摘 要：采用DCC-MVGARCH模型對(duì)2000年1月1日至2014年6月30日之間的大陸、香港和臺(tái)灣三個(gè)地區(qū)的股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了動(dòng)態(tài)分析。實(shí)證結(jié)果表明，大陸與香港、臺(tái)灣股市之間的聯(lián)動(dòng)性均呈現(xiàn)增強(qiáng)的趨勢(shì)，但大陸與香港股市之間的聯(lián)動(dòng)性高于大陸與臺(tái)灣股市之間的聯(lián)動(dòng)性;香港與臺(tái)灣股市之間的聯(lián)動(dòng)性雖然沒有呈現(xiàn)增強(qiáng)的趨勢(shì)，但其相關(guān)程度較高，且波動(dòng)明顯。

關(guān)鍵詞：DCC-MVGARCH模型;聯(lián)動(dòng)性;股票市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）31-0116-05

在全球金融市場(chǎng)中，不同的子市場(chǎng)之間經(jīng)常存在價(jià)格或波動(dòng)的相關(guān)關(guān)系，隨著全球一體化程度的不斷推進(jìn)，這種相關(guān)關(guān)系日趨緊密。長期以來，中國大陸、香港和臺(tái)灣地區(qū)的股票市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)獨(dú)立，大陸股票市場(chǎng)的發(fā)展起步較晚，但是，隨著大陸股票市場(chǎng)發(fā)展的日趨成熟化，大陸股票市場(chǎng)與香港、臺(tái)灣股票市場(chǎng)之間的聯(lián)系也在逐步加深。

一、文獻(xiàn)綜述

自20世紀(jì)80年代開始，國內(nèi)外學(xué)者開始對(duì)金融市場(chǎng)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究。Eun和Shim [1]（1989）以1979年12月31日至1985年12月20日期間的1 560筆股票市場(chǎng)日交易資料為樣本，利用VAR模型對(duì)美國、英國等9個(gè)股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)性進(jìn)行研究，探討了國際股市之間的聯(lián)動(dòng)性。Lee和Kim[2]（1993）研究了1987年股災(zāi)期間12個(gè)國家股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)股市指數(shù)的相關(guān)系數(shù)值從0.23升至0.39，說明股票市場(chǎng)之間存在相互傳染。Calvo和Reinhart[3]（1996）研究了1994年12月墨西哥危機(jī)前后新興市場(chǎng)間相關(guān)關(guān)系的變化情況，研究結(jié)果表明，危機(jī)后，新興國家之間的相關(guān)系數(shù)有了比較大的提高，說明了新興國家股票市場(chǎng)之間存在金融傳染。

