中圖分類號(hào)：F275"文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

摘要：關(guān)于債券融資對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，國(guó)外學(xué)者從資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的關(guān)系的角度進(jìn)行了理論分析和實(shí)證研究，得到了很多研究成果。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展起步晚，發(fā)展時(shí)間短，還有很多不完善的地方，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)里的理論也許并不適合中國(guó)的國(guó)情，但其理論基礎(chǔ)及機(jī)制研究仍對(duì)我國(guó)相關(guān)現(xiàn)狀有著不可估量的參考意義。

關(guān)鍵詞：債券融資;公司績(jī)效;理論分析

一、債券融資對(duì)公司績(jī)效影響的理論基礎(chǔ)

關(guān)于債券融資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的理論研究源自于融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系研究，其理論基礎(chǔ)都是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者Franco"Modigliani和Meron"H."Miller（1958）提出的MM定理。在滿足市場(chǎng)是完全有效的，不考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅，沒(méi)有財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)威脅，市場(chǎng)信息是完全對(duì)稱的且沒(méi)有成本，交易過(guò)程中也不產(chǎn)生任何交易費(fèi)用，資本可以自由流動(dòng)的條件下，公司的價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有關(guān)系，即融資結(jié)構(gòu)并不會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。MM定理的假設(shè)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境差別很大，并不符合實(shí)際的資本市場(chǎng)環(huán)境，卻是其他理論研究的基礎(chǔ)，其后學(xué)者通過(guò)不斷調(diào)整和修正上述假設(shè)，考慮了實(shí)際資本市場(chǎng)環(huán)境后分別從不同角度研究融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系。Jensen"amp;"Meckling（1976）提出了代理成本理論，他們認(rèn)為由于市場(chǎng)制度不完善和信息不對(duì)稱等原因，債券融資會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題，公司的管理層可能會(huì)出于維護(hù)股東的利益做出某些損害債權(quán)人利益的事情：比如進(jìn)行資產(chǎn)或者是項(xiàng)目替換、不恰當(dāng)?shù)倪M(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資、投資不足、轉(zhuǎn)移資金、稀釋債權(quán)等等，這些情況的發(fā)生都會(huì)損害債券人的利益。債權(quán)人為了防止這種情況的發(fā)生，一般都會(huì)采取一系列的措施來(lái)限制公司管理層的行為，比如對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行干預(yù)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行審查和監(jiān)督等等，這些做法雖然保護(hù)了債權(quán)人的利益，但是也損害了公司的經(jīng)營(yíng)效率和公司價(jià)值。

通過(guò)上述理論分析，可得出結(jié)論如下：一是西方理論的研究表明，公司進(jìn)行債務(wù)融資并不一定都能提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平，相反不恰當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資有可能降低公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。由于資本市場(chǎng)并不是完全有效的，存在信息不對(duì)稱和各種交易成本，在考慮債務(wù)融資的利息稅盾效應(yīng)、破產(chǎn)成本、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本的情況下，債務(wù)融資與公司績(jī)效關(guān)系曲線呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。二是債務(wù)融資主要通過(guò)以下幾個(gè)因素影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平：公司所得稅的支付、信息不對(duì)稱、自由現(xiàn)金流、對(duì)管理層的約束和激勵(lì)機(jī)制。三是債務(wù)融資影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用機(jī)制有以下幾個(gè)方面：（1）債務(wù)利息避稅機(jī)制，（2）激勵(lì)約束機(jī)制，（3）財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)成本效應(yīng)，（4）信號(hào)傳遞效應(yīng)。

二、債券融資對(duì)公司績(jī)效影響的分析

1.債務(wù)利息避稅

通過(guò)對(duì)比股權(quán)融資和債權(quán)融資可以看出，公司通過(guò)股權(quán)融資需要支付股東股息紅利，但是股息紅利屬于公司的稅后凈利潤(rùn)的一部分，以稅后利潤(rùn)的形式向股東分配股息紅利，并不能在所得稅前扣除;公司通過(guò)債權(quán)融資需要支付給債權(quán)人利息，按照稅法的規(guī)定可以在所得稅前扣除。由于所得稅的存在債權(quán)融資相對(duì)于股權(quán)融資就具有了避稅作用，增加了公司的凈利潤(rùn)，最后會(huì)反映到提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平上。

2.財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)成本效應(yīng)

