摘 要：本文基于2009年到2012年的上市公司樣本數(shù)據(jù)，基于JensenMurphy（1990）論文的計量思想，采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，實(shí)證研究上市公司高管薪酬與公司績效之間的相關(guān)性。研究表明，目前中國上市公司高管的薪酬結(jié)構(gòu)并不合理，盡管高管薪酬的決定因素與公司績效相關(guān)，好的公司績效對應(yīng)較高的高管薪酬，但薪酬中來自于績效的激勵性部分太小因而很難起到激勵的作用，而決定上市公司高管薪酬的主要因素是公司規(guī)模和所處行業(yè)。

關(guān)鍵詞：高管薪酬；績效敏感性

一、 引言

中國上市公司的高管們的薪酬一直為外界所羨慕，他們的薪酬處在公司金字塔的頂端。如何評價目前中國上市公司高管薪酬，很多學(xué)者的實(shí)證研究并沒有得出一致的結(jié)論。本文這里的薪酬指的是上市公司高管年度工資和獎金之和，絕大多數(shù)的上市公司年報僅公布兩者之和但并未對兩者進(jìn)行區(qū)分。

本文基于2009年到2012年的上市公司樣本數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究觀察上市公司高管薪酬與公司績效之間的相關(guān)性，從而回答下面的問題：好的公司績效是否對應(yīng)更高的薪酬回報；其次如果獎金是高管報酬方案中具有激勵性質(zhì)的部分，那么中國上市公司高管薪酬中獎金的部分是否起到了激勵的作用。本文基于JensenMurphy（1990）論文的計量思想，采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型的計量方法更好地控制公司的個體固定效應(yīng)，進(jìn)而對中國上市公司高管薪酬與公司績效之間的聯(lián)系給出更加細(xì)致的觀察。

二、 文獻(xiàn)綜述

1932年，伯利和米塞斯（Berle and Means）的開創(chuàng)性著作對美國公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離進(jìn)行了研究，他們指出，所有權(quán)與控制權(quán)的分離會導(dǎo)致管理層大量濫用自由裁量權(quán)。這項(xiàng)工作成為以后一系列關(guān)于公司治理和公司金融的學(xué)術(shù)思考的起點(diǎn)。隨后出現(xiàn)的一些公司問題（如安然事件等）進(jìn)一步加深了人們認(rèn)為管理層缺少監(jiān)管的印象，人們開始懷疑公司選出的經(jīng)理不是最好的，而且懷疑經(jīng)理是不負(fù)責(zé)任的。很自然的假設(shè)，管理者作為個人，將會基于他們自身的經(jīng)濟(jì)利益而行事（否則也就不會有什么委托代理問題了），那么公司治理或管理者報酬機(jī)制的核心目的就是要促使管理者的自身利益與股東利益保持一致。

一個管理者的報酬往往包括三部分，工資、獎金和基于股票的激勵（股票和股票期權(quán)）。Tirole（2006）中指出，工資是固定的（盡管可以根據(jù)以往績效隨時修正），有風(fēng)險的獎金和基于股票的報酬才是報酬方案中具有激勵性質(zhì)的部分。20世紀(jì)90年代之后，美國的公司越來越多地采用授予管理者股份和期權(quán)的措施，基于股票的激勵是激勵部分的重頭戲，旨在使管理者與股東的利益保持一致，認(rèn)為如果公司管理者是股東的話，那么他們?yōu)榱俗陨砝嫠扇〉奶岣吖竟蓛r的行為就會對所有股東產(chǎn)生正面影響（JensenMeckling，1976）。

JensenMurphy（1990）的文章是這一領(lǐng)域的開創(chuàng)性文獻(xiàn)，他們發(fā)現(xiàn)，CEO的報酬對于公司績效的敏感度比較低（Murphy，1999），他們的研究也引發(fā)了諸多后續(xù)的相關(guān)研究。JensenMurphy應(yīng)用美國最大的250家公開交易公司的CEO作為樣本研究發(fā)現(xiàn)：（1）中位上市公司的CEO持有其公司0.25%的股票；（2）平均來說，股票總值每上升1000美元，總的CEO報酬（包括股票和股票期權(quán)、當(dāng)年或下年工資的上升、預(yù)期的免職處分被改變等等）僅僅將上升3.25美元。這些數(shù)字看上去微不足道，Tirole（2006）將這比喻成，“假設(shè)一家雜貨店每賺1美元凈利潤，自己只能留下0.3美分，而99.7美分都要送給別人，那么這個雜貨商很可能就要吃自己架子上的蘋果了?！币虼薐ensenMurphy（1990）的結(jié)論就是，“盡管高級管理者的報酬與公司績效之間的實(shí)際關(guān)系是正相關(guān)的而且在統(tǒng)計上也是顯著的，但是如果期望這種激勵性報酬能夠起到重要作用，那么這種相關(guān)性顯然是比較小的?！?/p>

