順利完成利率市場(chǎng)化改革，就理順了利率、匯率與資本管制改革之間的關(guān)系，將為我國(guó)金融體系的全面改革奠定基礎(chǔ)。

當(dāng)前，我國(guó)的金融改革進(jìn)入了攻堅(jiān)期，直面3個(gè)核心問(wèn)題：利率改革、匯率改革和資本管制改革。這3個(gè)問(wèn)題中，利率改革的重要性處于首位，它是解決金融體制性問(wèn)題的突破口，是全面金融改革的基礎(chǔ)和前提。

厘清幾個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)

當(dāng)前關(guān)于利率改革有一些認(rèn)識(shí)誤區(qū)，有些甚至具有廣泛的社會(huì)基礎(chǔ)，如不加以厘清，對(duì)改革方式和節(jié)奏的選擇會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

利率改革后市場(chǎng)主體普遍受益

部分觀點(diǎn)認(rèn)為利率改革后市場(chǎng)各方主體會(huì)普遍受益。實(shí)際上，利率改革是一場(chǎng)社會(huì)財(cái)富的再分配。由于短期內(nèi)整體利率水平可能會(huì)上升，對(duì)于存款人來(lái)說(shuō)，獲益是相對(duì)確定的，但對(duì)于借款人而言，則可能會(huì)普遍受損，中小企業(yè)的融資成本也可能會(huì)不降反升，而部分現(xiàn)金流短缺的市政和長(zhǎng)期基建項(xiàng)目甚至?xí)蜇?cái)務(wù)費(fèi)用的大幅增加而難以為繼。

銀行凈息差大幅收窄，銀行“暴利”結(jié)束

對(duì)銀行“暴利”的討論始于2009年前后。當(dāng)時(shí)銀行的凈息差（NIM）接近3%，至2013年年底已降至2.3%左右。我們可以橫向觀察其他利率市場(chǎng)化的國(guó)家和地區(qū)。中國(guó)香港市場(chǎng)的凈息差水平通常只有1.5%～1.6%，但香港市場(chǎng)體量太小，基本沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，借貸活動(dòng)大都發(fā)生在銀行間市場(chǎng)，其利差水平不典型。再看發(fā)達(dá)國(guó)家，在金融危機(jī)沖擊最大的2010年，美國(guó)銀行業(yè)的凈息差是3.8%，其中摩根大通銀行、花旗銀行、富國(guó)銀行、匯豐銀行分別為2.53%、3.41%、5.69%和2.68%。而中國(guó)內(nèi)地同時(shí)期的凈息差大概只有3%。再看發(fā)展中國(guó)家，2011年巴西、印度、俄羅斯的銀行業(yè)凈息差分別達(dá)到8%、4.3%和6%，遠(yuǎn)高于中國(guó)銀行業(yè)的水平。

因此，利率管制放開(kāi)后，我國(guó)銀行業(yè)凈息差到底是擴(kuò)大抑或收窄，并沒(méi)有固定模式可循。時(shí)至今日，中國(guó)銀行業(yè)已完成規(guī)模的原始積累，下一階段的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)將放在保持可續(xù)經(jīng)營(yíng)、適應(yīng)監(jiān)管規(guī)則變化等方面。粗略地看，在我國(guó)前10大銀行的凈息差構(gòu)成中，1%左右的管理成本是剛性的，包括人員工資、房租、電子設(shè)備、市場(chǎng)營(yíng)銷等；1%左右的撥備、稅費(fèi)也是剛性的；另外0.5%～1%的凈息差是銀行維持10%～15%的凈資產(chǎn)收益率（ROE）以自我補(bǔ)充資本的內(nèi)在要求，如果ROE過(guò)低，銀行將無(wú)法實(shí)現(xiàn)自身的資本積累，需要頻繁到資本市場(chǎng)募集資本，帶給社會(huì)的壓力將更大。

中國(guó)銀行業(yè)凈息差的明顯下降只會(huì)伴隨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變而產(chǎn)生，即當(dāng)中間業(yè)務(wù)收入占比較高以后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比會(huì)減少，從而貸款的撥備和ROE的要求會(huì)下降，凈息差才會(huì)真正出現(xiàn)社會(huì)期望的下降空間。

金融自由化大幅釋放改革紅利

從20世紀(jì)70～90年代世界各國(guó)的普遍經(jīng)驗(yàn)看，除英美等少數(shù)傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國(guó)家外，金融自由化的激進(jìn)推進(jìn)少有成功的先例。拉美、東南亞、日本推行的金融自由化都沒(méi)有成功，均導(dǎo)致或派生出較為劇烈的金融動(dòng)蕩。原因在于，三率改革同步推進(jìn)的疊加效應(yīng)復(fù)雜，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增大，蘊(yùn)含著相當(dāng)?shù)南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，且很難預(yù)測(cè)。因此，應(yīng)該正視利率、匯率、資本管制三者的內(nèi)在改革次序，循序推進(jìn)。

策略要點(diǎn)

