王 雷

（江南大學(xué)商學(xué)院，江蘇無錫214122）

基于信號傳遞過程中學(xué)習(xí)效應(yīng)的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資決策

王 雷

（江南大學(xué)商學(xué)院，江蘇無錫214122）

由于創(chuàng)業(yè)投資項目的產(chǎn)出具有較強的不確定性，單個創(chuàng)業(yè)投資公司受自身資源的制約很難對項目做出準(zhǔn)確的評估，通常需要聯(lián)合其他創(chuàng)業(yè)投資公司進行聯(lián)合投資。文章從信息經(jīng)濟學(xué)的視角出發(fā)，通過引入創(chuàng)業(yè)投資家的風(fēng)險規(guī)避成本、努力成本和戰(zhàn)略收益，建立聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資決策的三階段模型，應(yīng)用信號傳遞中的學(xué)習(xí)效應(yīng)分析了創(chuàng)業(yè)投資中的聯(lián)合投資決策過程。主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司通過接收跟隨型創(chuàng)業(yè)投資公司對投資項目的評估信號，利用貝葉斯法則修正先驗概率，然后再重新調(diào)整對項目的評估，通過聯(lián)合投資伙伴間信號傳遞的學(xué)習(xí)效應(yīng)尋找聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的合作區(qū)間，進而提高創(chuàng)業(yè)投資的成功率。最后，通過算例分析驗證了理論模型的有效性。

創(chuàng)業(yè)投資；聯(lián)合投資；信號傳遞；學(xué)習(xí)效應(yīng)；貝葉斯法則

1 引言

聯(lián)合投資（Syndicate Investment），也稱辛迪加投資，指由兩個或更多的創(chuàng)業(yè)投資家共同分享投資周期，或者指不同的投資家于不同的時間投資于既定的風(fēng)險項目［1］。對聯(lián)合投資的研究，最初起源于銀行間的聯(lián)合貸款。目前，聯(lián)合投資機制是國內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資家普遍采用的機制之一［2-3］?！吨袊L(fēng)險投資年鑒2007》的數(shù)據(jù)顯示，在2006年接受調(diào)查的97家有效樣本中，采用聯(lián)合投資方式的項目數(shù)比例高達44.6%。

國內(nèi)外對創(chuàng)業(yè)投資中聯(lián)合投資的研究主要包括聯(lián)合投資的動因、聯(lián)合投資中創(chuàng)業(yè)投資公司之間投資契約的設(shè)計、聯(lián)合投資過程管理以及聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的研究等方面。

在動因分析方面，Lockett和Wright［4］等從資金角度的視角分析了聯(lián)合投資的動因；Penrose［5］、Werbefelt［6］等從資源的角度分析了聯(lián)合投資的動因；Brander，Amit和Antweiler［1］等從信息經(jīng)濟學(xué)的視角分析了聯(lián)合投資的動因。在契約設(shè)計與過程管理方面，Admati和Pfleiderer［7］開創(chuàng)了聯(lián)合投資契約設(shè)計的研究。Cumming［8］在艾德米蒂—佛利德瑞模型的基礎(chǔ)上，另外考慮了創(chuàng)業(yè)家的道德風(fēng)險問題。Wright與Lockett［9］對聯(lián)合投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)間的契約及聯(lián)合投資過程管理中涉及的具體問題進行了研究。在此之后，Dorobantu［10］首次將后期階段的聯(lián)合投資作為創(chuàng)業(yè)投資家向風(fēng)險基金投資者傳遞其項目選擇能力的信號機制。國內(nèi)學(xué)者劉春林等［11］推理得出基于資金約束的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行合作投資的區(qū)間。劉東霞等［12］分析了西方發(fā)達國家與我國創(chuàng)業(yè)投資公司采用聯(lián)合投資策略的狀況。謝科范［13］研究了聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險不守恒特性。馬暢等［11］分析了聯(lián)合投資的風(fēng)險——收益分?jǐn)偰Ｐ?，指出了?lián)合投資穩(wěn)定的條件。王雷、黨興華［15］分析研究了聯(lián)合風(fēng)險投資中伙伴選擇、伙伴關(guān)系與風(fēng)險企業(yè)成長績效之間的關(guān)系。王雷等［16-17］分析了主導(dǎo)型風(fēng)險投資公司選擇聯(lián)合投資合作伙伴的影響因素，探討通過構(gòu)建投資契約機制、管理創(chuàng)新機制和有效組織心理契約機制來完善對聯(lián)合投資的治理。在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)研究方面，Sorenson和Stuart［18］在其合著的研究報告《聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)及創(chuàng)業(yè)投資的空間分布》中指出，地理和行業(yè)上的接近是創(chuàng)業(yè)投資公司聯(lián)合投資于新興公司的決定性因素，之后有關(guān)聯(lián)合投資網(wǎng)的研究開始興起。彭華濤等［19］探討了不同溢出能力參數(shù)對聯(lián)合投資的網(wǎng)絡(luò)特性以及投資決策和投資收益的關(guān)系，提出了是否提供增值服務(wù)的兩階段投資決策。Christian［20］研究發(fā)現(xiàn)主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司的產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)驗使得他們進入聯(lián)合關(guān)系中通過提高網(wǎng)絡(luò)位置成為合法的領(lǐng)導(dǎo)者。Verwaal等［21］研究了創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)規(guī)模與其從聯(lián)合投資中獲得的財務(wù)資源、管理資源、交易流的互換、自適應(yīng)協(xié)調(diào)效率之間的關(guān)系。Legrand和Pommet［22］在聯(lián)合融資模型的基礎(chǔ)上建立了投資家專業(yè)經(jīng)驗聯(lián)合投資決策模型，比較分析了聯(lián)合投資中專業(yè)經(jīng)驗需求動機下與純金融需求動機下的融資創(chuàng)新決策及其績效。侯合銀等［23-25］對跨區(qū)域聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)的形成機制進行研究。

