摘 要：在新興市場(chǎng)國(guó)家中，韓國(guó)屬于債券市場(chǎng)國(guó)際化程度較高的國(guó)家。從20世紀(jì)80年代起，韓國(guó)開(kāi)始進(jìn)行全面的金融體制改革。隨著韓國(guó)金融自由化和金融開(kāi)放的不斷深化，韓國(guó)債券市場(chǎng)走上了國(guó)際化發(fā)展的道路。在實(shí)施資本市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中，其債券市場(chǎng)的國(guó)際化程度也不斷提高。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng);國(guó)際化;資本市場(chǎng);對(duì)外開(kāi)放;韓國(guó)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）31-0120-04

債券市場(chǎng)國(guó)際化，是指在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的背景下，一國(guó)通過(guò)放松金融管制，實(shí)現(xiàn)了以債券為媒介的與國(guó)際間的資本自由流動(dòng)，從而使本國(guó)的債券市場(chǎng)逐步融入國(guó)際債券市場(chǎng)并成為國(guó)際性債券市場(chǎng)。具體包括債券發(fā)行的國(guó)際化、債券交易與投資的國(guó)際化、債券市場(chǎng)監(jiān)管的國(guó)際化等方面[1]。在新興市場(chǎng)國(guó)家中，韓國(guó)屬于債券市場(chǎng)國(guó)際化程度較高國(guó)家，這與韓國(guó)推行的金融自由化與金融開(kāi)放政策密切相關(guān);同時(shí)也是與韓國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展分不開(kāi)的。

一、韓國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展概況

債券市場(chǎng)是韓國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，其發(fā)展始于20世紀(jì)50年代。1956年，大韓證券公司成立，1963年，該公司更名為韓國(guó)證券交易所，標(biāo)志著韓國(guó)債券市場(chǎng)的形成。1984年，韓國(guó)場(chǎng)外債券交易市場(chǎng)形成，使得韓國(guó)債券市場(chǎng)體系進(jìn)一步完善。從1980—1989年，韓國(guó)債券市場(chǎng)市值占GDP的比重由12%提高到35%，上升了將近3倍。進(jìn)入20世紀(jì)90年代之后，韓國(guó)債券市場(chǎng)的產(chǎn)品更加豐富，除了國(guó)債之外，企業(yè)債券、貨幣穩(wěn)定債券的發(fā)行量也不斷上升。到1997年時(shí)，韓國(guó)債券市場(chǎng)市值占GDP的比重進(jìn)一步提高為43%[2]。

1997年的金融危機(jī)給韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊，但同時(shí)也給韓國(guó)債券市場(chǎng)的迅猛發(fā)展提供了機(jī)遇。首先，危機(jī)發(fā)生后，韓國(guó)政府集中精力處理銀行部門和企業(yè)債券市場(chǎng)中的違約問(wèn)題，對(duì)于違約的債券通過(guò)多種證券化手段進(jìn)行系統(tǒng)地改造。同時(shí)，通過(guò)發(fā)行大量的政府債券來(lái)對(duì)銀行資本進(jìn)行調(diào)整和重組，從而促成了政府債券的大量發(fā)行。其次，危機(jī)時(shí)期，由于信托公司的大量涌現(xiàn)，導(dǎo)致了韓國(guó)企業(yè)債券發(fā)行量的大增。再次，為了彌補(bǔ)危機(jī)時(shí)期產(chǎn)生的巨大財(cái)政赤字，導(dǎo)致了韓國(guó)建立以來(lái)最大規(guī)模的國(guó)債券發(fā)行，同時(shí)1998年前后韓國(guó)政府相互矛盾的貨幣政策促成了貨幣穩(wěn)定債券發(fā)行量的增加。這一時(shí)期各類債券的大量發(fā)行，使得韓國(guó)債券市場(chǎng)在危機(jī)后出現(xiàn)了繁榮發(fā)展的局面。到2002年的時(shí)候，韓國(guó)債券市場(chǎng)市值達(dá)到5 700多億韓元，相當(dāng)于其GDP的90%[3]，這一比例是危機(jī)前的2倍。從2004年開(kāi)始，韓國(guó)每年的債券凈發(fā)行一般在60萬(wàn)億韓元以上，其中，在2009年更是達(dá)到了155.6萬(wàn)億韓元（見(jiàn)表1）。

