基金項(xiàng)目：廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)9451042001004036）。

作者簡(jiǎn)介：曾昭灶（1974-），男，廣東惠州人，博士，廣東外語外貿(mào)大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院副教授，研究方向：公司金融與資本市場(chǎng)。

摘 要：股權(quán)分置改革后，并購(gòu)重組中的內(nèi)幕交易已成為損害投資者利益的重要形式和證券監(jiān)管的主要矛盾，黃光裕收購(gòu)中關(guān)村科技后發(fā)生的內(nèi)幕交易是此類案件的典型。通過對(duì)此進(jìn)行事件研究，分析了我國(guó)制度背景下控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易過程中、交易完成后資產(chǎn)重組事件內(nèi)幕交易的可能性與收益。研究結(jié)果表明，并購(gòu)方通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的內(nèi)幕交易獲取私有收益是控制權(quán)轉(zhuǎn)移到重要?jiǎng)訖C(jī)。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)轉(zhuǎn)移；內(nèi)幕交易；私有收益

中圖分類號(hào)： D9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：16723198（2014）17015302

1 引言

我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革以后，股票逐漸實(shí)現(xiàn)全流通，上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)增多，伴隨而來的內(nèi)幕交易越來越嚴(yán)重，中小投資者利益也因此受到損害，嚴(yán)重影響我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2008年以來，出現(xiàn)了“黃光裕案”、“中山公用案”、“高淳陶瓷案”、等內(nèi)幕交易大案要案。內(nèi)幕交易案件占證監(jiān)會(huì)調(diào)查案件比例升明顯，成為監(jiān)管執(zhí)法的主要矛盾。黃光裕案由于金額巨大被最高人民法院在發(fā)布《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（下稱《內(nèi)幕交易解釋》）時(shí)，作為典型案例詳細(xì)披露。黃光裕旗下鵬泰投資在2006年受讓中關(guān)村科技的股份，黃光裕成為中關(guān)村科技實(shí)際控制人后，利用上市公司的資產(chǎn)重組、非公開發(fā)行事件進(jìn)行內(nèi)幕交易，是通過收購(gòu)獲取上市公司控制權(quán)，然后利用控制權(quán)獲取私有收益的典型案例。在股權(quán)分置改革之后，股票價(jià)格高低直接影響其利益，大股東則轉(zhuǎn)向采用資產(chǎn)注入，定向增發(fā)（王志強(qiáng)等，2010；章衛(wèi)東，2010）以及內(nèi)幕交易等形式獲取私有收益。之前對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的內(nèi)幕交易多是關(guān)注交易過程本身（唐雪松，馬如靜，2009），其實(shí)基于交易完成后的內(nèi)資產(chǎn)重組信息內(nèi)幕交易可以使收購(gòu)方獲取大額的私有收益，從而可能也是控制權(quán)轉(zhuǎn)移的重要?jiǎng)訖C(jī)。本來將基于這個(gè)思路，對(duì)這個(gè)案例進(jìn)行深入分析。

2 交易事件

最高人民法院披露了黃光裕在2007年中關(guān)村科技兩次重大資產(chǎn)重組中利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的事實(shí)，根據(jù)本文的研究思路，進(jìn)一步考慮控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易過程中可能存在內(nèi)幕交易，本文事件研究的事件有以下4件，下文分別稱事件1—4。

2.1 首次轉(zhuǎn)讓協(xié)議

2006年4月5日公告，北京住總集團(tuán)解除與重慶海德簽訂的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，住總集團(tuán)與鵬泰投資簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》。住總集團(tuán)將其持有的公司法人股101，227，041股（占總股本的15%）轉(zhuǎn)讓給鵬泰投資。鵬泰投資的持股變動(dòng)書揭示，正在與其他發(fā)起人股東協(xié)商收購(gòu)其持有的股份。2006年4月10日，鵬泰投資分別與北京市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司（持有本公司1，100萬股權(quán)，占總股本的163%）和聯(lián)想控股有限公司（持有本公司300萬股權(quán)，占總股本的0.44%）簽署《國(guó)有法人股轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

2.2 第二次轉(zhuǎn)讓協(xié)議

2006年7月27日公告，住總集團(tuán)于2006年7月20日分別與鵬泰投資、粵文音像和海源控股簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》。住總集團(tuán)將其持有的全部本公司法人股270，000，00000股（占總股本的40.01%），轉(zhuǎn)讓給鵬泰投資185，644，133股，占總股本的27.51%，轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)14，407.0766萬元；轉(zhuǎn)讓給粵文音像50，613，520股，占公司總股本的7.5%，轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)3，927.9069萬元；轉(zhuǎn)讓給海源控股33，742，347股，占公司總股本的5%，轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)2，618.6046萬元。