雖然債務(wù)融資可以產(chǎn)生債務(wù)利息避稅效應(yīng)，可以通過(guò)減少稅收支付提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但是由于進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，公司必須按照約定定期按時(shí)還本付息，這將對(duì)公司的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生了巨大的壓力，如果公司陷入了流動(dòng)性危機(jī)，無(wú)法及時(shí)償還到期的本息，將陷入財(cái)務(wù)困境，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)成本和破產(chǎn)成本。由此我們可以得出，債務(wù)的利息避稅利益和破產(chǎn)成本使債務(wù)融資和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈倒U"型關(guān)系。因此，債券籌資具有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的威脅，一旦破產(chǎn)管理層會(huì)面臨非常大的損失，面臨著降薪、解雇失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。這種威脅在一定程度上對(duì)公司管理和運(yùn)營(yíng)是有利的，它一方面可以迫使管理層勤勉盡職，另一方面?zhèn)鶛?quán)人會(huì)基于對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)的考慮，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管，努力提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平。

3.激勵(lì)約束

債務(wù)融資主要從代理成本、公司現(xiàn)金流兩個(gè)方面對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行激勵(lì)約束。首先是債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生代理成本，由于代理成本的存在，適度的債務(wù)融資會(huì)對(duì)公司的管理層產(chǎn)生激勵(lì)約束機(jī)制。Wruck（1989）提出了著名的“監(jiān)控管理層理論”，他認(rèn)為債券融資可以加強(qiáng)對(duì)公司管理層的監(jiān)督，隨著債務(wù)融資的比例不斷增加，債權(quán)人會(huì)越來(lái)越關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r，債權(quán)人也會(huì)主動(dòng)監(jiān)督公司管理層，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)其的約束，在債權(quán)人和股東的雙重監(jiān)管下，監(jiān)管效率將會(huì)大大提高。由于債券融資具有這樣的激勵(lì)約束機(jī)制，股東可以利用債務(wù)融資減少公司的債務(wù)代理成本，從戰(zhàn)略的角度來(lái)抑制管理者的不理性行為，減少公司管理層的在職消費(fèi)，這樣管理者在面對(duì)股東和債券人的雙重監(jiān)督約束下，就不得不更加勤勉盡職，盡力提升公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展水平，從而提高公司績(jī)效。其次是債務(wù)融資抑制公司管理層濫用自由現(xiàn)金流量的行為，從而增強(qiáng)了對(duì)公司自由現(xiàn)金流的約束。

4.信號(hào)傳遞效應(yīng)

信號(hào)傳遞理論是指由于信息不對(duì)稱的存在，公司的管理層相對(duì)于外部投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)公司投資的未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)了解的更為透徹，公司管理層的融資決策不但對(duì)公司本身的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響，而且還是在向市場(chǎng)和投資者傳遞著公司管理層對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的看法的信息，這樣外部投資者在不了解公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況的時(shí)候，就會(huì)根據(jù)公司管理層的融資決策來(lái)判斷公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)價(jià)值。

信號(hào)傳遞效應(yīng)是指公司的發(fā)行債券融資能向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀良好的信號(hào)。資產(chǎn)質(zhì)量較高的公司由于具有較高的未來(lái)盈利，具有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可以為債權(quán)投資者提供穩(wěn)定的債券收益，所以一般會(huì)提高債券融資的比例;而資產(chǎn)質(zhì)量較低公司因?yàn)槠湮磥?lái)盈利能力較差，公司現(xiàn)金流不穩(wěn)定，無(wú)法為債權(quán)投資者提供穩(wěn)定的債券收益，而不選擇進(jìn)行債券融資，其債券融資比例較低。所以，高質(zhì)量的公司進(jìn)行債務(wù)融資，可以向市場(chǎng)傳遞利好的信號(hào)，從而減少信息披露成本。另一方面公司進(jìn)行融資本身表明公司有良好的發(fā)展機(jī)會(huì)，公司未來(lái)的投資項(xiàng)目會(huì)有比較滿意的投資回報(bào)，表明公司管理層對(duì)未來(lái)的收益有很高的期望，未來(lái)收益能夠抵償融資所需要的成本。同時(shí)公司進(jìn)行債權(quán)融資后，要對(duì)外進(jìn)行高質(zhì)量信息披露，這可以降低信息不對(duì)稱性，使得投資者能夠獲得更多的公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況信息。正是債券融資這樣積極的信號(hào)傳遞效應(yīng)，使得債券融資可以降低信息不對(duì)稱的影響，減少了上市公司的信息披露成本以及投資者的信息收集成本，有利于投資者對(duì)上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況和公司未來(lái)發(fā)展做出價(jià)值判斷，從而提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

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作者簡(jiǎn)介：

修軍（1991—），男，遼寧省大連市人，管理學(xué)碩士，單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)政府管理學(xué)院，研究方向：政府戰(zhàn)略管理。

彭也（1991—），女，安徽省蕪湖市人，管理學(xué)碩士，單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)政府管理學(xué)院，研究方向：教育財(cái)政。