摘 要：在新興市場國家中，韓國屬于債券市場國際化程度較高的國家。從20世紀80年代起，韓國開始進行全面的金融體制改革。隨著韓國金融自由化和金融開放的不斷深化，韓國債券市場走上了國際化發(fā)展的道路。在實施資本市場開放的過程中，其債券市場的國際化程度也不斷提高。

關(guān)鍵詞：債券市場;國際化;資本市場;對外開放;韓國

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）31-0120-04

債券市場國際化，是指在經(jīng)濟和金融全球化的背景下，一國通過放松金融管制，實現(xiàn)了以債券為媒介的與國際間的資本自由流動，從而使本國的債券市場逐步融入國際債券市場并成為國際性債券市場。具體包括債券發(fā)行的國際化、債券交易與投資的國際化、債券市場監(jiān)管的國際化等方面[1]。在新興市場國家中，韓國屬于債券市場國際化程度較高國家，這與韓國推行的金融自由化與金融開放政策密切相關(guān);同時也是與韓國國內(nèi)債券市場的發(fā)展分不開的。

一、韓國債券市場發(fā)展概況

債券市場是韓國資本市場的重要組成部分，其發(fā)展始于20世紀50年代。1956年，大韓證券公司成立，1963年，該公司更名為韓國證券交易所，標志著韓國債券市場的形成。1984年，韓國場外債券交易市場形成，使得韓國債券市場體系進一步完善。從1980—1989年，韓國債券市場市值占GDP的比重由12%提高到35%，上升了將近3倍。進入20世紀90年代之后，韓國債券市場的產(chǎn)品更加豐富，除了國債之外，企業(yè)債券、貨幣穩(wěn)定債券的發(fā)行量也不斷上升。到1997年時，韓國債券市場市值占GDP的比重進一步提高為43%[2]。

1997年的金融危機給韓國的經(jīng)濟造成了巨大的沖擊，但同時也給韓國債券市場的迅猛發(fā)展提供了機遇。首先，危機發(fā)生后，韓國政府集中精力處理銀行部門和企業(yè)債券市場中的違約問題，對于違約的債券通過多種證券化手段進行系統(tǒng)地改造。同時，通過發(fā)行大量的政府債券來對銀行資本進行調(diào)整和重組，從而促成了政府債券的大量發(fā)行。其次，危機時期，由于信托公司的大量涌現(xiàn)，導(dǎo)致了韓國企業(yè)債券發(fā)行量的大增。再次，為了彌補危機時期產(chǎn)生的巨大財政赤字，導(dǎo)致了韓國建立以來最大規(guī)模的國債券發(fā)行，同時1998年前后韓國政府相互矛盾的貨幣政策促成了貨幣穩(wěn)定債券發(fā)行量的增加。這一時期各類債券的大量發(fā)行，使得韓國債券市場在危機后出現(xiàn)了繁榮發(fā)展的局面。到2002年的時候，韓國債券市場市值達到5 700多億韓元，相當于其GDP的90%[3]，這一比例是危機前的2倍。從2004年開始，韓國每年的債券凈發(fā)行一般在60萬億韓元以上，其中，在2009年更是達到了155.6萬億韓元（見表1）。

從市場規(guī)模上來看，通過金融危機后10來年的自由化和多元化戰(zhàn)略，韓國債券市場規(guī)模也迅速擴大。據(jù)統(tǒng)計，2007年，韓國債券托管量突破了1萬億美元，達1.076萬億美元，在2008年略有下降之后，近二年又開始恢復(fù)，其中2009年達1.071萬億美元，2011年達1.13萬億美元（見圖1）。

從橫向比較來看，韓國債券市場在全球排名第十一位，成為全球重要的債券市場之一，在亞洲更是僅次于日本和中國的第三大債券市場（見圖2）。

二、韓國債券市場國際化的條件

在20世紀80年代以前，韓國金融體制像大多數(shù)發(fā)展中國家一樣，實行政府主導(dǎo)的以政策金融和公共金融為主的“官治金融”，實施普遍而嚴格的金融管制。進入80年代后，在內(nèi)外部壓力下，韓國開始了金融體制的改革。其中，韓國推行的金融自由化為其債券市場的國際化提供了有利的條件。韓國的金融自由化主要表現(xiàn)為以下幾個方面。

第一，利率自由化。20世紀80年代初，韓國引入商業(yè)票據(jù)、大額定期存單、現(xiàn)金管理賬戶等已經(jīng)實現(xiàn)利率自由化的產(chǎn)品，為其進一步的利率市場化提供了金融環(huán)境。80年代后期，韓國實現(xiàn)了國際收支順差，經(jīng)濟形勢明顯改善。在此背景下，韓國政府加大了利率自由化的力度。在存款利率方面，對二年期以上的長期存款利率、大額存款利率實行了自由化;在貸款利率方面，除了財政支援資金外，對所有金融機構(gòu)的貸款利率實行了自由化;在債券方面，對金融債券和企業(yè)債券的發(fā)行利率實行了自由化。但由于1989年經(jīng)濟形勢的惡化，利率自由化步伐受阻，對一些已經(jīng)實現(xiàn)自由化的利率重新實行了管制。

