摘 要：資本市場(chǎng)的發(fā)展和上市公司質(zhì)量的逐步改善，公司控制權(quán)的作用逐漸顯現(xiàn)；上市公司控制權(quán)與公司價(jià)值研究已成為理論界和公司實(shí)踐中關(guān)注的焦點(diǎn)。基于不同性質(zhì)的控股股東、股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值的不同影響這一觀點(diǎn)，分別從股權(quán)集中度及股權(quán)制衡這兩個(gè)角度提出相應(yīng)假設(shè)，并選取30家上市公司為樣本，對(duì)其2010—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明，股權(quán)過(guò)于集中不利于公司價(jià)值的提升，而加強(qiáng)股權(quán)制衡度則可以加強(qiáng)外部股東的監(jiān)督作用，從而對(duì)公司價(jià)值的提升能力越好。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡；公司價(jià)值

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）15-0127-03

一、控制權(quán)與公司價(jià)值理論概述

（一）公司控制權(quán)概述

1.控制權(quán)的涵義

Berle和Means（1932）把控制權(quán)定義為選舉董事會(huì)或多數(shù)董事的權(quán)利。Grossman和Hart（1988）提出，企業(yè)的控制權(quán)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)契約規(guī)定的特定控制權(quán)之外的剩余控制權(quán)；它的實(shí)質(zhì)是對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的控制權(quán)。鄧德強(qiáng)（2007）認(rèn)為控制權(quán)就是對(duì)企業(yè)所有運(yùn)用的資源進(jìn)行配置的支配權(quán)。綜上所述，控制權(quán)是一種影響力，其以公司的所有權(quán)為基礎(chǔ)，并對(duì)公司的各項(xiàng)重大經(jīng)營(yíng)決策及一系列可分配利用的資源進(jìn)行管理和支配。

2.公司控制權(quán)的相關(guān)概念

股權(quán)集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)集中還是股權(quán)分散的數(shù)量化指標(biāo)，是衡量公司股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標(biāo)，同時(shí)也是衡量公司治理手段順利實(shí)施和體現(xiàn)公司各個(gè)利益集團(tuán)穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)。

股權(quán)制衡是指控制權(quán)由幾個(gè)大股東分享，通過(guò)內(nèi)部牽制，使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制的決策，達(dá)到大股東相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式，既能保留股權(quán)相對(duì)集中的優(yōu)勢(shì)，又能有效抑制大股東對(duì)上市公司利益的侵害。

（二）公司價(jià)值的涵義與指標(biāo)

1.公司價(jià)值的涵義

公司價(jià)值是指公司全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，可以看成是公司未來(lái)現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，取決于未來(lái)公司所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的大小。公司績(jī)效評(píng)價(jià)的目標(biāo)應(yīng)選擇公司價(jià)值最大化，公司價(jià)值最大化的同時(shí)也可以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化。

2.公司價(jià)值的三大衡量指標(biāo)

在上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中有很多財(cái)務(wù)指標(biāo)可以用來(lái)反映公司的價(jià)值，如總資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值等。本文結(jié)合中國(guó)現(xiàn)狀，選用了凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為參考指標(biāo)。

二、上市公司控制權(quán)與公司價(jià)值相關(guān)性的研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間的關(guān)系假設(shè)

中國(guó)的股權(quán)普遍高度集中，公司治理問(wèn)題的實(shí)質(zhì)上已經(jīng)變成了大股東與小股東之間的利益沖突，具體表現(xiàn)為大股東憑借其控制權(quán)地位侵害小股東利益的“掏空”行為。當(dāng)持股水平較低時(shí)，第一大股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)會(huì)隨其持股比例的提高而不斷增大，對(duì)中小股東的侵占程度也將隨之提高，從而會(huì)產(chǎn)生“壕溝防御效應(yīng)”；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例達(dá)到一定程度后，它在上市公司中占的利益已經(jīng)最大，這時(shí)第一大股東的侵占行為就會(huì)減弱，對(duì)中小股東造成的損失也會(huì)隨之降低，從而會(huì)形成 “利益協(xié)同效應(yīng)”。

假設(shè)一：上市公司的股權(quán)集中度與公司價(jià)值呈正相關(guān)

（二）股權(quán)制衡與公司價(jià)值之間的關(guān)系假設(shè)

在股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)中，大股東之間的相互監(jiān)督通常表現(xiàn)為若干相對(duì)較小的外部股東對(duì)控股股東的監(jiān)督。但是由于存在有其他大股東的監(jiān)督，控股股東通過(guò)侵害上市公司利益的方式取得不正當(dāng)控制權(quán)利益的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相對(duì)提高，從而可以抑制控股股東的侵害行為。因此，股權(quán)制衡具有抑制大股東侵害，維護(hù)公司價(jià)值的積極作用。

假設(shè)二：股權(quán)制衡度與公司價(jià)值呈正相關(guān)

三、控制權(quán)與公司價(jià)值的實(shí)證分析——基于大股東控制

（一）大股東的主要特征

在大股東控制下，高層管理人員主要由大股東來(lái)委任，代理人實(shí)際上只能按照委托人（大股東）的利益行事，股東與經(jīng)營(yíng)者的委托關(guān)系變?yōu)榇蠊蓶|與小股東的委托代理關(guān)系。由于大股東持股比例較大，其特殊性可概括為三點(diǎn)：一是大股東具有組織性；二是大股東持股具有長(zhǎng)期性和較強(qiáng)的穩(wěn)定性；三是大股東具有監(jiān)督的唯一性。

