金巖石

資本的“理性”體現(xiàn)為各種估值溢價，這恰恰是現(xiàn)在國企經營體制最欠缺的。

過去一年多，中國股市悄然完成了“國退民進”，民營上市公司的數(shù)量和股權占比都超過了國有控股企業(yè)。更令人尷尬的是，國有企業(yè)雖然盈利多、分紅率高，股價卻一落千丈。在跌破凈資產的近150家上市公司中，國有控股企業(yè)的數(shù)量遠高于民營上市公司。

股市“改朝換代”

遙想當年，國有企業(yè)在股市中一股獨大。早期中國股市中幾乎沒有民營企業(yè)，至2004年底國有控股企業(yè)數(shù)量還占85%以上。到2012年底，則已下降到38.5%，市值占比勉強守住51.4%。2013年市值占比首次跌破50%，2014年一季度已接近45%。目前，新三板市場已有近700家民營企業(yè)嘯聚江湖，2014年1月24日一天內集中掛牌的有266家企業(yè)，預計未來3年將達到2000家以上。中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的崛起給中國民營企業(yè)拓寬了證券化的融資渠道，盡管A股的主板市場目前還是國企主導，但無可否認的事實是：國有控股企業(yè)一股獨大的時代結束了！

歧視從何而來？

股市中的國有企業(yè)盈利能力并不弱，股息分紅率也較高，但普遍呈現(xiàn)低市盈率。粗略計算，在A股上市公司中，民營控股企業(yè)的市盈率水平為國有控股企業(yè)的5倍之多！市場對兩類上市公司的估值差異，反映了資本市場對國有上市公司的“歧視”。

這種“歧視”是如何形成的？在我看來，國有控股企業(yè)普遍性的估值偏低有兩大原因：其一是國企經營的不確定性較高，其二是創(chuàng)新成長的內在驅動力較弱。

國有控股企業(yè)特別是“央企”，有壟斷利潤，卻要經常承擔政策性虧損。從長期業(yè)績看，國有企業(yè)的壟斷利潤和政策性虧損之間未必有線性關聯(lián)，但存在隱性關聯(lián)。如“虧損王”中國遠洋的虧損絕非僅是經營性虧損，公司承擔的所謂“政治任務”或是其虧損的一大來源。

企業(yè)經營的不確定性還來自于企業(yè)領導人本身，在反貪腐事件中，抓“老虎”通常會牽連到國有企業(yè)領導人。國資委前主任蔣潔敏被“雙規(guī)”，石油業(yè)上市公司的股價聞訊下跌。馬來西亞航空公司“失聯(lián)”，由于董事長是國家總理，坊間出現(xiàn)各種“陰謀論”的版本，若非國企或許就不會有這樣的傳聞。過去人們常說，事關國計民生的行業(yè)由國家控股更有保障，“馬航事件”證明此論不實。美國的公用事業(yè)和軍事工業(yè)幾乎都是民營企業(yè)，其中不乏估值水平很高的上市公司。

再從近期“破凈”的150余家上市公司看，行業(yè)排名居首位的是國有控股的銀行業(yè)。銀行板塊盈利水平很高，但“破凈”第一的事實，說明其資產質量在惡化。主要原因是地方政府的債務違約和對國有企業(yè)的“僵尸貸款”。國有銀行的高盈利與不良資產的相關性也來自于國企經營的不確定性。

以上是從利潤、資產和經營主體三個層次來分析國企經營的不確定性，但對企業(yè)估值更重要的是價值取向的差異。國有企業(yè)的經營理念主要是保值增值，而資本市場的價值取向卻是創(chuàng)新成長。時至今日，國資委對國有企業(yè)的考核體系，依然以“資產”而非“資本”為核心，雖然國企改革的方向之一是資本化。

資本化估值的背后是投資人，市場配置資源的機制在股市中就是以投資人的偏好為準則。投資人“非理性”，市場才會有“非理性繁榮”。因為資產的“理性”標準是“利潤+資產+客戶”，而資本的“理性”體現(xiàn)為各種估值溢價，其中最重要的是三重溢價：創(chuàng)新性溢價、成長性溢價和領先性溢價。然而，這三重溢價恰恰是國企經營體制最為欠缺的。

資本市場面向未來，所以偏好于創(chuàng)新成長，尤其偏好創(chuàng)新驅動的領袖級企業(yè)，而這種偏好的另一面就是對國企估值的“歧視”。因此，國企改革就是要通過資本市場的混合所有制改造國企經營體制，以提升國有資產的資本化估值。

責任編輯：孫春艷