雖然聯(lián)合投資在創(chuàng)業(yè)投資中的運用比較廣泛且研究文獻也較為豐富，但在對創(chuàng)業(yè)投資中的聯(lián)合策略的研究方面，缺乏動態(tài)性的過程分析，國內(nèi)外學(xué)者從資金約束的視角分析了聯(lián)合投資的合作區(qū)間，較少關(guān)注信息流對聯(lián)合投資決策的影響。現(xiàn)有研究較多的關(guān)注聯(lián)合投資的財務(wù)績效（收益），對聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的戰(zhàn)略性非貨幣收益的重視不足，對風(fēng)險投資家為了規(guī)避風(fēng)險而付出的風(fēng)險規(guī)避成本，以及為了監(jiān)控企業(yè)以及績效提升而提供的努力成本，對聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資策略的影響的研究較為匱乏。本文基于國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，提出了信息約束下的創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資決策問題，分析信號傳遞過程中基于學(xué)習(xí)效應(yīng)的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的決策過程與合作區(qū)間選擇。通過引入創(chuàng)業(yè)投資家的風(fēng)險規(guī)避度、努力成本和戰(zhàn)略收益，建立動態(tài)的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資決策三階段模型，得到創(chuàng)業(yè)投資家進行投資并提供努力的初始條件一，基于合作伙伴間信號傳遞中的學(xué)習(xí)效應(yīng)，分析主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司通過接收跟隨型創(chuàng)業(yè)投資公司對投資項目的評估信號，利用貝葉斯法則修正先驗概率，然后再重新調(diào)整對項目的評估，得出創(chuàng)業(yè)投資中聯(lián)合投資條件與區(qū)間，進而提高創(chuàng)業(yè)投資的成功率，擴展了聯(lián)合投資的約束條件，研究結(jié)論對聯(lián)合投資決策實踐具有重要的參考價值。最后，通過算例分析得到了與理論推導(dǎo)過程完全一致的結(jié)論，驗證了理論模型的科學(xué)、有效。

2 基于信號傳遞的創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資決策模型

聯(lián)合投資中投資機構(gòu)與被投資企業(yè)以及投資機構(gòu)之間通過資金與信息進行聯(lián)接，聯(lián)合的關(guān)鍵是解決投資中的資金約束與信息不對稱［9］。本文假定主導(dǎo)者與跟隨者的資金是充足的，即不存在資金約束問題，從而引出基于信息約束視角的創(chuàng)業(yè)投資公司聯(lián)合投資策略的決策模型，即基于信號傳遞的聯(lián)合投資決策模型。為了簡化分析過程，模型分析討論時僅考慮相同輪次聯(lián)合投資決策的情形。

2.1 基本假設(shè)

假定第一個創(chuàng)業(yè)投資公司（稱為主導(dǎo)公司）不能確定項目真正質(zhì)量，只了解到這個項目質(zhì)量的一個概率分布，或者是在信息搜尋成本高昂而成果不確定的情況下，不能確定是否投資的時候，通過引入第二個創(chuàng)業(yè)投資公司（稱為跟隨公司），采取與其他公司進行聯(lián)合投資的方式，觀察第二個公司評估信號，主導(dǎo)公司可以從跟隨公司處獲取投資的相關(guān)補充信息，提高決策時的信息占有量，從而更好的發(fā)現(xiàn)投資目標(biāo)與提高公司價值［26］。為了分析的方便本文作如下基本假設(shè)：