隨后，HallLiebman（1998）采用了最新至1994年的數(shù)據(jù)指出，由于對股票期權(quán)的運(yùn)用正在日益增加，從而導(dǎo)致CEO報酬對公司績效更加敏感。Hall和Liebman指出，“由于公司價值的變化，CEO財富所發(fā)生的變化將會高達(dá)數(shù)百萬美元，而這又是非常常見的情況。”同時，Hall和Liebman進(jìn)一步指出，“CEO報酬的變化相對于公司價值的變化而言，是比較小的，但是相對于CEO財富的變化而言，卻并不小，”從而HallLiebman（1998）指出股票期權(quán)在報酬激勵中的重要性。

歸納來說，JensenMurphy（1990）和HallLiebman（1998）所關(guān)注的是，在美國上市公司股票和股票期權(quán)得到廣泛應(yīng)用的背景下，CEO總的報酬（工資、獎金、股票等）對公司績效的敏感度，這里的公司績效是用公司股票價格的變動來反映的。也就是說，通過激勵管理者努力經(jīng)營公司，那么在資本市場中當(dāng)公司股票價格上漲時管理者會獲取收益，同時作為投資者的股東也會獲得收益，繼而實(shí)現(xiàn)管理者與股東之間的利益一致性。

國內(nèi)的相關(guān)研究文獻(xiàn)主要集中在2000年之后，基于上市公司數(shù)據(jù)觀察高管薪酬與公司績效之間的相關(guān)性，但是因?yàn)橹袊鲜泄竟芾碚摺傲愠止伞爆F(xiàn)象嚴(yán)重，公司股票價格的變動并不影響很多管理者的財富，所以國內(nèi)實(shí)證研究中比較常用的衡量公司績效的指標(biāo)是ROA、ROE等會計指標(biāo)。這些實(shí)證研究的計量模型都基于JensenMurphy（1990）文章的思想，但各個實(shí)證研究的結(jié)論還是存在很大的差異。魏剛（2000）和李增泉（2000）發(fā)現(xiàn)我國上市公司管理者年度報酬并不與公司績效相關(guān)聯(lián)，而諶新民和劉善敏（2003）、程仲鳴和夏銀桂（2008）等學(xué)者認(rèn)為管理者報酬與公司績效之間顯著相關(guān)。目前國內(nèi)的實(shí)證研究中主要有兩個問題：首先因?yàn)槲覈Y本市場的起步較晚，隨著市場經(jīng)濟(jì)體制改革的迅速推進(jìn)，上市公司數(shù)量增長異常迅猛，盡管這增加了實(shí)證研究中樣本的可得性，但不同學(xué)者樣本數(shù)據(jù)的選擇對研究結(jié)論還是會有一定影響，有些實(shí)證研究的樣本僅為一年或者二年的橫截面數(shù)據(jù)；其次是計量方法的選擇，隨著計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展和面板數(shù)據(jù)樣本的可得性，面板數(shù)據(jù)的分析方法得到了越來越多的應(yīng)用，從而需要對中國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行更加細(xì)致的實(shí)證研究。

三、 實(shí)證檢驗(yàn)

1. 計量模型

2. 樣本數(shù)據(jù)

本文樣本數(shù)據(jù)包括兩部分，數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫中的中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫。為了保證年度數(shù)據(jù)的連續(xù)性，要求每個上市公司在2009年到2012年的4年內(nèi)都要有完整的數(shù)據(jù)指標(biāo)，本文的樣本數(shù)據(jù)均為平衡面板數(shù)據(jù)（balanced panel），指標(biāo)說明見表1。

樣本一使用中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫中的基本數(shù)據(jù)部分，樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）至少在2007年已經(jīng)上市的公司；（2）2008年到2012年間董事長未發(fā)生變更的上市公司，從而保證上市公司在樣本期間內(nèi)未發(fā)生較大變動；（3）剔除掉金融類上市公司；（4）剔除掉有缺失值的公司數(shù)據(jù)。