進入90年代后，韓國重新啟動利率自由化進程。1991年，韓國對一些實際利率已經(jīng)接近自由化后之預(yù)期利率、或自由化后變動較小從而對經(jīng)濟影響較小的利率實行了自由化。1993年，韓國開始推行利率的全面自由化，除了政策金融以外的所有貸款利率和長期存款利率實現(xiàn)了自由化，而且對國債和貨幣債券允許以市場利率為準。1995年，對政策金融的貸款利率實行了自由化。1997年，對除活期存款以外的其他可隨時存取的儲蓄利率實行自由化。至此，韓國基本上實現(xiàn)了利率的自由化改革。

第二，商業(yè)銀行私有化。20世紀80年代初，作為金融自由化改革的重要一環(huán)，韓國通過公開招標出售國有股的方式，對韓一銀行、漢城信托銀行、第一銀行等幾家全國性商業(yè)銀行實行了私有化。在推行商業(yè)銀行私有化的過程中，韓國政府也采取了一些相應(yīng)措施以防止大企業(yè)集團等大股東壟斷商業(yè)銀行所有權(quán)。例如，政府對銀行所有權(quán)和支配權(quán)實施管制;將同一人對銀行的持股比例控制在總股本的8%以內(nèi)、1994年再次將這一比例降為4%;引進對同一人的傾斜貸款管制制度等。

同時，韓國還對一些特殊銀行實施了私有化。這些特殊銀行成立于20世紀60年代，主要業(yè)務(wù)的通過從政府舉債或者發(fā)行特殊債券來籌集資金，以向一些戰(zhàn)略部門或主要產(chǎn)業(yè)部門提供貸款支持。在韓國金融自由化的過程中，政府將此類特殊銀行逐漸改造為普通商業(yè)銀行，并實行了私有化。例如，1989年，韓國外匯銀行轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ㄣy行，此后，又對其實行了私有化。有如，1995年和1997年，國民銀行和韓國住宅銀行先后被選定為私有化的對象，國際利用此時已經(jīng)發(fā)展起來的股票市場通過出售國有股份對其實行了私有化改革。

第三，支持非銀行金融機構(gòu)的發(fā)展。20世紀70年代開始，韓國出現(xiàn)了許多非銀行金融機構(gòu)。在80年代，韓國政府先后采取了許多優(yōu)惠措施來賦值這些非銀行金融機構(gòu)的發(fā)展。政府授予這些非銀行金融機構(gòu)獨立的業(yè)務(wù)權(quán)，使這些機構(gòu)能夠代辦與銀行存款類似的產(chǎn)品業(yè)務(wù);政府對非銀行金融機構(gòu)實施彈性價格政策;對引進新產(chǎn)品方面給予非銀行金融機構(gòu)的優(yōu)先權(quán)等。這些措施大大促進了韓國非銀行金融機構(gòu)在這一時期的發(fā)展，例如新增設(shè)了5家信托投資公司、23家人壽保險公司，而且銀行信托業(yè)務(wù)也擴大到一些特殊銀行和外國銀行在韓國的分支機構(gòu)。

進入90年代后，在投資金融公司經(jīng)營環(huán)境惡化的情況下，政府幫助韓國非銀行金融機構(gòu)進行了行業(yè)轉(zhuǎn)型。在政府的推動和支持下，一些投資金融公司轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券公司，一些金融公司轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ㄣy行，也有一些投資金融公司轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合金融公司。與此同時，政府進一步加大了對非銀行金融機構(gòu)的扶植力度，對非銀行金融機構(gòu)賦予了更多的經(jīng)營自主權(quán)。例如，在人事行政方面，政府減少了對非銀行金融機構(gòu)的干預(yù);在監(jiān)管方面，政府對非銀行金融機構(gòu)的監(jiān)管力度相比銀行也要小一些。政府對非銀行金融機構(gòu)的扶植促進了韓國非銀行金融機構(gòu)的發(fā)展，這對于拓寬金融系統(tǒng)資金融通功能發(fā)揮的渠道，活躍韓國金融市場等都產(chǎn)生了積極的影響。