（1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有一個創(chuàng)新投資項目，所需啟動資金D；項目的產(chǎn)出不確定 （用表示），為了簡單起見，假設(shè)項目的未來發(fā)展只有兩種狀態(tài)——成功或者失敗，因此π～有兩種取值狀況：如果項目成功，則π＞0；如果項目失敗，則π=0。除貨幣收益外，許多創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)還會基于組合投資、范圍經(jīng)濟等戰(zhàn)略目的進行投資。因此，擬在模型中引入創(chuàng)業(yè)投資家的非貨幣收益（戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)度）［27］，假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家能夠獲得其戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)的貨幣等價值為F。

（2）項目成功（或者失?。┑母怕嗜Q于項目的真正質(zhì)量，如果項目的真正質(zhì)量好，那么其成功的概率為ph（好項目失敗的概率則為1-ph）；當(dāng)項目的真正質(zhì)量差，項目成功的概率為pl（差項目失敗的概率則為1-pl）。顯然，項目成功的概率ph＞pl。

（3）Ozerturk［28］在研究可轉(zhuǎn)換債券在風(fēng)險融資契約中的使用時認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資家為風(fēng)險厭惡型；張洪石，付玉秀［29］通過對我國創(chuàng)業(yè)投資公司對風(fēng)險管理的態(tài)度、認(rèn)識做的深入調(diào)查表明，目前我國的創(chuàng)業(yè)投資公司主要是風(fēng)險規(guī)避型。綜合理論與實踐分析本文認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資家總體上應(yīng)表現(xiàn)為風(fēng)險規(guī)避型，假定其風(fēng)險規(guī)避度為ρvc，則其付出的風(fēng)險規(guī)避成本為［30］C=ρvcσ2/2。

（4）假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資公司的努力只有兩種情況，如果創(chuàng)業(yè)投資公司提供努力（用eH表示），他花費的私人成本為C1，項目成功的概率依據(jù)項目的具體質(zhì)量或者提高或者不變（用δ表示）；如果創(chuàng)業(yè)投資公司不提供努力（用eL表示），他花費的私人成本為C2，項目成功的概率不變，其中C1＞C2＞0。

（5）Sahlman［31］發(fā)展了分階段投資（Stage Financing）的概念來刻畫創(chuàng)業(yè)投資家把資金分階段投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資方式。Reiβig-Thust［32］在對德國的49家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資采用的監(jiān)督工具和過程的研究發(fā)現(xiàn)，被調(diào)查的企業(yè)大都贊成分階段研究是減少代理風(fēng)險和激勵創(chuàng)業(yè)家的工具，至少有42%以上的企業(yè)在實際操作中采用了階段投資。本文借鑒Gebhardt和Schmidt［33］的三階段模型，將聯(lián)合投資決策過程劃分為初次評估、決策修正、評估結(jié)論三個階段。

2.2 基本模型

投資前，創(chuàng)業(yè)投資公司需要對項目的質(zhì)量進行分析，通過對項目分析，創(chuàng)業(yè)投資公司獲取與項目真正質(zhì)量相關(guān)的信息。這個信息可以顯示項目的質(zhì)量是好（q=H）或者是差（q=L）。創(chuàng)業(yè)投資公司的能力與經(jīng)驗越高，信息的準(zhǔn)確性越好。假設(shè)投資項目初始為好的概率為k0，能力為θi的創(chuàng)業(yè)投資公司獲取質(zhì)量信息的概率qi可以用下面的公式表示：

這里，θi∈［1/2；1］

（1）式與（2）式表示隨著創(chuàng)業(yè)投資公司的能力的提高，他能觀察到好質(zhì)量項目為好的（差質(zhì)量項目為差）概率隨之而提高。獲取這個信息后，創(chuàng)業(yè)投資公司依據(jù)貝葉斯法則調(diào)整自己對項目質(zhì)量的評估。

創(chuàng)業(yè)投資公司提供努力時，項目的凈現(xiàn)值為：

創(chuàng)業(yè)投資公司不提供努力時，項目的凈現(xiàn)值為：

由于項目的創(chuàng)新性和產(chǎn)出的不確定性，通常初始時刻創(chuàng)業(yè)投資公司對項目凈現(xiàn)值的評估很低，假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資公司對項目的初始凈現(xiàn)值評估小于零［9］，用公式表示如下：

從（4）式可以看出，項目的凈現(xiàn)值取決于投資額、項目質(zhì)量為好的概率、項目未來的收益。根據(jù)（3）式，如果創(chuàng)業(yè)投資公司投入努力，需要比較投入努力的成本與項目成功概率增加所提高的收益。在這種情況下，主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司（VC1）獲取這個投資機會信息時需要做出決策：（1）放棄項目；（2）單獨投資這個項目；（3）尋求跟隨型創(chuàng)業(yè)投資公司（VC2）的建議，修正自己的投資決策。