樣本二使用中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫中的高管動態(tài)部分，該部分包含大量高管個體的薪酬和持股等數(shù)據(jù)，從而能夠更好地觀察高管的個體數(shù)據(jù)樣本。本文選擇每家公司當(dāng)年度薪酬最高的管理者的薪酬數(shù)據(jù)（一般都是公司的董事長或總經(jīng)理），并且該管理者要在2009年到2012年的4年內(nèi)要有完整的數(shù)據(jù)，其他數(shù)據(jù)處理參照樣本一。

3. 回歸結(jié)果及解釋

在JensenMurphy（1990）和HallLiebman（1998）中，是選擇公司股票價格的變動代表公司績效，但是因?yàn)橹袊鲜泄镜奶厥庑?，很多公司都是國有的，高管零持股現(xiàn)象嚴(yán)重，所以本文暫不考慮基于股票的激勵而考慮獎金是否起到激勵的作用，因?yàn)楠劷鹨彩菆蟪攴桨钢芯哂屑钚再|(zhì)的部分。同時中國上市公司年報中絕大多數(shù)情況下只有年度薪酬總額，并未區(qū)分工資與獎金，并且工資是固定的，所以本文提出如下的假設(shè)：如果公司績效的變動會帶來薪酬總額的較大變動，那么本文認(rèn)為高管薪酬中獎金的部分才會有激勵的性質(zhì)，否則不存在激勵的作用，從而觀察上市公司高管薪酬中激勵的有效性。本文選擇的公司績效指標(biāo)是ROA（總資產(chǎn)收益率）和ROE（凈資產(chǎn)收益率）。

采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸的主要目的在于控制不可觀測的個體異質(zhì)性，所以本文控制變量的選擇中并不包括公司是否國有這樣的指標(biāo)，因?yàn)檫@些指標(biāo)的影響都包含在公司個體固定效應(yīng)中。參照Morck et al （1987）本文引入D/A（公司年度負(fù)債與總資產(chǎn)之比）、F/A（固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比）和公司規(guī)模Size（總資產(chǎn)自然對數(shù)）作為控制變量，同時加入了年度虛擬變量。本文對每個回歸都進(jìn)行了Hausman 檢驗(yàn)來比較固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型，都拒絕了原假設(shè)，也就是說固定效應(yīng)模型的參數(shù)估計仍然是一致的，但隨機(jī)效應(yīng)模型卻不是，所以本文的回歸都采用固定效應(yīng)模型。方程1-5對應(yīng)樣本一，方程6-8對應(yīng)樣本二，方程8樣本的選擇是總資產(chǎn)規(guī)模在樣本均值以上的上市公司。

從回歸結(jié)果來看（表2），公司績效指標(biāo)ROA或ROE的參數(shù)估計在多個方程中都是顯著為正，說明資產(chǎn)收益率越高的上市公司其高管薪酬就越高。D/A（負(fù)債與總資產(chǎn)之比）的參數(shù)估計在多個回歸中都不顯著，表明上市公司的資產(chǎn)負(fù)債情況與高管薪酬并不相關(guān)；F/A（固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比）的參數(shù)估計顯著為負(fù)，因?yàn)橹圃鞓I(yè)上市公司的這一指標(biāo)相對要高，所以顯著為負(fù)的參數(shù)估計表明非制造業(yè)的中國上市公司高管薪酬要相對更高一些；公司規(guī)模Size的參數(shù)估計顯著為正，這與很多國內(nèi)外實(shí)證研究的結(jié)論一致，上市公司規(guī)模是高管薪酬的一個很重要的影響因素，說明資產(chǎn)規(guī)模越大的上市公司高管薪酬要更高。3個年度虛擬變量的參數(shù)估計都顯著為正，這也正說明了中國上市公司高管薪酬近幾年來的快速增長趨勢。本文同時參照J(rèn)ensenMurphy（1990）和HallLiebman（1998）的做法，選擇上市公司考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率來代表公司績效的資本市場指標(biāo)（方程5），但這一指標(biāo)的參數(shù)估計并不顯著，這也恰恰說明中國上市公司高管薪酬的制定并不依賴于資本市場中公司股票市值的變動，與上市公司在資本市場上的表現(xiàn)并不掛鉤。

