摘 要：在融資約束條件下，從債權(quán)人實(shí)施監(jiān)督和管理者進(jìn)行盈余管理的角度，對(duì)二者的行為進(jìn)行博弈分析，并進(jìn)一步就債權(quán)人對(duì)管理者盈余管理行為的監(jiān)督效果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。以2008—2011年滬深兩市非金融業(yè)A股主板上市公司為研究樣本，通過(guò)對(duì)非平衡面板數(shù)據(jù)的雙向固定效應(yīng)模型研究發(fā)現(xiàn)，上市公司通過(guò)應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)項(xiàng)目或通過(guò)構(gòu)造真實(shí)交易向上調(diào)整盈余的行為都減少了其債務(wù)融資成本。債權(quán)人不能及時(shí)有效地識(shí)別企業(yè)的盈余管理行為，即債權(quán)人對(duì)管理者盈余管理行為的實(shí)際監(jiān)督效果有限。

關(guān)鍵詞：債權(quán)人監(jiān)督；應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理；債務(wù)融資成本

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）15-0130-03

始于20世紀(jì)80年代，盈余管理在公司財(cái)務(wù)和公司治理領(lǐng)域一直是非常重要的研究課題。上市公司可以通過(guò)管理盈余來(lái)平滑利潤(rùn)，誤導(dǎo)投資者和分析師的預(yù)測(cè)，還可以通過(guò)管理盈余來(lái)獲得融資的便利。尤其在美國(guó)后薩班斯法案時(shí)代，盈余管理已成為全球上市公司監(jiān)管的重點(diǎn)問(wèn)題。近年來(lái)中國(guó)債務(wù)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，因此研究債務(wù)融資中的盈余管理問(wèn)題也同樣具有重要意義。

管理者進(jìn)行盈余管理的主要?jiǎng)訖C(jī)包括資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)、債務(wù)契約動(dòng)機(jī)和政治成本動(dòng)機(jī)。其中，資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)和債務(wù)契約動(dòng)機(jī)，都與企業(yè)的債務(wù)融資行為有直接的聯(lián)系。企業(yè)為了獲得債務(wù)資本市場(chǎng)中的融資機(jī)會(huì)，為了獲得融資的有利條件，或者為了避免違反債務(wù)契約中的相關(guān)條款，都有可能存在對(duì)盈余進(jìn)行操控的動(dòng)機(jī)。債權(quán)人根據(jù)盈利信息所反映的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，會(huì)調(diào)整對(duì)企業(yè)的評(píng)估和預(yù)期，從而做出相關(guān)的決策。但是盈利信息是否反映了企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，被操控的盈利信息是否能夠被債權(quán)人識(shí)別，還有賴(lài)于債權(quán)人對(duì)企業(yè)盈余信息的考察和監(jiān)督。

因此，在債務(wù)融資中，存在著債權(quán)人與管理者的博弈關(guān)系。本文將從債權(quán)人是否實(shí)施監(jiān)督和管理者是否選擇盈余管理的角度，對(duì)融資約束條件下，債權(quán)人監(jiān)督與管理者盈余管理的行為進(jìn)行靜態(tài)博弈分析。

一、債權(quán)人監(jiān)督與管理者盈余管理的博弈分析基本假設(shè)

假設(shè)1：公司向債權(quán)人借款，并簽訂債務(wù)契約，即存在債務(wù)融資約束。

假設(shè)2：博弈的參與人為公司管理者和債權(quán)人。博弈的雙方參與人均為理性追求自身利益最大化的風(fēng)險(xiǎn)中性的經(jīng)濟(jì)人。