從市場(chǎng)規(guī)模上來(lái)看，通過(guò)金融危機(jī)后10來(lái)年的自由化和多元化戰(zhàn)略，韓國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模也迅速擴(kuò)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年，韓國(guó)債券托管量突破了1萬(wàn)億美元，達(dá)1.076萬(wàn)億美元，在2008年略有下降之后，近二年又開(kāi)始恢復(fù)，其中2009年達(dá)1.071萬(wàn)億美元，2011年達(dá)1.13萬(wàn)億美元（見(jiàn)圖1）。

從橫向比較來(lái)看，韓國(guó)債券市場(chǎng)在全球排名第十一位，成為全球重要的債券市場(chǎng)之一，在亞洲更是僅次于日本和中國(guó)的第三大債券市場(chǎng)（見(jiàn)圖2）。

二、韓國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化的條件

在20世紀(jì)80年代以前，韓國(guó)金融體制像大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家一樣，實(shí)行政府主導(dǎo)的以政策金融和公共金融為主的“官治金融”，實(shí)施普遍而嚴(yán)格的金融管制。進(jìn)入80年代后，在內(nèi)外部壓力下，韓國(guó)開(kāi)始了金融體制的改革。其中，韓國(guó)推行的金融自由化為其債券市場(chǎng)的國(guó)際化提供了有利的條件。韓國(guó)的金融自由化主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

第一，利率自由化。20世紀(jì)80年代初，韓國(guó)引入商業(yè)票據(jù)、大額定期存單、現(xiàn)金管理賬戶等已經(jīng)實(shí)現(xiàn)利率自由化的產(chǎn)品，為其進(jìn)一步的利率市場(chǎng)化提供了金融環(huán)境。80年代后期，韓國(guó)實(shí)現(xiàn)了國(guó)際收支順差，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)明顯改善。在此背景下，韓國(guó)政府加大了利率自由化的力度。在存款利率方面，對(duì)二年期以上的長(zhǎng)期存款利率、大額存款利率實(shí)行了自由化;在貸款利率方面，除了財(cái)政支援資金外，對(duì)所有金融機(jī)構(gòu)的貸款利率實(shí)行了自由化;在債券方面，對(duì)金融債券和企業(yè)債券的發(fā)行利率實(shí)行了自由化。但由于1989年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化，利率自由化步伐受阻，對(duì)一些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)自由化的利率重新實(shí)行了管制。

進(jìn)入90年代后，韓國(guó)重新啟動(dòng)利率自由化進(jìn)程。1991年，韓國(guó)對(duì)一些實(shí)際利率已經(jīng)接近自由化后之預(yù)期利率、或自由化后變動(dòng)較小從而對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較小的利率實(shí)行了自由化。1993年，韓國(guó)開(kāi)始推行利率的全面自由化，除了政策金融以外的所有貸款利率和長(zhǎng)期存款利率實(shí)現(xiàn)了自由化，而且對(duì)國(guó)債和貨幣債券允許以市場(chǎng)利率為準(zhǔn)。1995年，對(duì)政策金融的貸款利率實(shí)行了自由化。1997年，對(duì)除活期存款以外的其他可隨時(shí)存取的儲(chǔ)蓄利率實(shí)行自由化。至此，韓國(guó)基本上實(shí)現(xiàn)了利率的自由化改革。

第二，商業(yè)銀行私有化。20世紀(jì)80年代初，作為金融自由化改革的重要一環(huán)，韓國(guó)通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)出售國(guó)有股的方式，對(duì)韓一銀行、漢城信托銀行、第一銀行等幾家全國(guó)性商業(yè)銀行實(shí)行了私有化。在推行商業(yè)銀行私有化的過(guò)程中，韓國(guó)政府也采取了一些相應(yīng)措施以防止大企業(yè)集團(tuán)等大股東壟斷商業(yè)銀行所有權(quán)。例如，政府對(duì)銀行所有權(quán)和支配權(quán)實(shí)施管制;將同一人對(duì)銀行的持股比例控制在總股本的8%以內(nèi)、1994年再次將這一比例降為4%;引進(jìn)對(duì)同一人的傾斜貸款管制制度等。

