香港金管局多番入市

今年初，成熟市場及新興市場的經(jīng)濟增長雙雙放緩。美國首季經(jīng)濟增長表現(xiàn)令人失望，內(nèi)地房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整，而世界各地的地緣政治危機亦困擾著市場情緒。多國央行鑒于產(chǎn)能持續(xù)過剩、通脹威脅有限，因而繼續(xù)實施高度寬松的貨幣政策。

資金再次流入，似乎是第二季亞洲區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的共同特點之一。政策風險紓緩，刺激資金流入亞洲市場。就香港而言，資金持續(xù)流入構成港元升值壓力，為捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制度，香港金管局自7月初起多番入市，購入美元并沽出港元。迄今，金管局合共向銀行體系注資 437 億港元，以免港元匯價突破強方兌換保證水平。今次是金管局逾 18 個月來首次干預外匯市場，引起市場的高度關注。

資金流入不只于金管局注資

隨著金管局多番注資，香港銀行體系總結余——即商業(yè)銀行在金管局開設的結算戶口結余總額——亦在 7 月上旬顯著上升。部分意見認為，如果單從銀行體系總結余的每日變幅判斷資金流向，今年上半年資金流入香港的規(guī)模不值一提。但要注意的是，銀行體系總結余之變化，并不能全面反映香港的實際資金流向。我們要指出，以銀行體系總結余變化來量度資金流向，至少存在兩大局限：

其一，有關指標未能過濾金管局公開市場操作所帶來的雜音。由于金管局可視乎需要，隨時發(fā)行或贖回外匯基金票據(jù)及債券，而銀行可憑外匯基金票據(jù)及債券作抵押，向貼現(xiàn)窗借取流動資金，故外匯基金票據(jù)及債券被視為組成貨幣基礎的一部分。因此，單以銀行體系總結余變化來計算港元流動性存有偏差。

其二，商業(yè)銀行亦可選擇容許貨幣錯配，接受外來資金而不與金管局平盤。2012 年的情況便為一例，當時外來資金涌進香港，但銀行體系總結余卻無甚變化，主要因為銀行增持外幣資產(chǎn)以作抵銷。換言之，只有商業(yè)銀行不愿意增加外幣資產(chǎn)，而把外幣敝口轉(zhuǎn)讓予金管局，銀行體系總結余方會隨著資金流入而上升。

怎樣量度資金流向？

總括而言，與一般認知不同，金管局沒有對外匯市場進行干預，或者銀行體系總結余維持不變，均并非代表沒有資金流入。為掌握金管局公開市場操作及商業(yè)銀行外幣資產(chǎn)變化之影響，我們根據(jù)兩項指標，包括貨幣基礎（由銀行體系總結余、外匯基金票據(jù)及債券結余額、負債證明書及流通貨幣所組成）變幅及認可機構持有的外幣資產(chǎn)凈額變幅，判斷資金流向。

據(jù)我們估算，在夏季來臨前香港已見資金明顯流入。雖然1月份、2月份香港曾出現(xiàn)資金外流的情況，但自3月起資金便持續(xù)流入，每月平均達 510 億港元，為 2013 年9月以來最高。今年首五個月合計，凈流入資金為 452 億港元，高于金管局約 437 億港元的注資規(guī)模。然而，相對現(xiàn)存金融體系流動性的規(guī)模，迄今資金流入的規(guī)模仍相當有限，故其直接影響只屬輕微。

另一值得留意的趨勢，是近月流入的資金，似乎都被商業(yè)銀行以增持外幣資產(chǎn)的形式吸納，而非反映于銀行體系總結余之上。今年首五個月資金流入規(guī)模為 452 億港元，其中446 億港元已反映在商業(yè)銀行外幣資產(chǎn)凈值的升幅上。商業(yè)銀行增持外幣資產(chǎn)的意欲增加，相信與過去兩年本地銀行外幣貸款快速增長有關。

推動資金流入的真實原因

既然肯定資金在較早時間已開始流入香港，接下來的問題是資金流入的原因?；蛟S資金流入與以下因素有關：海外投資者風險胃納增加；股票價值被低估；季節(jié)性融資需求及首次公開招股活動引起海外投資者的興趣；被人民幣升值潛力所吸引；港元與美元息差輕微擴闊。

透過分析 2000 年 1 月至 2014 年 5 月的月度數(shù)據(jù)，我們嘗試尋找左右資金進出香港的主要因素。我們的研究顯示，恒生指數(shù)市盈率對資金流向起重要作用，但港元與美元的息差未對資金流向產(chǎn)生重要影響。這可能反映選擇把資金停泊于香港的投資者，并非被息差所吸引，而更看重實質(zhì)增長前景。我們認為，市場參與者預期內(nèi)地經(jīng)濟回穩(wěn)，是吸引資金流入的重要誘因。

當然，資金流向亦受其他因素影響。根據(jù)我們的分析，人民幣匯率預期走勢改變，亦是資金流向出現(xiàn)變化的原因之一。雖然央行官員對經(jīng)濟形勢的評論與此前相若，但 4 至 6 月份公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)及采購經(jīng)理指數(shù)均較市場預期理想，令市場對人民幣貶值的預期已逐漸減弱。

就股市集資活動而言，其與資金進出的關系密切。惟較少人留意到今年上半年股市月均集資額僅為 350 億港元，只及去年第四季融資額的一半。因此我們認為，在季度集資活動完結后，資金流向正?；挠绊憫獙贉睾汀Ｗ詈?，我們發(fā)現(xiàn)芝加哥期權交易所波幅指數(shù)與資金流向變化也頗為一致，惟尚未達到統(tǒng)計學上所謂的“重要”水平。

貨幣環(huán)境前景展望

鑒于美聯(lián)儲在 2014 年可能持續(xù)縮減量化寬松貨幣政策規(guī)模，市場似乎普遍相信資金將從亞洲區(qū)流出。事實上，上半年香港貨幣環(huán)境卻更趨寬松。我們認為近月資金再度流入，主要受內(nèi)地經(jīng)濟放緩風險減退及市場對人民幣匯率預期走勢改變有關。關鍵問題在于上述因素會否在今年余下時間持續(xù)。我們預期內(nèi)地經(jīng)濟持續(xù)改善，而市場亦繼續(xù)相信人民幣匯率走勢將會轉(zhuǎn)強。在此背景下，即使美聯(lián)儲年內(nèi)結束量化寬松貨幣政策，我們認為，香港高度寬松的貨幣環(huán)境仍可持續(xù)一段時間。