主要從以下4個(gè)方面著手。

保持改革節(jié)奏

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量排名世界第二，想要自然超越第一并主導(dǎo)世界難度非常巨大，必將遭遇多方面的遏制，是一場(chǎng)漫長(zhǎng)的賽跑和持久戰(zhàn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)體量即使在1870年前后就超過(guò)了英國(guó)，但真正改變世界格局則還是依靠第二次世界大戰(zhàn)的歷史機(jī)遇。既然是一場(chǎng)長(zhǎng)跑，一場(chǎng)拉鋸戰(zhàn)，如何才能跟住對(duì)手、等待時(shí)機(jī)便是核心問(wèn)題。當(dāng)前中國(guó)的金融業(yè)既要支持“穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生”，更要防范系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。一旦沒(méi)守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，導(dǎo)致金融動(dòng)蕩，整體經(jīng)濟(jì)可能會(huì)迅速墜落，并長(zhǎng)期低迷，再想趕超難比登天。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，金融改革的進(jìn)攻需要與防守并重，保持較好的推進(jìn)節(jié)奏。

若市場(chǎng)已經(jīng)存在利率基準(zhǔn)，利率改革可一步到位。當(dāng)利率基準(zhǔn)缺失時(shí)，利率管制放開(kāi)其實(shí)并非利率改革的完成，而只是利率基準(zhǔn)形成過(guò)程的繼續(xù)。目前國(guó)情下，顯然利率分次放開(kāi)比一次放開(kāi)更穩(wěn)妥。在形成基準(zhǔn)的過(guò)程中將一次波峰分拆成幾次波峰，將總量風(fēng)險(xiǎn)分期承擔(dān)，防止改革壓力集中釋放，確保社會(huì)各界平滑適應(yīng)利率上升的陣痛。

保持改革透明度

提前公布整體方案，形成市場(chǎng)預(yù)期，保證自我調(diào)節(jié)，可有效防止市場(chǎng)集體“迷路”。中國(guó)香港利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。香港本幣存款利率改革方案安排審慎，全程歷時(shí)7年，分為兩大階段、五個(gè)步驟：階段一是1994年10月～1995年11月，逐次撤銷了1個(gè)月以上定期存款、7天以上定期存款、7天定期存款的利率上限；隨后進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)3年的觀察期，香港政府密切監(jiān)察放寬利率管制對(duì)市場(chǎng)的影響；階段二是2000年7月～2001年7月，逐次撤銷少于7天的定期存款、儲(chǔ)蓄及往來(lái)（活期）存款的利率限制，利率市場(chǎng)化改革正式完成。值得注意的是，香港利率改革方案早在1994年10月改革啟動(dòng)前就已公布，市場(chǎng)主體得以提前調(diào)節(jié)自身預(yù)期，適應(yīng)改革需求。

推進(jìn)一元市場(chǎng)建設(shè)

盡快修訂《商業(yè)銀行法》和《貸款通則》，取消75%的存貸比限制，或是取消“自營(yíng)存款”限制，將金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款納入存貸比核算，結(jié)束信貸市場(chǎng)和資金市場(chǎng)分割的二元市場(chǎng)狀態(tài)，從而發(fā)揮資金市場(chǎng)三個(gè)利率基準(zhǔn)的定價(jià)引導(dǎo)作用，最大限度地保證管制放開(kāi)后利率走勢(shì)的可控。同時(shí)，由于資金市場(chǎng)資金可以進(jìn)入信貸市場(chǎng)，會(huì)大幅提高銀行信貸投放能力，緩解貸款難、貸款貴的難題。

需要注意的是，貸款規(guī)模的迅速放大可能會(huì)導(dǎo)致社會(huì)信用總量的失控，因此，我國(guó)央行自2009年實(shí)施的信貸規(guī)模窗口指導(dǎo)政策應(yīng)保留一段時(shí)間，直至改革波峰過(guò)去后再逐步淡出。

把握改革時(shí)機(jī)

鑒于利率改革的本質(zhì)是社會(huì)財(cái)富的再分配，改革初期會(huì)導(dǎo)致存款者受益，借款者受損，因此，利率市場(chǎng)化改革的時(shí)機(jī)就要更多地從借款者角度思考，力爭(zhēng)在企業(yè)總體成本上升的和緩期實(shí)施。而影響企業(yè)成本的最主要的兩個(gè)變量是通脹率和生產(chǎn)要素價(jià)格，這兩個(gè)方面的穩(wěn)定期方為利率市場(chǎng)化改革的最佳時(shí)機(jī)。

一是通脹率較低時(shí)期。低通脹時(shí)期，存款負(fù)利率效應(yīng)不明顯，利率市場(chǎng)化后，名義存款利率上升不明顯，相應(yīng)的名義貸款利率上升也不明顯，企業(yè)相對(duì)容易承受，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊相對(duì)較小。

二是生產(chǎn)要素價(jià)格上升較穩(wěn)定時(shí)期。生產(chǎn)要素價(jià)格穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期比較明確，可以專心應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化后融資成本的上升。

從這個(gè)角度看，當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)面臨一定通縮的壓力，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，而各類大宗原材料、土地、運(yùn)輸、能源等生產(chǎn)要素成本又在趨于平穩(wěn)，利率市場(chǎng)化改革的時(shí)間窗口正在出現(xiàn)，應(yīng)予把握。

本文節(jié)選自曹彤所長(zhǎng)的《存款利率開(kāi)放面臨兩難選擇》一文

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