中國股市聯(lián)動(dòng)性的相關(guān)文獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是研究中國股市與外部股市的聯(lián)動(dòng)性，二是對(duì)中國股市內(nèi)部進(jìn)行聯(lián)動(dòng)性分析。洪永淼等[4]（2004）利用風(fēng)險(xiǎn)—Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和GARCH族模型，選取中國內(nèi)地、香港、臺(tái)灣、新加坡、韓國等12個(gè)有代表性的股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)，分析了中國A股、B股、H股之間，以及中國與世界其他各國股市之間是否存在風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。王群勇和王國忠[5]（2005）運(yùn)用向量自回歸模型和多元GARCH模型研究了中國滬市A、B股之間的信息傳遞模式和均值溢出效應(yīng)，該研究發(fā)現(xiàn)滬市A、B股市場(chǎng)之間僅存在A股市場(chǎng)對(duì)B股市場(chǎng)僅存在由A股到B股的單向信息的傳遞，這種單向信息傳遞存在的主要原因是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中投資者差異和信息不對(duì)稱。谷耀和陸麗娜[6]（2006）運(yùn)用DCC-（BV）EGARCH-VAR的方法分析研究了中國滬、深、港三地股票市場(chǎng)收益與波動(dòng)溢出效應(yīng)和動(dòng)態(tài)相關(guān)性，這種方法的特點(diǎn)是可以有效克服多個(gè)金融市場(chǎng)波動(dòng)之間的自相關(guān)性。用這種方法得到的結(jié)論是，香港股票市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生對(duì)境內(nèi)股票市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。董秀良和吳仁水[7]（2008）利用DCC-MVGARCH模型對(duì)中國滬深A(yù)、B股市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性進(jìn)行了考察，研究發(fā)現(xiàn)，滬深兩市A、B股之間存在正相關(guān)關(guān)系，但整體來看，該動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)相對(duì)較低，市場(chǎng)分割明顯，但隨著時(shí)間變化呈現(xiàn)一體化的趨勢(shì)。張兵、范致鎮(zhèn)和李心丹[8]（2010）以2001年12月12日至2009年1月23日上證指數(shù)與道瓊斯指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了中美股市的聯(lián)動(dòng)特征，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，中國股市與美國股市不存在長期的均衡關(guān)系：中國股市對(duì)美國股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)不明顯，在QDII實(shí)施之后，美國股市對(duì)中國股市具有波動(dòng)溢出效應(yīng)，且不斷增強(qiáng)。何紅霞和胡日東[9]（2011）采用非對(duì)稱BEKK-GARCH模型研究了深圳、香港、臺(tái)灣三地股票市場(chǎng)之間的短期波動(dòng)溢出效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)中國大陸股市和香港、臺(tái)灣股市有雙向的信息傳遞。丁振輝和徐瑾[10]（2013）運(yùn)用GARCH-M模型研究了上海股市和香港股市之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，結(jié)果顯示，兩大股市存在相互影響的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但是上海對(duì)香港股市的影響要強(qiáng)于香港對(duì)上海股市的影響。

通過對(duì)國內(nèi)外關(guān)于股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性已經(jīng)做了很多研究。本文立足于中國，針對(duì)2000年以來大陸股票市場(chǎng)與香港、臺(tái)灣股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究，以期能為中國股市的政策制定者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者提供支持。

二、研究方法介紹

為了更準(zhǔn)確地研究大陸、香港和臺(tái)灣地區(qū)股票市場(chǎng)之間波動(dòng)的相關(guān)性，文章利用目前時(shí)間序列動(dòng)態(tài)相關(guān)性常用的DCC-MVGARCH模型，該模型是由Engle和Sheppard[11]（2001）在CCC-MVGARCH的基礎(chǔ)上提出的，它放寬了相關(guān)系數(shù)為常數(shù)的假設(shè)，允許相關(guān)系數(shù)矩陣R隨時(shí)間t變動(dòng)，即相關(guān)系數(shù)矩陣R具有時(shí)變特征。

假設(shè)有k種資產(chǎn)，其收益率rt的新息{et}為獨(dú)立同分布的白噪聲過程，則動(dòng)態(tài)相關(guān)結(jié)構(gòu)可以設(shè)定為：

rt=ut+et

et|Ωt-1～N（0，Ht）

Ht=DtRtDt

Qt=（1-■αm-■βn）Q+■αm（εt-mεT " t-m）+■βnQt-n

Q=T-1■εtε′t

Rt=diag（Qt）-1Qtdiag（Qt）-1

其中，Ωt-1是rt在時(shí)刻t的信息集，Q為標(biāo)準(zhǔn)化殘差的無條件方差矩陣，Rt為動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)矩陣，Dt=diag（hit），hit=ωi+■αipe2 " " i，t-p+■βiqe2 " " i，t-q，εt=D-1tet為向量標(biāo)準(zhǔn)化殘差。αm和βn為DCC模型的系數(shù)（m和n為滯后階數(shù)）。

DCC-MVGARCH模型的估計(jì)方法一般通過兩步來實(shí)現(xiàn)：第一步，估計(jì)要研究的時(shí)間序列的單變量GARCH模型，得到條件方差，進(jìn)而計(jì)算出標(biāo)準(zhǔn)化殘差，第二步，采用極大似然方法估計(jì)動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)。