同時(shí)，韓國(guó)還對(duì)一些特殊銀行實(shí)施了私有化。這些特殊銀行成立于20世紀(jì)60年代，主要業(yè)務(wù)的通過(guò)從政府舉債或者發(fā)行特殊債券來(lái)籌集資金，以向一些戰(zhàn)略部門或主要產(chǎn)業(yè)部門提供貸款支持。在韓國(guó)金融自由化的過(guò)程中，政府將此類特殊銀行逐漸改造為普通商業(yè)銀行，并實(shí)行了私有化。例如，1989年，韓國(guó)外匯銀行轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ㄣy行，此后，又對(duì)其實(shí)行了私有化。有如，1995年和1997年，國(guó)民銀行和韓國(guó)住宅銀行先后被選定為私有化的對(duì)象，國(guó)際利用此時(shí)已經(jīng)發(fā)展起來(lái)的股票市場(chǎng)通過(guò)出售國(guó)有股份對(duì)其實(shí)行了私有化改革。

第三，支持非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展。20世紀(jì)70年代開(kāi)始，韓國(guó)出現(xiàn)了許多非銀行金融機(jī)構(gòu)。在80年代，韓國(guó)政府先后采取了許多優(yōu)惠措施來(lái)賦值這些非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展。政府授予這些非銀行金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立的業(yè)務(wù)權(quán)，使這些機(jī)構(gòu)能夠代辦與銀行存款類似的產(chǎn)品業(yè)務(wù);政府對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)實(shí)施彈性價(jià)格政策;對(duì)引進(jìn)新產(chǎn)品方面給予非銀行金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先權(quán)等。這些措施大大促進(jìn)了韓國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)在這一時(shí)期的發(fā)展，例如新增設(shè)了5家信托投資公司、23家人壽保險(xiǎn)公司，而且銀行信托業(yè)務(wù)也擴(kuò)大到一些特殊銀行和外國(guó)銀行在韓國(guó)的分支機(jī)構(gòu)。

進(jìn)入90年代后，在投資金融公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化的情況下，政府幫助韓國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了行業(yè)轉(zhuǎn)型。在政府的推動(dòng)和支持下，一些投資金融公司轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券公司，一些金融公司轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ㄣy行，也有一些投資金融公司轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合金融公司。與此同時(shí)，政府進(jìn)一步加大了對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的扶植力度，對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)賦予了更多的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。例如，在人事行政方面，政府減少了對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的干預(yù);在監(jiān)管方面，政府對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度相比銀行也要小一些。政府對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的扶植促進(jìn)了韓國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，這對(duì)于拓寬金融系統(tǒng)資金融通功能發(fā)揮的渠道，活躍韓國(guó)金融市場(chǎng)等都產(chǎn)生了積極的影響。

第四，推行混業(yè)經(jīng)營(yíng)促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)。從20世紀(jì)80年代起，韓國(guó)政府通過(guò)擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域和范圍、推進(jìn)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)以更大程度地將市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制引入金融業(yè)。雖然在原則上政府不允許銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)設(shè)立從事其他業(yè)務(wù)的新公司，但還是根據(jù)當(dāng)時(shí)的金融市場(chǎng)條件，放松了各金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入其他行業(yè)的管制，使得很多金融機(jī)構(gòu)通過(guò)其子公司進(jìn)入其他金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域。進(jìn)入90年代后，韓國(guó)在繼續(xù)以銀行、證券和保險(xiǎn)三大領(lǐng)域?yàn)榻鹑跇I(yè)主干的同時(shí)，積極促進(jìn)金融行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)。

除了上述四個(gè)方面之外，韓國(guó)在推行金融自由化過(guò)程中還放松了對(duì)金融機(jī)構(gòu)管制，擴(kuò)大各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。例如，在1989年，開(kāi)始放松了業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)的管制，逐步實(shí)現(xiàn)了銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)設(shè)立營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的完全自主。另如，在90年代，又大幅度放松了對(duì)金融機(jī)構(gòu)人事的管制，使得金融機(jī)構(gòu)在高管的任免方面具有了更大的自主權(quán)。此外，還放松了對(duì)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、資金籌集、資產(chǎn)運(yùn)用等有關(guān)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)方面的管制。