對單個創(chuàng)業(yè)投資公司而言，其決策內(nèi)容包括：利用自身獲取的信息判斷項目的質(zhì)量，根據(jù)判斷的項目的質(zhì)量決定是否投資以及決定投資后是否投入相應(yīng)的努力或者說提供必要的增值服務(wù)。在只存在一個創(chuàng)業(yè)投資公司時（用VC1表示），VC1通過對項目的評估，從而得到項目質(zhì)量信息qi，根據(jù)這個信息，他可以利用（7）式與（8）式對項目的質(zhì)量進行重新的判斷：

下面分兩種情況考慮：

第一種情況，如果q1=L，VC1獲取這個信息后，根據(jù)（9）式更新其對項目質(zhì)量的判斷：

將（9）式的值代入（3）式，整理得：

根據(jù)（5）式，由于初始時項目的凈現(xiàn)值小于零，因此可以推導(dǎo)出（10）式的右邊嚴(yán)格小于1/2，而根據(jù)定義，創(chuàng)業(yè)投資公司的經(jīng)驗值是大于1/2的，所以，在這種情況下，不管VC1的經(jīng)驗值如何，NPV（eH/q1=L）＜0恒成立；同理也可以證明，NPV（eL/q1=L）＜0。這個結(jié)論表明，單獨投資時，如果VC1獲得項目的信息q1=L時，不管經(jīng)驗值如何，其最優(yōu)選擇是放棄投資。

第二種情況，如果q1=H，VC1獲取這個信息后，將按照（11）式更新其對項目可行性的判斷：

如果創(chuàng)業(yè)投資公司投資并提供努力時，（11）式 代入（3）式，整理得：

如果創(chuàng)業(yè)投資公司投資但不提供努力時，（12）式代入（4）式，整理得：

為了分析的方便，本文假定在提供努力獲得的凈現(xiàn)值大于不提供努力獲得的凈現(xiàn)值的條件下有：

綜合分析（12）、（13）及（14）式可以得出：

把（15）式稱為條件一。條件一成立表示VC1的努力是非常有效的，而相反，如果條件一不成立，則表示VC1的努力是非常低效的。

3 基于第三方信號傳遞過程中學(xué)習(xí)效應(yīng)的聯(lián)合投資決策

本文在這里只討論討論兩個創(chuàng)業(yè)投資公司時的投資決策情況，同時假定，相對于VC1單獨評估項目來說，如果VC2提供的信號增加了投資機會評估的期望值，則說明VC2提供的信息是有價值的。也就是說當(dāng)?shù)诙€信息修正了VC1所采取的最初決定時，VC2所提供信息具有價值。

3.1 q1=H時的聯(lián)合投資決策過程分析

q1=H時，VC1通過學(xué)習(xí)VC2提供的信號進行信息評估并決策。分兩種情況考慮：

（a）第一種情況q2=H

如果q2=H，根據(jù)貝葉斯法則有：

將（16）式的值代入（3）式，整理得：

將（16）式的值代入（4）式，整理得：

前文已定義提供努力獲得的凈現(xiàn)值大于不提供努力獲得的凈現(xiàn)值，因此有：

①當(dāng)條件一成立時

如果條件一成立，通過對（17）、（18）和（19）式的分析，通過觀察得到：對?θ1，有fe（θ1）≤fI（θ1）≤f′I（θ1）。此時，如果兩個VC都得到的是好的評估結(jié)論，并且θ2≥fI（θ1）時，最優(yōu)的選擇是單獨投資并提供相應(yīng)的努力。

②當(dāng)條件一不成立時

如果條件一不成立，則對 ?θ1，有fe（θ1）≥fI（θ1）≥f′I（θ1）。此時，如果兩個VC都得到的是好的評估結(jié)論，并且θ2≥fe（θ1）時，最優(yōu)的選擇是聯(lián)合投資并提供相應(yīng)的努力。當(dāng)θ2＜f′I（θ1）時，最好選擇放棄投資，其余情況，選擇聯(lián)合投資但不投入努力。

（b）第二種情況q2=L

如果q2=L，用同樣的分析過程進行分析有：

①當(dāng)條件一成立時

如果條件一成立，對?θ1，有：ge（θ1）≥gI（θ1）≥g′I（θ1）。此時，只有當(dāng)θ2＜gI（θ1）時，最優(yōu)的選擇是聯(lián)合投資并提供相應(yīng)的努力。當(dāng)VC2提供的信息顯示項目的價值為好的情況下，最優(yōu)的決策需要根據(jù)這個信息以及投資者的經(jīng)驗水平來制定。VC1的經(jīng)驗越豐富，要改變VC1的決策，對VC2的經(jīng)驗要求也會越高。