假設(shè)3：對(duì)待盈余管理，公司管理者有兩種策略：進(jìn)行盈余管理EM和不進(jìn)行盈余管理NEM。管理者實(shí)施盈余管理EM后，若沒(méi)有被識(shí)別，可獲得盈余管理收益R，發(fā)生的盈余管理成本為C，令R>C，即盈余管理收益大于成本；若盈余管理被識(shí)別，則公司要面臨兩方面的損失：一方面是債權(quán)人通過(guò)提高其收益率I來(lái)抵御風(fēng)險(xiǎn)，另一方面企業(yè)的信用等級(jí)、融資能力等其他方面都會(huì)遭受損失或懲罰L，令I(lǐng)+L>R-C，即盈余管理被識(shí)別后的損失大于盈余管理的利得。

假設(shè)4：債權(quán)人對(duì)借款公司也有兩種策略：實(shí)施監(jiān)督G和不實(shí)施監(jiān)督NG。這里假設(shè)債權(quán)人實(shí)施監(jiān)督可以通過(guò)銀行、機(jī)構(gòu)投資者、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和分析師等中介來(lái)間接實(shí)現(xiàn)，因此實(shí)施監(jiān)督將產(chǎn)生成本S。假定上述機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)督時(shí)，能夠幫助債權(quán)人識(shí)別盈余管理。債權(quán)人針對(duì)借款人的盈余管理行為將提高投資收益，即債務(wù)人公司為此要多付出融資成本I，令監(jiān)督收益I大于監(jiān)督成本S。若債權(quán)人無(wú)法通過(guò)中介實(shí)施監(jiān)督，即債權(quán)人不實(shí)施監(jiān)督時(shí)，管理者的盈余管理行為不能被識(shí)別，則被操控的盈利將令債權(quán)人承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，使債權(quán)人損失投資收益或承擔(dān)機(jī)會(huì)成本等，用V表示債權(quán)人損失。

根據(jù)上述假設(shè)，債權(quán)人監(jiān)督和管理者盈余管理的博弈策略矩陣為下頁(yè)表1。

二、債權(quán)人監(jiān)督與管理者盈余管理的博弈均衡分析

根據(jù)博弈假設(shè)，表1的模型不存在純策略納什均衡。分析過(guò)程如下：

給定債權(quán)人的策略是實(shí)施監(jiān)督G，管理者進(jìn)行盈余管理EM的收益為R-C-I-L<0，而管理者不進(jìn)行盈余管理NEM的收益為0，因此管理者此時(shí)的最優(yōu)策略是選擇不進(jìn)行盈余管理NEM。

給定管理者的策略是不進(jìn)行盈余管理NEM，債權(quán)人實(shí)施監(jiān)督G的收益是-S<0，而債權(quán)人不實(shí)施監(jiān)督NG的收益為0，因此債權(quán)人此時(shí)的最優(yōu)策略是選擇不實(shí)施監(jiān)督NG。

給定債權(quán)人的策略是不實(shí)施監(jiān)督NG，管理者進(jìn)行盈余管理EM的收益是R-C>0，而管理者不進(jìn)行盈余管理NEM的收益為0，因此管理者此時(shí)的最優(yōu)策略是選擇進(jìn)行盈余管理EM。

給定管理者的策略是進(jìn)行盈余管理EM，債權(quán)人實(shí)施盈余管理G的收益是I-S>0，而債權(quán)人不實(shí)施盈余管理NG的收益是-V<0，此時(shí)債權(quán)人的最優(yōu)策略是選擇實(shí)施監(jiān)督G。

根據(jù)上述分析，債權(quán)人監(jiān)督與管理者盈余管理博弈的納什均衡應(yīng)該是混合策略納什均衡。

假定債權(quán)人的混合策略為σC=（q，1-q），即債權(quán)人以q的概率選擇監(jiān)督，以（1-q）的概率選擇不監(jiān)督。假定管理者的混合策略為σM=（p，1-p），即管理者以p的概率選擇盈余管理，以（1-p）的概率選擇不實(shí)施盈余管理。那么，債權(quán)人將最大化自身的期望效應(yīng)函數(shù)EUC（σC，σM），見(jiàn)式（1）：