第四，推行混業(yè)經(jīng)營促進競爭。從20世紀80年代起，韓國政府通過擴大業(yè)務(wù)領(lǐng)域和范圍、推進金融混業(yè)經(jīng)營以更大程度地將市場競爭機制引入金融業(yè)。雖然在原則上政府不允許銀行、證券和保險業(yè)設(shè)立從事其他業(yè)務(wù)的新公司，但還是根據(jù)當時的金融市場條件，放松了各金融機構(gòu)進入其他行業(yè)的管制，使得很多金融機構(gòu)通過其子公司進入其他金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域。進入90年代后，韓國在繼續(xù)以銀行、證券和保險三大領(lǐng)域為金融業(yè)主干的同時，積極促進金融行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營。

除了上述四個方面之外，韓國在推行金融自由化過程中還放松了對金融機構(gòu)管制，擴大各個金融機構(gòu)的經(jīng)營自主權(quán)。例如，在1989年，開始放松了業(yè)務(wù)網(wǎng)點的管制，逐步實現(xiàn)了銀行、證券公司、保險公司等機構(gòu)設(shè)立營業(yè)網(wǎng)點的完全自主。另如，在90年代，又大幅度放松了對金融機構(gòu)人事的管制，使得金融機構(gòu)在高管的任免方面具有了更大的自主權(quán)。此外，還放松了對金融機構(gòu)產(chǎn)品開發(fā)、資金籌集、資產(chǎn)運用等有關(guān)金融機構(gòu)運營方面的管制。

韓國在20世紀80年代和90年代實施的金融自由化降低了政府對金融系統(tǒng)的干預(yù)和管制，從而減少了國家權(quán)力對韓國金融系統(tǒng)的扭曲，使得市場機制在其金融系統(tǒng)中開始發(fā)揮更大的作用，極大地提高了韓國資金借貸市場的效率和整個經(jīng)濟的資源配置效率。而且，重要的是，金融自由化也為韓國資本市場的開放和債券市場的國際化奠定了基礎(chǔ)。

三、韓國債券市場的國際化

從20世紀80年代初期開始，伴隨著韓國資本市場的對外開放，其債券市場走上了國際化的發(fā)展道路，主要表現(xiàn)為以下三個方面。

第一，資本市場的逐步開放。1981年，韓國政府宣布了“資本市場國際化計劃”，決定分四個階段實現(xiàn)韓國資本市場的國際化，從而拉開了韓國資本市場對外開放的序幕。1988年，韓國政府又提出了“證券市場國際化四年中期計劃”，作為其資本市場對外開放長期計劃的補充和完善。1991年，韓國公布了新的“外匯管制法案”，規(guī)定，自1992年1月1日起，有限度地向外國投資者開放資本市場，允許其直接投資于韓國證券市場;并可自由匯出其投資收益;境內(nèi)居民和企業(yè)可投資于國外債券、股票以及房地產(chǎn)。這些規(guī)定打破了韓國成立以來長達三十多年嚴格的外匯管制。上述這些措施促成了韓國資本市場的對外開放，從而為韓國債券市場的國際化提供了良好的環(huán)境。

第二，允許外資進入國內(nèi)債券市場。進入90年代中期后，韓國債券市場國際化步伐明顯加快。1994年，韓國政府決定進一步向外國投資者開放債券市場，允許外國投資者購買由韓國政府和政府相關(guān)機構(gòu)新發(fā)行的國債和公共債券;同時外國投資者可以直接投資于可轉(zhuǎn)換為中小企業(yè)股本的韓國中小企業(yè)可轉(zhuǎn)化債券。1997年，韓國政府開始允許外國投資者購買韓國中小企業(yè)發(fā)行的無擔保短期債券。同年，還向外國投資者開放了中小企業(yè)長期債券的投資。1998年，開始允許外國投資者購買大企業(yè)無擔保債券;次年，向外國投資者開放了大企業(yè)長期債券投資。這樣，到20世紀90年代末期時，韓國基本上對外國投資者開放了本國國債和公共債、企業(yè)債券市場，相應(yīng)舉措（見下頁表2）。

近年來，外國投資者在韓國債券市場投資的比重也不斷上升，2012年，外國人持有的未清償債券的比重達到了7.0%（見下頁表3）。

第三，本國企業(yè)的海外債券發(fā)行。除了向外國投資者開放本國債券市場之外，韓國債券市場的國際化還表現(xiàn)為允許本國公司赴海外發(fā)行債券。1985年11月，韓國證券交易委員會頒布了《關(guān)于上市公司海外發(fā)行證券及其控制辦法的管理條例》，規(guī)定了可以在海外發(fā)行債券的公司的資格、發(fā)行條件和相關(guān)程序。1985—1987年，三星電子、大宇重工業(yè)大韓石油、金星等4家上市公司獲準并在海外發(fā)行了近一億美元的可轉(zhuǎn)換債券，這標志著韓國企業(yè)從此進入了直接從國外金融市場籌集資金的時代。

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