三、變量選擇和數(shù)據(jù)描述

（一）數(shù)據(jù)來源

文章選取上證綜合指數(shù)（SHI）、香港恒生指數(shù)（HSI）和臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)（TWII）的日收盤價(jià)作為研究對(duì)象，分別代表大陸、香港和臺(tái)灣的股票市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r。數(shù)據(jù)時(shí)間范圍為2000年1月1日至2014年6月30日，剔除樣本內(nèi)股票市場(chǎng)不匹配的情形（節(jié)假日導(dǎo)致），最終篩選得到有效配對(duì)數(shù)據(jù)共計(jì)3 078個(gè)。則股票市場(chǎng)收益率R可表示為：

Ri，t=100×ln（Pi，t /Pi，t-1）

式中，i=1，2，3，分別表示大陸、香港、臺(tái)灣的股票市場(chǎng)，Pi，t 為市場(chǎng)i第t期的收盤價(jià)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

大陸、香港、臺(tái)灣股票市場(chǎng)收益率的基本描述性統(tǒng)計(jì)（見表1）。標(biāo)準(zhǔn)差結(jié)果顯示，大陸股市波動(dòng)性最大，香港次之，臺(tái)灣股市波動(dòng)性最小，但整體差別不明顯;偏度結(jié)果顯示，大陸和香港股市收益率的偏度大于0，是右偏分布，臺(tái)灣股市收益率的偏度小于0，是左偏分布;峰度結(jié)果顯示三個(gè)地區(qū)股市收益率序列均呈現(xiàn)尖峰厚尾的特點(diǎn)，J-B統(tǒng)計(jì)量結(jié)果表明三個(gè)股票市場(chǎng)收益率序列均不服從正態(tài)分布。

表2顯示了三個(gè)地區(qū)股票市場(chǎng)收益率的相關(guān)系數(shù)。全樣本數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)顯示，大陸股市與香港、臺(tái)灣股市的相關(guān)系數(shù)分別是0.37837和0.20951，顯示出較弱的相關(guān)性，而香港與臺(tái)灣股市的相關(guān)性較強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)為0.53683。為了進(jìn)一步說明三個(gè)地區(qū)股市相關(guān)性的變化趨勢(shì)，分別測(cè)算2008年前后的三個(gè)地區(qū)股市的相關(guān)性，結(jié)果顯示，大陸股市與香港股市的相關(guān)系數(shù)從2008年之前的0.20604變?yōu)?008年之后的0.52273，大陸股市與臺(tái)灣股市的相關(guān)系數(shù)也從2008年之前的0.08559變?yōu)?008年之后的0.36567，這在一定程度上說明了經(jīng)過近幾年的發(fā)展，大陸股市與香港、臺(tái)灣股市的聯(lián)系在逐步增強(qiáng)。 四、實(shí)證分析和結(jié)果

（一）平穩(wěn)性、自相關(guān)及ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

文章分別對(duì)大陸、香港和臺(tái)灣股票市場(chǎng)的收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性、自相關(guān)和ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果（見表3）。

從表3可以看出，大陸、香港和臺(tái)灣股票市場(chǎng)收益率序列均通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，且Ljung-Box Q檢驗(yàn)結(jié)果表明：（1）大陸和香港股票市場(chǎng)收益率序列不存在自相關(guān)現(xiàn)象，而臺(tái)灣股票市場(chǎng)收益率序列存在自相關(guān)現(xiàn)象;（2）大陸、香港和臺(tái)灣股票市場(chǎng)收益率平方序列具有顯著的自相關(guān)現(xiàn)象，說明收益率序列波動(dòng)聚集效應(yīng)顯著。同時(shí)ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明三個(gè)地區(qū)股票市場(chǎng)收益率序列存在ARCH效應(yīng)，根據(jù)AIC準(zhǔn)則，發(fā)現(xiàn)使用GARCH（1，1）模型來估計(jì)三個(gè)地區(qū)股市的收益率序列是比較合適的。