EUC=（σC，σM）=q[p（I-S）+（1-p）（-S）]+（1-q）[p（-V）+（1-p）0] （1）

式（1）最大化的一階條件為：

=p（I-S）+（1-p）（-S）+pV=0 （2）

可得管理者進(jìn)行盈余管理的概率為：

p*= （3）

由式（3）得出，在混合策略均衡中，根據(jù)債權(quán)人的最優(yōu)策略，管理者將選擇的最優(yōu)行動(dòng)策略是以p*的概率選擇盈余管理，以（1-p*）的概率選擇不實(shí)施盈余管理。

管理者也將最大化自身的期望效應(yīng)函數(shù)EUM（σC，σM），見(jiàn)式（4）：

EUM（σC，σM）=p[q（R-C-I-L）+（1-p）（R-C）]+（1-q）=0 （4）

式（4）的最大化一階條件為：

=q（R-C-I-L）+（1-p）（R-C）=0 （5）

可得債權(quán)人選擇監(jiān)督的概率為：

q*= （6）

由式（6）得出，在混合策略均衡中，根據(jù)管理者的最優(yōu)策略，債權(quán)人將選擇的最優(yōu)行動(dòng)策略是以q*的概率選擇監(jiān)督，以（1-q*）的概率選擇不監(jiān)督。

三、博弈結(jié)果討論

在上述博弈分析中，博弈雙方對(duì)應(yīng)的行動(dòng)策略為：

債權(quán)人選擇監(jiān)督的概率q：

q=0，if p

[0，1]，if p=p*

1，if p>p* （7）

管理者選擇盈余管理的概率p：

p=1，if q

[0，1]，if q=q*

0，if q>q* （8）

對(duì)債權(quán)人而言，當(dāng)pp*時(shí)，管理者選擇盈余管理的概率較高，此時(shí)債權(quán)人的最優(yōu)策略是選擇監(jiān)督，即q*=1。

對(duì)管理者而言，當(dāng)qq*時(shí)，債權(quán)人選擇監(jiān)督的概率較高，此時(shí)管理者的最優(yōu)策略是選擇不進(jìn)行盈余管理，即p*=0。

根據(jù)式（3），管理者選擇盈余管理的概率p*，是債權(quán)人監(jiān)督成本S的增函數(shù)，是盈余管理被發(fā)現(xiàn)后公司多付出的融資成本I和債權(quán)人因沒(méi)有發(fā)現(xiàn)盈余管理而遭受損失V的減函數(shù)。因此，降低債權(quán)人的監(jiān)督成本S，提高管理者實(shí)施盈余管理被識(shí)別后多付出的融資成本I，提高債權(quán)人因不能識(shí)別盈余管理而遭受的損失V，那么債權(quán)人出于保護(hù)自身利益的角度，將更有動(dòng)力去實(shí)施監(jiān)督，約束管理者不當(dāng)行為，從而降低管理者盈余管理的概率。

根據(jù)式（6），債權(quán)人選擇監(jiān)督的概率q，是盈余管理收益R的增函數(shù)，是盈余管理成本C，債權(quán)人對(duì)盈余管理要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)I和管理者盈余管理被識(shí)別后其他方面的損失L的減函數(shù)。由于債權(quán)人實(shí)施監(jiān)督要產(chǎn)生成本，因此如果能降低盈余管理收益R，提高盈余管理操作成本C，提高對(duì)盈余管理的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)I和其他方面的損失或懲罰L，可以在提高管理者盈余管理總成本的同時(shí)，降低債權(quán)人實(shí)施（下轉(zhuǎn)143頁(yè)）（上接131頁(yè)）監(jiān)督的概率。

綜上所述，根據(jù)博弈假設(shè)，債權(quán)人監(jiān)督與管理者盈余管理行為之間，存在混合策略納什均衡。通過(guò)降低債權(quán)人的監(jiān)督成本，提高管理者盈余管理的實(shí)施成本和加大對(duì)盈余管理的各方面懲罰力度，將能有效降低管理者對(duì)盈余進(jìn)行操控的概率。