下人民幣升值的又一表現(xiàn)，值得監(jiān)管部門的關(guān)注。

最后是外匯儲備縮水問題。隨著歐元和英鎊貶值，以美元計價，我國外匯儲備會縮水，如果歐元和英鎊資產(chǎn)占的比例越高，則資產(chǎn)縮水得越厲害。因此，防范外匯資產(chǎn)的縮水問題，必須采取動態(tài)的資產(chǎn)管理模式。根據(jù)經(jīng)濟形勢的變化，及時調(diào)整資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，以保證外匯資產(chǎn)的保值增值。如在主權(quán)債務(wù)危機沖擊下，隨著歐元和英鎊下跌，應(yīng)該減少持有歐元和英鎊外匯資產(chǎn)，待日后歐元和英鎊貨幣反彈時，再增加歐元和英鎊資產(chǎn)。外匯資產(chǎn)的管理不僅需要關(guān)注投資的收益，也要關(guān)注匯率變動帶來的資產(chǎn)價值變化。

主要參考文獻：

[1]Loretan，M（2005）.Indexes of the foreign exchangevalue of the dollar.Federal Reserve Bulletin，Winter.

[2]陸前進.人民幣匯率變動研究——基于人民幣對美元和非美元貨幣匯率的分析.數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2009.7.

[3]陸前進.主權(quán)債務(wù)危機下人民幣匯率變動及其影響.上海金融，2010.7.

人民幣匯率指數(shù)為央行貨幣政策的決策提供依據(jù)。目前我們談到人民幣匯率主要是人民幣對美元的匯率，人民幣對美元的升值幅度或貶值幅度必須要考慮到人民幣匯率的總體走勢。人民幣匯率指數(shù)推出將有利于判斷匯率的一般走勢，對央行的匯率決策具有重要的參考意義。同時，央行的利率政策也需要和匯率政策協(xié)調(diào)，人民幣匯率指數(shù)的變化也是央行利率政策重要的參考指標，同時也是央行干預(yù)外匯市場的重要決策依據(jù)。

從圖4人民幣匯率指數(shù)變化來看，2010年以來人民幣匯率指數(shù)一直是上升的，說明人民幣的總體幣值水平是上升的，盡管人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定，但人民幣總體是升值的。

四、主權(quán)債務(wù)危機下人民幣跟著美元升值的主要影響

在主權(quán)債務(wù)危機的沖擊下，隨著美元升值，人民幣對歐元、英鎊升值，人民幣有效匯率也跟著升值，人民幣升值對中國經(jīng)濟會產(chǎn)生一定影響，應(yīng)該引起市場和決策部門的關(guān)注。

首先是影響中國對歐洲國家出口。人民幣對歐元和英鎊貨幣升值幅度較大，中國出口到歐洲的產(chǎn)品價格競爭力將會下降。如果出口企業(yè)用歐元和英鎊收匯，則面臨較大的匯率風(fēng)險。如果出口商能夠提高價格沖銷匯率風(fēng)險，則能夠彌補部分損失，否則將會有較大的利潤損失。從長期來看，解決高赤字和高債務(wù)，希臘等國家必須采取財政緊縮和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整等政策，但面臨的困難較大，市場對此充滿疑慮。歐盟和IMF采取了龐大的援助計劃緩解歐洲債務(wù)壓力，但歐元在經(jīng)過短暫的反彈過后又開始走軟。如果歐元和英鎊繼續(xù)保持弱勢的話，在人民幣對美元保持穩(wěn)定的情況下，人民幣對歐元和英鎊等貨幣升值將會削減中國對歐洲出口產(chǎn)品的價格競爭力。

其次是隨著人民幣對非美貨幣升值，投機資本流入可能增加。實際上，以前我們關(guān)心的是人民幣對美元有升值預(yù)期，美元投機資本流入賭人民幣升值，“熱錢”流入增加。但現(xiàn)在人民幣對歐元和英鎊升值，歐元和英鎊投機資本流入同樣可以獲得人民幣升值的好處。如100億歐元資產(chǎn)流入，當(dāng)時人民幣對歐元匯率是1歐元=9元，兌換人民幣900億元，如果一個月后人民幣升值到1歐元=8元，再兌換回歐元就為112.5億歐元，則投資者凈賺12.5億歐元。因此防范熱錢的流入，不應(yīng)該只關(guān)注美元資產(chǎn)的流入，也要防范走弱貨幣如歐元和英鎊等資產(chǎn)的流入，這也是主權(quán)債務(wù)危機下人民幣升值的又一表現(xiàn)，值得監(jiān)管部門的關(guān)注。

最后是外匯儲備縮水問題。隨著歐元和英鎊貶值，以美元計價，我國外匯儲備會縮水，如果歐元和英鎊資產(chǎn)占的比例越高，則資產(chǎn)縮水得越厲害。因此，防范外匯資產(chǎn)的縮水問題，必須采取動態(tài)的資產(chǎn)管理模式。根據(jù)經(jīng)濟形勢的變化，及時調(diào)整資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，以保證外匯資產(chǎn)的保值增值。如在主權(quán)債務(wù)危機沖擊下，隨著歐元和英鎊下跌，應(yīng)該減少持有歐元和英鎊外匯資產(chǎn)，待日后歐元和英鎊貨幣反彈時，再增加歐元和英鎊資產(chǎn)。外匯資產(chǎn)的管理不僅需要關(guān)注投資的收益，也要關(guān)注匯率變動帶來的資產(chǎn)價值變化。

主要參考文獻：

[1]Loretan，M（2005）.Indexes of the foreign exchangevalue of the dollar.Federal Reserve Bulletin，Winter.