②當(dāng)條件一不成立時

如果條件一不成立，對?θ1，有g(shù)e（θ1）≤gI（θ1）≤g′I（θ1）。此時，如果θ2≥gI（θ1）時，最優(yōu)的選擇是聯(lián)合投資并提供相應(yīng)的努力。當(dāng)θ2＜ge（θ1）時，最好選擇放棄投資，其余情況下，選擇聯(lián)合投資但不投入努力。當(dāng)投入的努力不是非常有效率時，如果項目是好的概率達不到足夠的高，VC1最優(yōu)的選擇是不提供努力。

3.2 q1=L時的聯(lián)合投資決策過程分析

當(dāng)q1=L時，如果q2=L，顯然最優(yōu)決策是放棄投資。如果q2=H，則有：

如果條件一成立，則對?θ1，有he（θ1）≤hI（θ1）≤h′I（θ1）。因為NPV（eH，kL）≤0，所以通常有hI（θ1）≥1/2，因此，如果VC2是經(jīng)驗豐富的投資者，當(dāng)VC1接收不到好的信號時，他的最優(yōu)決策是放棄投資，也就是說，當(dāng)θ2≥hI（θ1）時最優(yōu)決策是放棄投資。如果條件一成立且努力有效時，如果選擇聯(lián)合投資，則其最優(yōu)決策是提供努力。

如果條件一不成立，則對 ?θ1，有he（θ1）≥hI（θ1）≥h′I（θ1）。因為NPV（eH，kL）≤0，所以通常有h′I（θ1）≥1/2，如果VC2是經(jīng)驗豐富的投資者，最優(yōu)決策是放棄投資。由于努力是無有效的，如果VC2的經(jīng)驗不豐富，即使選擇聯(lián)合投資也不會付出努力。

3.3 決策過程總結(jié)

對上述分析過程進行總結(jié)得到基于信號傳遞中學(xué)習(xí)效應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資決策過程見下圖1所示。

4 算例分析

4.1 變量測度與參數(shù)設(shè)定

對決策過程中涉及到研究變量與參數(shù)的實證數(shù)據(jù)本文主要從兩種途徑獲得，首先對創(chuàng)業(yè)投資家戰(zhàn)略收益、創(chuàng)業(yè)投資家風(fēng)險規(guī)避成本以及創(chuàng)業(yè)投資家努力水平等基本變量，通過likert五點式量表進行測度，對項目成功概率、產(chǎn)出水平等經(jīng)驗型數(shù)據(jù)，需根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資家的能力與行業(yè)經(jīng)驗進行估計。

（1）創(chuàng)業(yè)投資家的戰(zhàn)略性收益

圖1 基于信號傳遞學(xué)習(xí)效應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合投資決策過程

Ernst&Young［34］在對全球CVC（公司創(chuàng)業(yè)投資Corporate Venture Capital）項目的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，67%投資于新創(chuàng)企業(yè)的公司是為了戰(zhàn)略目的，按重要程度山高到低排序，這些戰(zhàn)略目標(biāo)依次包括：將投資作為技術(shù)發(fā)展的窗口、利用內(nèi)部技術(shù)平臺、促進內(nèi)部技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)營多元化和開拓新市場等。許勝江［35］認(rèn)為，高技術(shù)成果商業(yè)化創(chuàng)業(yè)投資的根本作用是建立企業(yè)獨特的商業(yè)平臺，實現(xiàn)高技術(shù)成果的初步商業(yè)化。創(chuàng)業(yè)投資的戰(zhàn)略目標(biāo)應(yīng)該與特定創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)活動、核心能力、市場戰(zhàn)略、成長潛力、競爭優(yōu)勢、資源利用和產(chǎn)業(yè)功能等相聯(lián)系。它不僅包含巨大的商業(yè)盈利期權(quán)，而且深含著技術(shù)開發(fā)、資源利用、市場開拓、產(chǎn)業(yè)選擇、組織變革和管理成長等多方面的期權(quán)。綜合以上分析，本文擬從技術(shù)發(fā)展窗口作用、技術(shù)平臺利用效率、上下游產(chǎn)業(yè)支撐作用、開拓新市場、多元化發(fā)展、規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)、范圍經(jīng)濟效應(yīng)七個方面測度聯(lián)合投資中創(chuàng)業(yè)投資家的戰(zhàn)略性收益。

（2）創(chuàng)業(yè)投資家風(fēng)險規(guī)避度

李濤、郭杰［36］認(rèn)為居民風(fēng)險態(tài)度可以用他的風(fēng)險規(guī)避程度來進行測度，風(fēng)險規(guī)避程度影響其投資決策，陳波［37］分析了風(fēng)險態(tài)度的影響因素及其對創(chuàng)業(yè)行為的影響。參照上述文獻對風(fēng)險態(tài)度的測度方法，應(yīng)用中國創(chuàng)業(yè)投資研究院的中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)調(diào)查問卷中對投資者風(fēng)險態(tài)度的界定標(biāo)準(zhǔn)，同時借鑒Geert［38］，K.E.Warneryd［39］五個文化維度中的不確定性規(guī)避測度方法，本文構(gòu)建三個題項：①您認(rèn)為自己屬于以下哪一類型？②以下哪一項最能描述您個人投資的選擇意向？③工作中，如果您承受的風(fēng)險越大，獲得高回報的機會便會越高，您會何種項目？采用likert五點量表法測度聯(lián)合投資中創(chuàng)業(yè)投資家的風(fēng)險規(guī)避度。