2.3 中關(guān)村建設(shè)置換

2007年4月25日公告，公司以2，400萬元應(yīng)收款項(xiàng)及96萬元現(xiàn)金收購(gòu)大成投資發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱：大成投資）所持的中關(guān)村建設(shè)2，400萬股權(quán)（占中關(guān)村建設(shè)總股本的6%）。收購(gòu)?fù)瓿珊?，本公司合并持有中關(guān)村建設(shè)45%股權(quán)。

6月28日公告，董事會(huì)審議通過公司重大資產(chǎn)置換暨關(guān)聯(lián)交易方案。中關(guān)村科技以持有的啟迪控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：?jiǎn)⒌峡毓桑?3.33%股權(quán)與鵬泰投資持有的中關(guān)村建設(shè)48.25%股權(quán)進(jìn)行置換。本次資產(chǎn)置換后，上市公司將合計(jì)持有中關(guān)村建設(shè)93.25%的股權(quán)，中關(guān)村建設(shè)將成為上市公司重要的收入來源。

2.4 非公開發(fā)行股份購(gòu)買大股東資產(chǎn)

停牌7個(gè)月后，中關(guān)村科技于2008年5月7日復(fù)牌并且發(fā)出了非公開發(fā)行股份購(gòu)買大股東資產(chǎn)的公告。公告稱，公司向控股股東北京鵬泰投資有限公司、一致行動(dòng)人北京鵬康科技有限公司及黃秀虹女士非公開發(fā)行股份用于收購(gòu)其合并持有的北京鵬潤(rùn)地產(chǎn)控股有限公司（下稱鵬潤(rùn)控股）100%的股權(quán)（審計(jì)、評(píng)估基準(zhǔn)日暫定為2008年3月31日）；鵬潤(rùn)控股作價(jià)180億元，需按照公告之日前二十個(gè)交易日中關(guān)村股票交易均價(jià)：14.67元/股，對(duì)鵬泰投資、鵬康科技和黃秀虹女士定向發(fā)行12.27億股新股。交易完成后，中關(guān)村的總股本將不超過19.21億股，鵬泰投資仍為本公司的控股股東（占比46.78%）、鵬康科技占比（12.90%）、黃秀虹女士占比（12.90%），其它股東占比為27.42%。鵬康科技為黃光?？毓傻涅i潤(rùn)投資的子公司，黃秀虹為黃光裕妹妹。

3 研究方法

3.1 市場(chǎng)模型超常收益

對(duì)于預(yù)期正常收益的估計(jì)，常用有三種方法，分別稱為均值調(diào)整模型法、市場(chǎng)模型法和市場(chǎng)調(diào)整模型法，本文采用市場(chǎng)模型法，預(yù)期收益計(jì)算為=α+βRmt。那么超常收益的計(jì)算就是ARt=Rt-t。將事件期內(nèi)的某個(gè)區(qū)間的各天超常收益加總，得到累積超常收益CAR（τ，t）=ΣtτARs。這里以控制權(quán)轉(zhuǎn)移的首次公告日為τ=0日（如果該公告日無交易記錄，即下一個(gè)交易日為τ=0），τ=0前30（或38、33）個(gè)交易日（T2=-30）至τ=0后6個(gè)交易日（T3=5）為事件期，即包括[-30，5]共36個(gè)交易日。公告前31（T1=-31）個(gè)交易日至60（T0=-60）日，即[-60，-31]為估計(jì)期。由于我們采用CSMAR的交易數(shù)據(jù)，日回報(bào)率采用了考慮現(xiàn)金紅利的日個(gè)股回報(bào)率，市場(chǎng)指數(shù)為深證A股指數(shù)。

3.2 CAR（T2，-1）與CAR最大值之比

CAR（T2，-1）與CAR最大值之比（Bris，2005；祝紅梅，2003），是指從事件期開始到事件公告日前1的累積超常收益，與整個(gè)事件期中最大的累積超常收益的比例：

CAR（T2，-1）MaxCAR（T2，T3）

它直接衡量了事件公告正式公開披露信息之前事件對(duì)公司證券的影響占整個(gè)事件期內(nèi)，包括內(nèi)幕信息和公開信息對(duì)公司證券的最大影響的比重。該比例越高，說明證券價(jià)格變動(dòng)主要是由內(nèi)幕交易引起的，同理，也說明了掌握控制權(quán)的人利用內(nèi)幕信息獲取了私有收益占事件引起的超額收益的比例。

4 結(jié)果分析

從表1可以看出，CAR（T2，-1）與CAR最大值之比，有意義的只有事件4，達(dá)到0.754。根據(jù)最高法院披露的相應(yīng)事件的最早的內(nèi)幕交易日期披露，事件3，2007年4月27日，CAR達(dá)到0.1110；事件4，8月13日及之前連續(xù)3個(gè)交易日，分別為0.0717，0.1349，0.1827.