表4中α表示現(xiàn)有信息對(duì)下一期波動(dòng)性的影響力程度，α值越高說明該股票市場(chǎng)對(duì)新信息的敏感度越高，參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示，大陸、香港和臺(tái)灣股票市場(chǎng)的α值都較低。α+β表示股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)的維持性，用來衡量現(xiàn)有波動(dòng)性趨勢(shì)的消失速度，其值越接近于1，表明波動(dòng)性趨勢(shì)的持續(xù)時(shí)間越長，由此可知大陸、香港和臺(tái)灣股票市場(chǎng)波動(dòng)性的持續(xù)性均較長，且沒有明顯差異。

（二）DCC-MVGARCH模型估計(jì)結(jié)果

文章利用DCC（1，1）-MVGARCH（1，1）模型分別估計(jì)大陸、香港和臺(tái)灣股票時(shí)間兩兩之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，通過R軟件編程得到三地股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)走勢(shì)圖。

圖1顯示的是2000年1月1日至2014年6月30日的大陸股市與香港股市動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)的走勢(shì)圖，可以發(fā)現(xiàn)，大陸股市與香港股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)在多數(shù)時(shí)間內(nèi)都大于0，尤其在美國金融危機(jī)發(fā)生后，大陸與香港股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)，且超過了0.5。

圖2顯示的是2000年1月1日至2014年6月30日的大陸股市與臺(tái)灣股市動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)的走勢(shì)圖，可以發(fā)現(xiàn)，大陸股市與臺(tái)灣股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)上升的趨勢(shì)，但其在上升的同時(shí)卻呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性。

圖3顯示的是2000年1月1日至2014年6月30日的香港股市與臺(tái)灣股市動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)的走勢(shì)圖，可以發(fā)現(xiàn)，香港股市與臺(tái)灣股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)存在大幅波動(dòng)且趨勢(shì)不明顯，但相關(guān)系數(shù)整體較高，大都在0.6附近波動(dòng)。

五、結(jié)論

本文以上證綜合指數(shù)、香港恒生指數(shù)和臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)的日收盤價(jià)為研究對(duì)象，采用DCC-MVGARCH模型，考察了大陸、香港和臺(tái)灣股票市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，根據(jù)實(shí)證結(jié)果，可以得到如下結(jié)論：

第一，大陸與香港股市之間的聯(lián)動(dòng)性呈現(xiàn)明顯加強(qiáng)的趨勢(shì)，尤其在美國金融危機(jī)之后，大陸與香港兩地的股市之間的相關(guān)性達(dá)到了0.5以上，說明經(jīng)過了證券市場(chǎng)改革和經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展之后，中國大陸股票市場(chǎng)與香港股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系正在逐步增強(qiáng)。

第二，大陸與臺(tái)灣股市之間的聯(lián)動(dòng)性雖然整體上存在增強(qiáng)的趨勢(shì)，但同時(shí)卻顯示出較大的波動(dòng)性。整體來看，大陸與臺(tái)灣股市之間的聯(lián)動(dòng)性卻沒有大陸與香港股市之間的聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)，其相關(guān)系數(shù)大都在0.5以下。

第三，香港與臺(tái)灣股市之間的聯(lián)動(dòng)性最高，雖然沒有呈現(xiàn)明顯的變化趨勢(shì)，但卻表現(xiàn)出較大幅度的波動(dòng)。

基于本文的實(shí)證結(jié)果分析可知，中國大陸與香港、臺(tái)灣股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)均呈現(xiàn)增強(qiáng)的趨勢(shì)，大陸股市正逐步改善以前相對(duì)獨(dú)立的狀態(tài)。這對(duì)于政策制定者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等都具有重要的意義。

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