（3）創(chuàng)業(yè)投資家努力成本

努力成本是指投資家在一定的企業(yè)治理環(huán)境下，愿意而且能夠為企業(yè)產(chǎn)出效率做出的貢獻程度。本文擬從經(jīng)營危機處理、戰(zhàn)略規(guī)劃、營銷策劃、再融資服務(wù)、市場開拓、新產(chǎn)品開發(fā)、中介機構(gòu)選擇、技術(shù)選擇、專利使用九個方面，分析創(chuàng)業(yè)投資家為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的服務(wù)，進而測度其努力成本。

4.2 決策過程與結(jié)果

（1）基本信息與假設(shè)

假定存在a與b兩個項目，經(jīng)測度與估算、無量綱處理化后兩項目各變量的值見表1所示。

表1 項目a與項目b無量綱處理化后各變量的值

表2 不同條件下的決策過程與結(jié)果

經(jīng)計算發(fā)現(xiàn)：

項目a

即條件一成立。

項目b

即條件一不成立。

（2）基于信號傳遞的決策過程

q1=H，q2=H時，假定θ1=θ2=0.8，對項目a（條件一成立時）有，fI（θ1）=0.03＜θ2，VC1根據(jù)此結(jié)果選擇單獨投資并提供努力，與理論推導(dǎo)過程、結(jié)論完全一致。

q1=H，q2=L時，假定θ1=0.7，θ2=0.6，對項目b（條件一不成立時）有，θ2＞gI（θ1），VC1根據(jù)此結(jié)果選擇聯(lián)合投資并提供努力，與理論推導(dǎo)過程、結(jié)論完全一致。

限于篇幅，這里不再對每種情況下的決策過程進行詳細計算，直接給出決策結(jié)果見下表2所示。

根據(jù)表2的決策過程與結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，算例分析結(jié)論與理論推導(dǎo)過程完全一致，驗證了理論模型的科學(xué)、有效。

5 結(jié)語

本文通過引入創(chuàng)業(yè)投資家的風(fēng)險規(guī)避成本和戰(zhàn)略收益，建立聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資決策的三階段模型，得到創(chuàng)業(yè)投資家進行投資并提供努力的初始條件一，通過對聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作伙伴間信號傳遞中學(xué)習(xí)效應(yīng)的分析，得出創(chuàng)業(yè)投資中聯(lián)合投資條件與區(qū)間。

主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司獲取項目的初始信息為優(yōu)時，如果跟隨型創(chuàng)業(yè)投資公司提供的信息為優(yōu)，在條件一成立的情況下，主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司會選擇單獨投資并提供努力。在條件一不成立的情況下，如果修正后的先驗概率大于或等于優(yōu)質(zhì)項目、高努力水平下初始凈現(xiàn)值大于或等于零的概率時，主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司會選擇聯(lián)合投資并提供努力；如果修正后的先驗概率小于優(yōu)質(zhì)項目、低努力水平下初始凈現(xiàn)值大于或等于零的概率時，主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司會選擇放棄投資；其它情況下，主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司會選擇聯(lián)合投資但不提供努力。如果跟隨型創(chuàng)業(yè)投資公司提供的信息為差，在條件一成立的情況下，如果修正后的先驗概率小于優(yōu)質(zhì)項目、高努力水平下初始凈現(xiàn)值大于或等于零的概率時，主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司會選擇聯(lián)合投資并提供努力，其它情況下，主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司會選擇放棄投資；在條件一不成立的情況下，如果修正后的先驗概率小于差項目、高努力水平下初始凈現(xiàn)值大于或等于零的概率時，主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司會選擇放棄投資；如果修正后的先驗概率大于或等于差項目、低努力水平下初始凈現(xiàn)值大于或等于零的概率時，主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司會選擇聯(lián)合投資并提供努力，其它情況下，主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司會選擇聯(lián)合投資但不提供努力。