[2]陸前進.人民幣匯率變動研究——基于人民幣對美元和非美元貨幣匯率的分析.數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2009.7.

[3]陸前進.主權(quán)債務(wù)危機下人民幣匯率變動及其影響.上海金融，2010.7.

人民幣匯率指數(shù)為央行貨幣政策的決策提供依據(jù)。目前我們談到人民幣匯率主要是人民幣對美元的匯率，人民幣對美元的升值幅度或貶值幅度必須要考慮到人民幣匯率的總體走勢。人民幣匯率指數(shù)推出將有利于判斷匯率的一般走勢，對央行的匯率決策具有重要的參考意義。同時，央行的利率政策也需要和匯率政策協(xié)調(diào)，人民幣匯率指數(shù)的變化也是央行利率政策重要的參考指標，同時也是央行干預(yù)外匯市場的重要決策依據(jù)。

從圖4人民幣匯率指數(shù)變化來看，2010年以來人民幣匯率指數(shù)一直是上升的，說明人民幣的總體幣值水平是上升的，盡管人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定，但人民幣總體是升值的。

四、主權(quán)債務(wù)危機下人民幣跟著美元升值的主要影響

在主權(quán)債務(wù)危機的沖擊下，隨著美元升值，人民幣對歐元、英鎊升值，人民幣有效匯率也跟著升值，人民幣升值對中國經(jīng)濟會產(chǎn)生一定影響，應(yīng)該引起市場和決策部門的關(guān)注。

首先是影響中國對歐洲國家出口。人民幣對歐元和英鎊貨幣升值幅度較大，中國出口到歐洲的產(chǎn)品價格競爭力將會下降。如果出口企業(yè)用歐元和英鎊收匯，則面臨較大的匯率風(fēng)險。如果出口商能夠提高價格沖銷匯率風(fēng)險，則能夠彌補部分損失，否則將會有較大的利潤損失。從長期來看，解決高赤字和高債務(wù)，希臘等國家必須采取財政緊縮和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整等政策，但面臨的困難較大，市場對此充滿疑慮。歐盟和IMF采取了龐大的援助計劃緩解歐洲債務(wù)壓力，但歐元在經(jīng)過短暫的反彈過后又開始走軟。如果歐元和英鎊繼續(xù)保持弱勢的話，在人民幣對美元保持穩(wěn)定的情況下，人民幣對歐元和英鎊等貨幣升值將會削減中國對歐洲出口產(chǎn)品的價格競爭力。

其次是隨著人民幣對非美貨幣升值，投機資本流入可能增加。實際上，以前我們關(guān)心的是人民幣對美元有升值預(yù)期，美元投機資本流入賭人民幣升值，“熱錢”流入增加。但現(xiàn)在人民幣對歐元和英鎊升值，歐元和英鎊投機資本流入同樣可以獲得人民幣升值的好處。如100億歐元資產(chǎn)流入，當(dāng)時人民幣對歐元匯率是1歐元=9元，兌換人民幣900億元，如果一個月后人民幣升值到1歐元=8元，再兌換回歐元就為112.5億歐元，則投資者凈賺12.5億歐元。因此防范熱錢的流入，不應(yīng)該只關(guān)注美元資產(chǎn)的流入，也要防范走弱貨幣如歐元和英鎊等資產(chǎn)的流入，這也是主權(quán)債務(wù)危機下人民幣升值的又一表現(xiàn)，值得監(jiān)管部門的關(guān)注。

最后是外匯儲備縮水問題。隨著歐元和英鎊貶值，以美元計價，我國外匯儲備會縮水，如果歐元和英鎊資產(chǎn)占的比例越高，則資產(chǎn)縮水得越厲害。因此，防范外匯資產(chǎn)的縮水問題，必須采取動態(tài)的資產(chǎn)管理模式。根據(jù)經(jīng)濟形勢的變化，及時調(diào)整資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，以保證外匯資產(chǎn)的保值增值。如在主權(quán)債務(wù)危機沖擊下，隨著歐元和英鎊下跌，應(yīng)該減少持有歐元和英鎊外匯資產(chǎn)，待日后歐元和英鎊貨幣反彈時，再增加歐元和英鎊資產(chǎn)。外匯資產(chǎn)的管理不僅需要關(guān)注投資的收益，也要關(guān)注匯率變動帶來的資產(chǎn)價值變化。

主要參考文獻：

[1]Loretan，M（2005）.Indexes of the foreign exchangevalue of the dollar.Federal Reserve Bulletin，Winter.

[2]陸前進.人民幣匯率變動研究——基于人民幣對美元和非美元貨幣匯率的分析.數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2009.7.

[3]陸前進.主權(quán)債務(wù)危機下人民幣匯率變動及其影響.上海金融，2010.7.