根據(jù)以往實(shí)證研究，并購(gòu)事件可以帶來累積超常收益，并且信息泄漏或者內(nèi)幕交易存在（祝紅梅，2003；張維，鄒高峰，2004），但本案例中，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓公告帶來了顯著的累積超常收益達(dá)0.3876，但是公告前1日，CAR幾乎可以忽略。而控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的第二次公告，公告引起的CAR為0.1216，比上一次幅度小。雖然第二次公告，黃光裕獲得股權(quán)才能成為第一大股東，事實(shí)上第一次公告后，又經(jīng)歷了黃光裕推薦3代表進(jìn)入董事會(huì)，已經(jīng)說明黃光裕將獲得控制權(quán)，因此第二次公告的信息含量較低。事件期CAR甚至為負(fù)，并且公告前1日CAR和公告引起的CAR方向相反。兩次事件期間，黃光裕利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能性很小，其主要目的在于是控制權(quán)交易的順利完成而不是內(nèi)幕交易的收益，以便事后來才獲取更大的私有收益。

以買殼上市為主要?jiǎng)訖C(jī)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，必定要進(jìn)行資產(chǎn)置換，或者利用定向增發(fā)反收購(gòu)控股股東資產(chǎn)，這才會(huì)真正改變被并購(gòu)公司的資產(chǎn)質(zhì)量和獲利能力，從而提高股東價(jià)值。反向收購(gòu)過程由并購(gòu)方主導(dǎo)，信息由其掌握，并購(gòu)方就可以利用內(nèi)幕交易獲取較大的私有收益。事件3的公告可以帶來0.1524的CAR，但從一般的事件研究來看CAR（T2，-1）與CAR最大值之比則可能為負(fù)，公告前1日的AR為0.0659，公告前2日的CAR甚至為負(fù)，說明信息泄漏或者內(nèi)幕交易程度不大。法院披露的結(jié)果是，2007年4月27日至6月27日間，黃光裕累計(jì)購(gòu)入中關(guān)村股票976萬余股，成交額共計(jì)人民幣9310萬余元，賬面收益348萬余元。從前面的分析看，置入的中關(guān)村建設(shè)的利潤(rùn)不穩(wěn)定，對(duì)公司價(jià)值的增加作用也不大，因此事件的CAR不大。相對(duì)于43482.25萬股流通股而言，內(nèi)幕交易量不大。而在此期間，大盤在調(diào)整中上漲，對(duì)于還有大量預(yù)期負(fù)債、擔(dān)保，大股東尚為處理好置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)障礙前，中關(guān)村科技并不吸引投資者，股價(jià)表現(xiàn)落后于大盤也很正常，黃光裕3.7%左右的盈利，實(shí)際的超常收益可能為負(fù)。說明事件可以為并購(gòu)者帶來內(nèi)幕交易的從而獲取私有收益的機(jī)會(huì)，但實(shí)際收益的大小還受事件本身重要性，大盤的表現(xiàn)，甚至內(nèi)幕交易程度影響。而事件4的定向增發(fā)反收購(gòu)，購(gòu)入的資產(chǎn)規(guī)模大，對(duì)公司資產(chǎn)質(zhì)量和價(jià)值影響巨大，從而CAR可達(dá)0.7614。CAR（T2，-1）與CAR最大值之比，也達(dá)到0.754。而內(nèi)幕交易者累計(jì)購(gòu)入的股票達(dá)13566萬股，控制了31.2%的流通股，內(nèi)幕交易量本身對(duì)股價(jià)就有很大的影響。

表1 案例事件的累積超常收益

5 結(jié)束語

在投資者保護(hù)不足的情況下，大股東可以利用對(duì)公眾公司的控制權(quán)獲取私有收益，從而獲取私有收益成為公司并購(gòu)重要的動(dòng)機(jī)（Dyck Zingales，2004）。而股權(quán)分置改革之后，大股東的股權(quán)也逐漸可以流通，股價(jià)直接影響大股東的利益。大股東主要通過上市公司的資產(chǎn)重組、定向增圖1 案例事件累積超出收益 發(fā)及基于此的內(nèi)幕交易獲取私有收益。獲取私有收益因此成為我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移重要的動(dòng)機(jī)。本文通過黃光裕收購(gòu)中關(guān)村科技過程，以及之后的資產(chǎn)重組、定向增發(fā)進(jìn)行了事件研究。研究發(fā)現(xiàn)，通過內(nèi)幕交易獲取私有收益，實(shí)現(xiàn)程度取決于市場(chǎng)行情以及大股東的資金實(shí)力，或者需與操縱市場(chǎng)聯(lián)系起來；收購(gòu)方在收購(gòu)后，在主導(dǎo)上市公司的資產(chǎn)重組中，利用相關(guān)信息進(jìn)行內(nèi)幕交易獲取大額的私有收益。監(jiān)管部門對(duì)并購(gòu)的監(jiān)管不僅在并購(gòu)交易本身，還應(yīng)擴(kuò)寬到并購(gòu)后的關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組以及內(nèi)幕交易。

參考文獻(xiàn)

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