主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司獲取項目的初始信息為差時，如果跟隨型創(chuàng)業(yè)投資公司提供的信息也為差時，主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司會選擇放棄投資。如果跟隨型創(chuàng)業(yè)投資公司提供的信息為優(yōu)，在條件一成立的情況下，如果修正后的先驗概率大于或等于高努力水平下初始凈現(xiàn)值大于或等于零的概率時，主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司會選擇放棄投資；其它條件成立且努力有效的情況下，主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司會選擇聯(lián)合投資并提供努力。當(dāng)條件一不成立時，如果跟隨型創(chuàng)業(yè)投資公司經(jīng)驗豐富，主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司會選擇放棄投資；如果跟隨型創(chuàng)業(yè)投資公司經(jīng)驗不豐富，主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資公司會選擇聯(lián)合投資但不提供努力。

本文通過理論推導(dǎo)、算例分析證明了理論模型

的有效性。但對于該模型結(jié)果的推廣與應(yīng)用需要進一步的大樣本實證研究加以驗證，同時，模型的構(gòu)建是以不存在資金約束為前提的，對于存在資金、信息、資源、風(fēng)險等多重約束條件下的聯(lián)合投資決策問題需要在后續(xù)的研究中加以解決。

［1］Brande J A，Amit R，Antweiler W.Venture-capital syndication，improved venture selection vs.the valueadded hypothesis［J］.Journal of Economics&Management Strategy，2002，11（3）：423-452.

［2］Lerner J.The syndication of venture capital investments［J］.Financial Management，1994，23：16-27.

［3］Manigart S，Lockett A，Meuleman M，et al.Venture capitalists'decision to syndicate［J］.Entrepreneurship Theory and Practice，2006，3：131-153.

［4］Lockett A，Wright M.The syndication of private equity：evidence from the UK.［J］.The International Journal of Management Science，1999，1（4）：303-324.

［5］Penrose E.The theory of the growth of the firm［M］. London：Basil Blackwell，1959，88-89.

［6］Wemerfelt B.A resource-based view of the firm［J］. Strategic Management Journal，1984，5（2）：171-180.

［7］Admati A R，Pfleidere P.Robust financial contracting and the role of venture capitalists［J］.Journal of Finance，1994，49（2）：371-402.

［8］Cumming D.Adverse selection and capital structure：Evidence from Venture Capital［J］.Entrepreneurship Theory and Practice，2006，30（2）：155-183.

［9］Wright M，Lockett A.The structure and management of alliances：Syndication in the venture capital industry［J］.Journal of Management Studies，2003，40（8）：2073-2102.

［10］Dorobantu F.Syndication and partial exit in venture capital：A signaling approach［R］.Working Paper，Duke University，2006.

［11］劉春林，施建軍.風(fēng)險投資規(guī)模及合作投資問題研究［J］.科研管理，2001，22（1）：118-123.

［12］楊亞莉，劉東霞.對風(fēng)險投資中聯(lián)合投資的分析［J］.西安科技大學(xué)學(xué)報，2003，3（23）：12-21.

［13］謝科范，彭華濤，謝冰.聯(lián)合投資的風(fēng)險不守恒分析［J］.財經(jīng)理論與實踐，2004，25（3）：43-46.

［14］馬暢，彭華濤，謝科范.聯(lián)合風(fēng)險投資的雙贏機理與風(fēng)險分析［J］.科技與管理，2003，5（3）：23-25.

［15］王雷，黨興華.聯(lián)合投資伙伴選擇、伙伴關(guān)系與風(fēng)險企業(yè)成長績效關(guān)系研究［J］.商業(yè)經(jīng)濟與管理，2008，198（4）：67-75.

［16］王雷.聯(lián)合風(fēng)險投資合作伙伴的選擇［J］.統(tǒng)計與決策，2011，331（7）：183-186.

［17］王雷，鄧行智.不完全契約下的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資治理機制研究［J］.中國科技論壇，2011，（6）：112-118.

［18］Sorenson O，Stuart T.Syndication networks and the spatial distribution of venture capital investments［J］. American Journal of sociology.2001，106（6）：1546-1588.

［19］彭華濤，謝冰.聯(lián)合風(fēng)險投資的網(wǎng)絡(luò)特性與價值溢出機理分析［J］.管理工程學(xué)報，2005，19（4）：45-48.

［20］Christian H.When do venture capitalists collaborate？Evidence on the driving forces of venture capital syndication［J］.Small Business Economics，2010，35（4）：417-431.

［21］Verwaal E，Bruining H，Wright M，et al.Resources access needs and capabilities as mediatorsof the relationship between VC firm size and syndication［J］. Small Business Economics，2010，34：277-291.

［22］Legrand M D P，Pommet S.Venture capital syndication and the financing of innovation：Financial versus expertise motives［J］.Economics Letters，2010，106（2）：75-77.

［23］王艷，侯合銀.創(chuàng)業(yè)投資辛迪加網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)測度的實證研究［J］.財經(jīng)研究，2010，36（3）：46-54.