（二）樣本選擇與初步分析

本文從深交所選擇一些大股東持股比例較高的上市公司，剔除ST類公司、托賓Q大于10的公司、凈資產(chǎn)為負(fù)的公司、以及個(gè)別財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)波動(dòng)非常大的公司后，最終選取的30家上市公司作為樣本。連續(xù)考察樣本企業(yè)在2010—2012年期間的股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間的關(guān)系。

（三）Person相關(guān)系數(shù)分析

表1是相關(guān)變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，代表企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率ROE與公司規(guī)模SIZE，公司銷售凈利率DE，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率ROS，股權(quán)集中度PBH，以及股權(quán)制衡度PB之間的相關(guān)性?？芍?，公司凈資產(chǎn)收益率與銷售凈利率的相關(guān)系數(shù)為0.501，并且在1%的水平上顯著，表明公司銷售凈利率越高，公司的效益越好。而股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為-0.005，表明股權(quán)集中度是呈負(fù)相關(guān)的。凈資產(chǎn)收益率與公司規(guī)模，股權(quán)制衡度之間的關(guān)系分別為0.032，0.078。表明規(guī)模越大，股權(quán)制衡度越高的公司，其多產(chǎn)生的價(jià)值會(huì)越高。

（四）變量的設(shè)計(jì)與定義

（五）模型的建立

根據(jù)假設(shè)，建立回歸性模型如下：

1.股權(quán)集中度與公司價(jià)值關(guān)系模型：

ROE=α0+α1IN（SIZE）+α2DE+α3ROS+α4PBH+ε （1）

2.股權(quán)制衡與公司價(jià)值關(guān)系模型：

ROE=α0+α1IN（SIZE）+α2DE+α3ROS+α4PB+ε （2）

其中，α表示常數(shù)項(xiàng)，α1～α4為回歸方程的系數(shù)，ε是殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）股權(quán)集中度與公司價(jià)值相關(guān)性實(shí)證分析結(jié)果

通過(guò)對(duì)樣本公司近三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，從下頁(yè)表3可知，以上市公司凈資產(chǎn)收益率ROE為被解釋變量，模型一通過(guò)了T檢驗(yàn)。在2010年時(shí)，股權(quán)集中度的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-21.592，2011年時(shí)股權(quán)集中度的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-26.296；2012年時(shí)股權(quán)集中度的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.319。由此可以得出如下結(jié)論，股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間存在顯著的負(fù)相關(guān)，該參數(shù)在99%的置信水平上顯著。從而直接否定了本文之前建立的第一個(gè)假設(shè)，上市公司股權(quán)集中度與公司價(jià)值呈正相關(guān)。由此可見，中國(guó)上市公司股權(quán)普遍存在高度集中的現(xiàn)象，而通過(guò)本文分析可見上市公司股權(quán)過(guò)于集中，不僅不利于公司的發(fā)展，還會(huì)抑制公司價(jià)值的提升。

通過(guò)對(duì)30家樣本公司的分年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從表4可知，2010—2012年所有的樣本數(shù)據(jù)都通過(guò)了顯著性的檢驗(yàn)，而結(jié)果均表明上市公司控制權(quán)股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間呈負(fù)相關(guān)。中國(guó)現(xiàn)階段的主要任務(wù)是合理分配股權(quán)結(jié)構(gòu)，是控制權(quán)相對(duì)分散開來(lái)，而非集中在某些大股東手中，這樣才有助于提高公司價(jià)值，為公司帶來(lái)積極的效應(yīng)。

（二）股權(quán)制衡與公司價(jià)值相關(guān)性實(shí)證分析結(jié)果

通過(guò)對(duì)樣本公司近三年的所有數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可知，以上市公司凈資產(chǎn)收益率ROE為被解釋變量即因變量，模型二通過(guò)了T檢驗(yàn)。在2010年時(shí)，股權(quán)制衡的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為36.943，2011年時(shí)股權(quán)集中度的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為39.663；2012年時(shí)股權(quán)集中度的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為17.554?？梢姡疚乃x的30家樣本公司的股權(quán)制衡度與公司價(jià)值之間呈顯著的正相關(guān)，這與本文假設(shè)二是完全一致的。說(shuō)明上市公司的股權(quán)制衡度越高，表明外部控股股東的監(jiān)管越高，其對(duì)中小股東的侵害就會(huì)越小，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值的維護(hù)能力也就越好。

本文對(duì)上市公司控制權(quán)以及公司價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行假設(shè)，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，上市公司控制權(quán)的股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間呈負(fù)相關(guān)，而上市公司股權(quán)制衡與公司價(jià)值則是呈顯著正相關(guān)。只有合理地分配上市公司控制權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)制衡度，優(yōu)化外部市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)不斷改進(jìn)公司的內(nèi)部監(jiān)管水平，提高公司監(jiān)管的質(zhì)量，才能更好地提升上市公司的企業(yè)價(jià)值。

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[責(zé)任編輯 陳鳳雪]