進(jìn)一步觀察回歸結(jié)果，以方程2為例。年度ROA上升1%，上市公司高管前三名薪酬總額（PAY1）將上漲8800元。樣本ROA的年度分布情況大致相同，均值在4%左右，每年度的10th大致為0，90th大致為10%，年度ROA值主要集中在0-10%的區(qū)間內(nèi)。即便ROA增長10%，高管前三名薪酬總額將上漲8.8萬元，而樣本一2012年上市公司高管前三名薪酬總額指標(biāo)的中值為136萬元，這樣看來好的公司績效所帶來的薪酬上漲幅度還是太低了（8.8/136=6.5%）。用樣本二的方程7和8[方程8選擇的公司樣本是總資產(chǎn)規(guī)模在樣本均值以上的上市公司。對應(yīng)ROA上漲10%，盡管方程5的估計系數(shù)要大但是樣本薪酬的中值也要更大，所以對應(yīng)的薪酬上漲幅度大致相同。]做同樣的觀察，對應(yīng)即使ROA增長10%，薪酬上漲幅度大致接近10%。如果公司年度ROA增長為3%或5%的話，那么高管薪酬上漲幅度相對要更低。

所以本文認(rèn)為，與JensenMurphy（1990）的結(jié)論相類似，盡管高管薪酬與公司績效之間是正相關(guān)的而且在統(tǒng)計上也是顯著的，但是這種相關(guān)性顯然是比較小的，中國上市公司高管薪酬中獎金的部分并未起到激勵的作用。這就好比一個CEO每年掙50萬元，他很辛苦地將公司經(jīng)營的很好但當(dāng)年度他也只能多掙不到4萬元，好績效的激勵顯得還是太弱了。如果考慮到這個CEO擁有公司的實(shí)際控制權(quán)，他每年還有一定的灰色收入來源于實(shí)際控制權(quán)，那么上述的績效激勵就會顯得更弱。如果是這樣的話，本文猜測中國上市公司高管薪酬與公司績效之間的正相關(guān)性更像是反映了下面這樣一種情況：公司經(jīng)營好壞并不是很重要，重要的是CEO這個職位所對應(yīng)的薪酬[因?yàn)闃颖緮?shù)據(jù)中沒有區(qū)別工資與獎金，這里的職位薪酬指工資和獎金之和，盡管說激勵應(yīng)該針對獎金，本文這里只是做一個近似的測算。]，統(tǒng)計上的正相關(guān)性意味著如果今年運(yùn)氣很好市場不錯那么資產(chǎn)收益率自然要好看一點(diǎn)，那么這個職位所對應(yīng)的薪酬自然要漲一點(diǎn)。

本文同時查閱多家上市公司的高級管理人員薪酬與績效管理制度公告，公告中一般指出公司高級管理人員的薪酬由基本年薪和績效獎金兩部分組成，基本年薪主要由職位、責(zé)任、能力、市場薪資行情等因素確定，績效獎金根據(jù)個人崗位績效考核情況、公司目標(biāo)完成情況等綜合考核結(jié)果確定。公告中并沒有績效考核所依據(jù)的詳細(xì)公司目標(biāo)信息，年報披露中也很少涉及目標(biāo)完成情況信息，由于中國上市公司的內(nèi)部治理和外部監(jiān)督機(jī)制并不完善，高管薪酬的制定在某種意義上是公司內(nèi)部人的決策，如果是公司內(nèi)部人在設(shè)定自己的年度薪酬的話，也就很難期望會有激勵的存在，這也與本文的實(shí)證結(jié)果相一致。

四、 結(jié)論

本文認(rèn)為目前中國上市公司高管的薪酬結(jié)構(gòu)并不合理，盡管在統(tǒng)計上高管薪酬與公司績效正相關(guān)，但薪酬中來自于公司績效的激勵性部分太小，也就是獎金所起到的激勵作用很弱。

如果上市公司高管薪酬中來自績效的激勵部分太小，那么未來的研究要更加關(guān)注股權(quán)激勵的有效性，這也是最近一直以來資本市場和很多學(xué)者所呼吁的。HallLiebman（1998）指出，管理者的財富將會由于公司股票價值的變化而發(fā)生相應(yīng)變化，股權(quán)成為了激勵管理者努力經(jīng)營公司的一種重要機(jī)制。目前國內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵的研究大多處于理論探討階段，盡管有一些針對個體公司的研究，但對于股權(quán)激勵是否有效這一問題仍缺少細(xì)致詳盡的實(shí)證研究，這也是未來很重要的一個研究方向。

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作者簡介：楊揚(yáng)（1981- ），遼寧沈陽人，2011年畢業(yè)于遼寧大學(xué)，博士學(xué)位，現(xiàn)為遼寧省委黨校省情研究所講師，《省情研究》編輯部編輯，研究方向：公司治理與公司金融研究