楊 濤

（作者為中國社會科學院金融研究所所長助理）

5月9日，國務院針對資本市場發(fā)布《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，市場稱之為新“國九條”。新“國九條”對發(fā)展多層次股票市場、債券市場、期貨市場和私募市場提出了多項意見，并對證券公司的對外開放、互聯(lián)網(wǎng)金融等提出了明確要求。

所謂資本市場通常是指期限在一年以上的各種資金交易的有形或無形場所，其中對于國民經(jīng)濟發(fā)展最為重要、普通民眾最為熟知以及資本市場監(jiān)管的核心對象就是股票市場和債券市場。在新“國九條”的指引下，我國股市和債市將迎來新的發(fā)展機遇期。

從股票市場來看。我國股票市場自從上世紀90年代誕生以來，就一直是社會關注的焦點。經(jīng)過20余年發(fā)展，目前我國已經(jīng)形成了包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板在內的多層次市場體系。在發(fā)展過程中，以中國證監(jiān)會為代表的股票市場監(jiān)管層也在不斷探索和改進監(jiān)管方式。新“國九條”頒布后，監(jiān)管層推動市場化改革的思路逐漸明確。實際上，監(jiān)管者應該從關注股價漲跌中跳出來，從利用行政干預來挖掘股市對企業(yè)的“服務功能”走出來。新“國九條”提出，“建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度。證券監(jiān)管部門依法監(jiān)管發(fā)行和上市活動，嚴厲查處違法違規(guī)行為”，就是逐步讓監(jiān)管者回歸“股市監(jiān)察執(zhí)法部門”的本來職能，即集中精力維護交易公平、保障信息透明和“抓壞蛋”。

應該承認的是，股市的深層問題往往源于股市之外。例如，由于企業(yè)主體的效率普遍不高，上市公司的選擇也只能是“矬子里面拔將軍”，自然會抑制股市真正的投資價值。新“國九條”提出，“引導上市公司通過資本市場完善現(xiàn)代企業(yè)制度，建立健全市場化經(jīng)營機制，規(guī)范經(jīng)營決策。促進上市公司提高效益，增強持續(xù)回報投資者能力，為股東創(chuàng)造更多價值”，體現(xiàn)出從企業(yè)這個根源著手解決深層次問題的決心。

另外，在面向普通公眾的金融投資渠道缺乏、個人的社會和商業(yè)性保障不足、收入兩極分化凸顯之時，把個人增加財產(chǎn)性收入的重要渠道訴諸股市，顯然是錯位的，且更易損害公眾利益。更重要的是，在商業(yè)信用體系普遍不健全、市場經(jīng)濟倫理道德缺失、獎優(yōu)懲惡的游戲規(guī)則亟待建立的背景下，股市也難以獨善其身。因此，廣大投資者特別是中小投資者的合法利益尤其需要保護。新“國九條”從法律法規(guī)和制度等角度，一方面嚴格了對欺詐發(fā)行、操縱市場等違法犯罪的查處和懲罰力度,另一方面增加了普通投資者的知情權、決策權。

可以說，新時期的股票市場改革思路，一是在推動整個市場經(jīng)濟“二次改革”的環(huán)境下，完善股市發(fā)展的基礎與外部環(huán)境；二是從信息透明和民主監(jiān)督著手，通過建設公開化的機制達到各方主體的公平博弈，逐漸使股市走向現(xiàn)代經(jīng)濟中應有的常態(tài)。

從債券市場來看。我國的債市起步早于股市。上世紀50年代就曾連續(xù)6次發(fā)行國債，1981年被命名為日后人們熟知的“中華人民共和國國庫券”。債券相對于股票來說，收益更加穩(wěn)定，不僅是許多普通家庭理財投資的首選配置，也是一般機構投資者重要的投資對象。發(fā)達市場經(jīng)濟國家的經(jīng)驗表明，債券市場的規(guī)模與潛力遠高于股票市場。新“國九條”提出要“積極發(fā)展債券市場”，就充分顯示出對債券市場發(fā)展的重視。

當前，我國債券市場分為銀行間債市和交易所債市，前者是主體，因此，著力優(yōu)化銀行間債市的結構是債券市場發(fā)展的重要一環(huán)。同時，不同市場發(fā)行流通的債券并沒有本質區(qū)別，促進債券在不同市場間順暢流轉，進一步推動債券市場間的互聯(lián)互通，減少人為割裂，也是新“國九條”提出的重要原則。

新“國九條”主要內容

新“國九條”明確了“支持和規(guī)范商業(yè)銀行、證券經(jīng)營機構、保險資產(chǎn)管理機構等合格機構依法開展債券承銷業(yè)務”。發(fā)展債券市場，增加市場交易主體和投資主體是第一要務。根據(jù)國外經(jīng)驗，債市應該是一個向有不同需求的機構投資者開放的公開市場，參與主體應該包括所有愿意進行債券投資的法人和自然人。只有市場投資者的數(shù)量、規(guī)模和類型都非常充足，才能有效地提高市場交易效率和債券的流動性。因此，通過直接或間接途徑，債券市場的交易和投資主體應當逐漸擴大到所有金融機構、企業(yè)和居民個人等投資者。未來要進一步推動債券市場發(fā)展，一方面需積極培育和引入各類機構投資者，另一方面也要為個人投資者和非金融企業(yè)參與市場投資創(chuàng)造條件。具體而言，應該逐漸推動符合標準的非金融企業(yè)直接進入銀行間債券市場，另外，小金融機構不僅承擔了金融體系的“零售”功能，而且能夠促進銀行間債券市場的流動性，因此，適度降低其準入門檻，也是促進投資人結構多元化的重要選擇。

增加發(fā)債主體和創(chuàng)新債券交易品種是提高債券市場規(guī)模和效率的基礎。為了建設與國家經(jīng)濟規(guī)模相適應的債券市場，還需要繼續(xù)擴大發(fā)債主體、不斷創(chuàng)新和完善債券交易產(chǎn)品。新“國九條”明確提出“發(fā)展適合不同投資者群體的多樣化債券品種。建立健全地方政府債券制度。豐富適合中小微企業(yè)的債券品種”，未來還應對探索和推動合格的地方政府、中小金融機構和企業(yè)、外資金融機構和企業(yè)、境外金融機構和企業(yè)發(fā)債出臺更加具體的規(guī)定。當前市場上的國債、政策性金融債和央行票據(jù)占據(jù)較大規(guī)模，而商業(yè)信用債券的規(guī)模仍顯不足；中長期債券產(chǎn)品較多，而短期債券產(chǎn)品相對較少；面向中小企業(yè)需要的債券產(chǎn)品、國外債券市場流行的新型產(chǎn)品還有缺失等，只有著力推動債券產(chǎn)品創(chuàng)新，才能吸引更多投資人參與市場，增加債券市場流動性。

新“國九條”原則性比較強，對債券市場許多具體問題還缺乏具體規(guī)劃。為了構造一個功能健全的債券市場，需要有其他各類市場參與主體，共同促進市場交易效率和債券流動性的提升。以銀行間債券市場為例，第一，需要進一步完善“做市商”制度?！白鍪猩獭币簿褪侵该刻斐袚I賣債券義務、獲取差價的特許交易機構。第二，隨著銀行間債券市場上債券品種的增加，債券發(fā)行主體的多元化，特別是商業(yè)信用類債券和地方政府債券的增加，建立和完善信用評級制度將成為債券市場發(fā)展的核心。第三，需要進一步完善市場交易代理主體，努力通過陽光化、規(guī)范化的機制，對尚未進入銀行間債券市場的中小金融機構以及非金融機構提供代理業(yè)務。