【摘要】本文在分析方法上彌補(bǔ)了以往研究的不足。對(duì)2010年我國(guó)瀘深兩地的上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選。對(duì)滬深兩市上市公司按照不同股利政策進(jìn)行分組，得出股利支付和股利不支付兩個(gè)樣本組，并同時(shí)將股利支付組分為現(xiàn)金股利，股票股利和混合股利三組；運(yùn)用累計(jì)異常收益（CAR）法進(jìn)行分析，再利用spss16.0對(duì)不同分配方案的公布給股票收益率造成的影響進(jìn)行研究；最后分析得出結(jié)論。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況對(duì)其提出建議。

【關(guān)鍵詞】股利政策；股票收益率；累計(jì)異常收益；現(xiàn)金股利；股票股利

股利政策作為上市公司財(cái)務(wù)管理的政策之一，一直是公司金融的難題，受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。目前，股利理論主要有兩種：股利無(wú)關(guān)論與股利相關(guān)論。以MM理論為代表的股利無(wú)關(guān)論認(rèn)為，公司的價(jià)值取決于投資決策，股利政策不會(huì)影響到股票的價(jià)格。但MM理論是建立在一系列的假設(shè)之下，解釋現(xiàn)實(shí)中的股利分配問(wèn)題時(shí)存在困難。而股利相關(guān)論的代表性觀點(diǎn)主要有：“一鳥(niǎo)在手”理論，“稅收差異”理論，“信號(hào)傳遞”理論等，認(rèn)為公司的股利政策會(huì)影響到股票的價(jià)格。由于我國(guó)的金融市場(chǎng)開(kāi)放程度和各方面的制度差異等因素的影響，我國(guó)的上市公司普遍存在著不分配股利或分配股利以再融資為目的的現(xiàn)象，且大部分公司在股利政策的選擇方面具有很大隨意性。因此，對(duì)與我國(guó)上市公司的股利政策與股票市場(chǎng)收益率相關(guān)性的研究變得具有現(xiàn)實(shí)意義。

選擇的樣本區(qū)間是2010年度的時(shí)間跨度。以滬市和深市上市公司發(fā)放股利（包括派現(xiàn)、送股以及混合股利）的事件作為實(shí)證樣本。個(gè)股的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

一、實(shí)證研究

1.股利支付和股利不支付公司的比較

通過(guò)計(jì)算得到股利支付組和股利不支付組的平均異常收益率（AAR）和累計(jì)異常收益率（CAR）。對(duì)其累計(jì)異常收益率進(jìn)行比較，得到下圖。

由于投資者把股利的增加視為一種利好信號(hào)，預(yù)期企業(yè)未來(lái)會(huì)持續(xù)盈利，從而做出反應(yīng)。因此，可假設(shè)支付股利的公司在公告日后的交易日內(nèi)股價(jià)將會(huì)上升，支付股利的樣本組的累計(jì)異常收益率（CAR）會(huì)顯著地高于不支付股利的樣本組。但由圖 1-1可知，股利支付日前二者的累計(jì)異常收益率差異（CAR）不顯著，但支付日之后股權(quán)不支付組的CAR卻顯著高于股權(quán)支付組。雖不能證明上述理論但也不能說(shuō)明上述理論錯(cuò)誤。造成此種結(jié)果的原因可能為，對(duì)初選樣本沒(méi)有做好如下的處理：沒(méi)有剔除業(yè)績(jī)過(guò)差ST或PT狀態(tài)的T類上市公司以及被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的上市公司等；對(duì)于股利支付和不支付兩個(gè)樣本組所選取的有效樣本數(shù)量相差過(guò)大。

2.股利支付各個(gè)次小組的比較

對(duì)樣本組中的現(xiàn)金股利、股票股利、混合股利的平均異常收益率（AAR）和累計(jì)異常收益率（CAR）數(shù)據(jù)進(jìn)行分析對(duì)比?？梢钥闯?，投資者對(duì)現(xiàn)金股利作出的反應(yīng)是相對(duì)消極的?，F(xiàn)金股利組的AAR值，雖均不等于0但并不顯著，而且其中一部分為負(fù)值。而股票股利組和混合股利組的情況就有所不同。這兩個(gè)小組的AAR值在公告日前期和當(dāng)日都顯著地大于0，尤其是后期，說(shuō)明股利公告對(duì)股票收益率有影響的問(wèn)題。

同時(shí)，利用spss16.0的統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)累計(jì)異常收益率進(jìn)行單因素方差分析和LSD分析，實(shí)現(xiàn)了表1、2。

由表1可以看出，p<0.05，則拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)。即不同的股利分派方式對(duì)股票收益率的影響是顯著的。且由表2可以看出，P12與P13均小于0.05，拒絕原假設(shè)。即現(xiàn)金股利的分派方式與股票股利（混合股利）對(duì)股票收益率的影響差異較為顯著，而P23>0.05即股票股利與混合股利的影響差異不顯著。

我國(guó)的稅法規(guī)定，投資者的現(xiàn)金股利必須以20%的個(gè)人所得稅稅率來(lái)征收賦稅，而資本利得是免稅的。所以，可以預(yù)期從稅收上考慮，相對(duì)現(xiàn)金股利而言，我國(guó)投資者會(huì)更傾向于現(xiàn)金股利。實(shí)證分析結(jié)果顯示，投資者對(duì)股票股利的股利支付方式更偏好，其次是混合股利，現(xiàn)金股利似乎是最不受歡迎的股利支付方式。對(duì)上述實(shí)證結(jié)果可能的解釋是，股票股利與現(xiàn)金股利相比，股票股利具有稅收規(guī)避效應(yīng)，更重要的是，它能增加投資者所持有的股票數(shù)量，當(dāng)出現(xiàn)股價(jià)上漲時(shí)，股票股利獲得的增量股票可以為投資者帶來(lái)超出現(xiàn)金股利數(shù)倍的獲利。因此，多數(shù)投資者在這兩種股利方式之間會(huì)更偏愛(ài)股票股利方式。

二、對(duì)策及建議

綜上分析，結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)，本文提出對(duì)策建議如下：首先，公司須按照公司特點(diǎn)，公司盈利狀況和公司未來(lái)發(fā)展來(lái)決定分配方案。保持一種連續(xù)的穩(wěn)定的可持續(xù)發(fā)展的股利政策，有有助于樹(shù)立良好的企業(yè)形象；其次，我國(guó)股票市場(chǎng)上的投資者偏信于內(nèi)幕消息、資本利得、不甚注重現(xiàn)金回報(bào)和上市公司投資價(jià)值的分析投機(jī)性參與理念。對(duì)此，需要提高投資的職業(yè)素質(zhì)，樹(shù)立正確的投資理念，讓真正具有投資價(jià)值的股票得到市場(chǎng)的認(rèn)可；最后，政府應(yīng)從法律和體制上為市場(chǎng)的發(fā)展打下基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)監(jiān)督，保證市場(chǎng)在高效、公正和穩(wěn)定的狀態(tài)下運(yùn)作，通過(guò)創(chuàng)造規(guī)范的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境促進(jìn)投資市場(chǎng)健康發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：

王靜（1989-），女，河南開(kāi)封人，中原工學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院2011級(jí)碩士研究生，會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)，研究方向：投資決策；韓敏（1989-），女，河南濟(jì)源人，中原工學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院2011級(jí)碩士研究生，會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)，研究方向：投資決策