陳李

業(yè)績?nèi)〈乐担虺蔀楫?dāng)前市場最大風(fēng)險。

當(dāng)前投資者的普遍預(yù)期是，市場難漲難跌，上證綜指在2000點附近波動，努力尋找結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。但我們認(rèn)為，市場的系統(tǒng)性風(fēng)險可能從信用風(fēng)險轉(zhuǎn)向業(yè)績下滑。明顯滯后的盈利預(yù)測調(diào)整，或會讓這種風(fēng)險看起來格外明顯。

一季報已經(jīng)在多個方面拉響業(yè)績警報：收入增速再次下滑，跌到2010年以來次低點；2013年“錢荒”滯后效應(yīng)顯現(xiàn)，財務(wù)費用率上升，原先擁有超募資金的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)也開始背負(fù)不菲的利息支出；應(yīng)收賬款占收入比重再創(chuàng)新高，現(xiàn)金緊缺。

值得注意的是，2003年至今，地產(chǎn)的上行周期持續(xù)了整整12年。土地價值不斷攀升，地產(chǎn)企業(yè)不斷積累土地庫存，庫存占資產(chǎn)比重已經(jīng)接近70%。自2012年以來，土地儲備/資產(chǎn)、土地庫存/收入不再繼續(xù)攀升，地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)放緩?fù)恋刭徺I增速。但未來，土地庫存會出現(xiàn)絕對額的下降嗎？一旦地產(chǎn)超級周期結(jié)束，其影響或難以想象。

這情形與2012年較為相似，但2014年地產(chǎn)的調(diào)整持續(xù)時間或許更長，幅度也可能更深。商品房新開工面積和商品房的施工面積增速在2011年平穩(wěn)后，2012年開始連續(xù)下降，而這兩個指標(biāo)在2013年平穩(wěn)后，同樣在2014年開始下滑；地產(chǎn)銷售面積2011年底開始持續(xù)下滑，雖然在2012年下半年開始回升，但新開工面積的下滑持續(xù)到了2012年底，而目前銷售面積才剛剛開始負(fù)增長，從這個角度來看，未來地產(chǎn)新開工面積以及銷售面積的下滑時間可能會比2012年更長。

對中國房地產(chǎn)泡沫中長期最大的擔(dān)憂在于：新增城鎮(zhèn)住房供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過內(nèi)在需求的增長；中國人均建設(shè)面積2013年已經(jīng)基本相當(dāng)于日本上世紀(jì)80年代末的水平，接近西班牙金融危機(jī)前水平，低于美國和韓國的金融危機(jī)時水平；人民幣資本項目的開放，增加國內(nèi)居民投資渠道，分流地產(chǎn)投資。這些政策變動都可能在中長期（3-5年）終結(jié)地產(chǎn)超級上行周期。因此，我們估計，在2015年，有15%的概率，GDP增速會下降到5%，房地產(chǎn)活動大幅下滑。

而公司業(yè)績下調(diào)或?qū)褐浦笖?shù)進(jìn)一步低迷。我們將2014年全市場的利潤增長預(yù)測從之前的11%下調(diào)到5%，其中金融利潤增長11%，而非金融企業(yè)利潤下滑3%。并判斷2015年企業(yè)利潤零增長，非金融企業(yè)利潤進(jìn)一步下降9%。如果地產(chǎn)活動在接下來的8個月持續(xù)減弱，企業(yè)財務(wù)費用繼續(xù)上升，低迷的PPI限制企業(yè)毛利率反彈，那么有50%的可能性，2014年的非金融企業(yè)利潤出現(xiàn)10%以上的負(fù)增長。

調(diào)整業(yè)績預(yù)測后的主板市場并不便宜。滬深300指數(shù)的2013年市盈率是8倍，扣除銀行股（5倍PE）后大約13倍。

而流動性風(fēng)險被隱匿但未消失。貨幣市場上的短期利率持續(xù)下降，穩(wěn)定了市場情緒。但中長期利率降幅很小，企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)幾乎沒有減輕。信用風(fēng)險仍在。債券市場的信用風(fēng)險溢價（企業(yè)債收益率跟國債收益率的差）在超日債事件后出現(xiàn)下降。但我們?nèi)匀粨?dān)心地產(chǎn)、地方政府融資平臺債務(wù)在未來出現(xiàn)規(guī)模較大違約的風(fēng)險。需要警惕，按照歷史規(guī)律，短期資金價格往往會在年中（6月中旬）開始上行。而人民幣持續(xù)低迷表現(xiàn)，可能顯著減緩熱錢流入，從而削弱了這個過去6個月對國內(nèi)流動性有顯著幫助的因素。

會不會“否極泰來”？ 有可能。這可能包括：股票指數(shù)大幅下跌（比如上證指數(shù)跌到1600-1700點），充分反映企業(yè)盈利惡化信息，然后反彈。在二季度勉強(qiáng)維持7%以上的GDP后，三季度經(jīng)濟(jì)明顯失速，政府或不得已以信貸形式穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。由于其他行業(yè)庫存水平已經(jīng)處于很低水平，財政刺激基建投資反彈后，會引發(fā)一輪很強(qiáng)的補(bǔ)庫存周期，刺激企業(yè)盈利反彈，類似2013年三季度。當(dāng)然，最核心的政策是，必須采取一切辦法穩(wěn)定地產(chǎn)投資。