［24］侯合銀，葛芳芳.創(chuàng)業(yè)投資辛迪加網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)、演化、治理和績效［J］.管理學(xué)報，2010，7（8）：1179-1184.

［25］王艷，侯合銀.跨區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資辛迪加網(wǎng)絡(luò)形成機制研究［J］.管理學(xué)報，2011，8（1）：151-158.

［26］Casamatta C，Haritchabalet C.Learning and syndication in venture capital investments［R］.CEPR Discussion Paper，2003.

［27］王雷，黨興華，賀利平.基于不完全契約的高新技術(shù)風(fēng)險企業(yè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)選擇及其影響因素研究［J］.中國管理科學(xué)，2009，17（5）：166-173.

［28］Ozerturk S.Three essays on financial contracting［D］. New York University，2001：116-118.

［29］張洪石，付玉秀.我國創(chuàng)業(yè)投資公司對風(fēng)險管理的認(rèn)知調(diào)查［J］.研究與發(fā)展管理，2006，18（5）：50-57.

［30］金永紅，奚玉芹，葉中行.吸引優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)家的信息甄別契約安排［J］.上海交通大學(xué)學(xué)報，2003，37（4），614-616.

［31］William A.Sahlman.The structure and governance of venture capital organization［J］.Journal of Financial Economics，1990，27（2）：473-521.

［32］Rei?ig-Thust S.Venture-capital-gesellschaften und grndungsunternehmen：Empirische untersuchung Zur Erfolgreichen gestaltung der Beziehung［M］.Deutscher Universit?tsverlag，Gabler：Wiesbaden，2003：97 -99.

［33］Gebhardt G，Schmidt K M.Conditional allocation of control rights in venture capital finance［R］.Centre for Economic Policy Research Discussion Paper，2006.

［34］Ernst&Young.Corporate venture capital report［EB/ OL］.Ernst&Young′s Global Corporate Venture Capital Report for 2002，http//：www.ey.com，F(xiàn)all 2002.

［35］許勝江.商業(yè)平臺——高科技成果商業(yè)化風(fēng)險投資的核心戰(zhàn)略目標(biāo)［J］.研究與發(fā)展管理，2003，15（6）：38-42.

［36］李濤，郭杰.風(fēng)險態(tài)度與股票投資［J］.經(jīng)濟研究，2009，44（2）：56-67.

［37］陳波.風(fēng)險態(tài)度對回鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)行為影響的實證研究［J］.管理世界，2009，3：84-91.

［38］Geert H.Management scientist are human［J］.Management Science，1994，40（1）：4-13.

［39］K.E.Warneryd.Risk attitudes and risky behavior［J］.Journal of Economic Psychology，1996，17（6）：749-770.

Investment Decision of Venture Capital Syndication Based on Learning Effect of Signal Transfer Process

WANG Lei
（School of Business，Jiangnan University，Wuxi 214122，China）

Because the product of venture capital project has enormous uncertainty，a single venture capital which is restrained by his resource hardly can make accurate evaluation.As a result，the leading venture capital needs to associate with other venture capital to make syndicating investment.By introducing the venture capitalist′s costs of risk aversion，costs of effort and strategic benefits，three-stage investment decision model is established in this paper to discuss the problem of syndicating investment decision in venture capital with learning effect of signaling theory，which proceeds from brand-new perspective of information economics.The leading VC use Bayesian rule to amend the prior belief based on the signal of following VC's project evaluation，and then adjusts his own project evaluation.Through the learning effect of signaling between the partner syndicating investments to seek the cooperation interval of syndication in venture capital，the success rate of venture capital can be increased then，The conclusion has important reference value to the practice of syndicate investment decision-making.Study variables and parameters involved in the decision-making process to the empirical data in this article are obtained mainly from the two ways，firstly，using likert five-point scale to measure the basic variables，which are the venture capitalist′s costs of risk aversion and effort，strategic benefits.Other experience variables such as project success probability and output level type，need to be estimated based on the venture capitalists ability and industry experience.In the numerical example，through the analysis of the syndicate investment decision-making process of the two projects，the conclusion is completely consistent with the theoretical model，verified the theoretical model is scientific and validity.

venture capital；syndicating investment；signaling；learning effect；Bayesian rule

F830.5

：A

1003-207（2014）04-0074-09

2011-10-31；

2012-10-08

國家自然科學(xué)基金青年基金資助項目（71102093）；教育部人文社會科學(xué)研究青年基金資助項目（10YJC630241）；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費專項資金資助項目（JUSRP51330B）；江蘇高校人文社會科學(xué)校外研究基地：中國物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展戰(zhàn)略研究基地資助

王雷（1979-），男（漢族），安徽宿州人，江南大學(xué)商學(xué)院，副教授、院長助理，博士，研究方向：創(chuàng)業(yè)投資與金融契約理論、公司金融與公司治理.