韓國(guó)在20世紀(jì)80年代和90年代實(shí)施的金融自由化降低了政府對(duì)金融系統(tǒng)的干預(yù)和管制，從而減少了國(guó)家權(quán)力對(duì)韓國(guó)金融系統(tǒng)的扭曲，使得市場(chǎng)機(jī)制在其金融系統(tǒng)中開(kāi)始發(fā)揮更大的作用，極大地提高了韓國(guó)資金借貸市場(chǎng)的效率和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資源配置效率。而且，重要的是，金融自由化也為韓國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放和債券市場(chǎng)的國(guó)際化奠定了基礎(chǔ)。

三、韓國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化

從20世紀(jì)80年代初期開(kāi)始，伴隨著韓國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，其債券市場(chǎng)走上了國(guó)際化的發(fā)展道路，主要表現(xiàn)為以下三個(gè)方面。

第一，資本市場(chǎng)的逐步開(kāi)放。1981年，韓國(guó)政府宣布了“資本市場(chǎng)國(guó)際化計(jì)劃”，決定分四個(gè)階段實(shí)現(xiàn)韓國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，從而拉開(kāi)了韓國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的序幕。1988年，韓國(guó)政府又提出了“證券市場(chǎng)國(guó)際化四年中期計(jì)劃”，作為其資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放長(zhǎng)期計(jì)劃的補(bǔ)充和完善。1991年，韓國(guó)公布了新的“外匯管制法案”，規(guī)定，自1992年1月1日起，有限度地向外國(guó)投資者開(kāi)放資本市場(chǎng)，允許其直接投資于韓國(guó)證券市場(chǎng);并可自由匯出其投資收益;境內(nèi)居民和企業(yè)可投資于國(guó)外債券、股票以及房地產(chǎn)。這些規(guī)定打破了韓國(guó)成立以來(lái)長(zhǎng)達(dá)三十多年嚴(yán)格的外匯管制。上述這些措施促成了韓國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，從而為韓國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化提供了良好的環(huán)境。

第二，允許外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)。進(jìn)入90年代中期后，韓國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化步伐明顯加快。1994年，韓國(guó)政府決定進(jìn)一步向外國(guó)投資者開(kāi)放債券市場(chǎng)，允許外國(guó)投資者購(gòu)買由韓國(guó)政府和政府相關(guān)機(jī)構(gòu)新發(fā)行的國(guó)債和公共債券;同時(shí)外國(guó)投資者可以直接投資于可轉(zhuǎn)換為中小企業(yè)股本的韓國(guó)中小企業(yè)可轉(zhuǎn)化債券。1997年，韓國(guó)政府開(kāi)始允許外國(guó)投資者購(gòu)買韓國(guó)中小企業(yè)發(fā)行的無(wú)擔(dān)保短期債券。同年，還向外國(guó)投資者開(kāi)放了中小企業(yè)長(zhǎng)期債券的投資。1998年，開(kāi)始允許外國(guó)投資者購(gòu)買大企業(yè)無(wú)擔(dān)保債券;次年，向外國(guó)投資者開(kāi)放了大企業(yè)長(zhǎng)期債券投資。這樣，到20世紀(jì)90年代末期時(shí)，韓國(guó)基本上對(duì)外國(guó)投資者開(kāi)放了本國(guó)國(guó)債和公共債、企業(yè)債券市場(chǎng)，相應(yīng)舉措（見(jiàn)下頁(yè)表2）。

近年來(lái)，外國(guó)投資者在韓國(guó)債券市場(chǎng)投資的比重也不斷上升，2012年，外國(guó)人持有的未清償債券的比重達(dá)到了7.0%（見(jiàn)下頁(yè)表3）。

第三，本國(guó)企業(yè)的海外債券發(fā)行。除了向外國(guó)投資者開(kāi)放本國(guó)債券市場(chǎng)之外，韓國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化還表現(xiàn)為允許本國(guó)公司赴海外發(fā)行債券。1985年11月，韓國(guó)證券交易委員會(huì)頒布了《關(guān)于上市公司海外發(fā)行證券及其控制辦法的管理?xiàng)l例》，規(guī)定了可以在海外發(fā)行債券的公司的資格、發(fā)行條件和相關(guān)程序。1985—1987年，三星電子、大宇重工業(yè)大韓石油、金星等4家上市公司獲準(zhǔn)并在海外發(fā)行了近一億美元的可轉(zhuǎn)換債券，這標(biāo)志著韓國(guó)企業(yè)從此進(jìn)入了直接從國(guó)外金融市場(chǎng)籌集資金的時(shí)代。

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