香港股票市場(chǎng)上的三因子模型

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京"100081）

中圖分類號(hào)：F832"文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

摘要：以選入港股通的273支股票作為股票池，通過對(duì)這些股票2001年6月到2014年7月的股票年收益率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在港股市場(chǎng)上具有顯著的賬面市值比效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)，但市值效應(yīng)并不明顯。

關(guān)鍵詞：Fama-Macbeth"回歸;收益率;因子模型

一、引言

2014年11月17日港股通的正式啟動(dòng)，使我國(guó)內(nèi)地大部分投資者第一次可以直接投資香港股票市場(chǎng)。香港作為全球金融中心之一，其股票市場(chǎng)的發(fā)展程度相比于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)要成熟許多，整體市場(chǎng)特點(diǎn)與A股市場(chǎng)也有較大區(qū)別。因此，了解香港股票市場(chǎng)的運(yùn)行特點(diǎn)對(duì)于新進(jìn)入港股的投資者就變的異常重要。本文試圖通過對(duì)幾個(gè)已經(jīng)在A股市場(chǎng)上得到驗(yàn)證，能夠獲得長(zhǎng)期超額收益的因子進(jìn)行研究，檢驗(yàn)其在港股市場(chǎng)的有效性，作為給內(nèi)地投資者的參考。

二、文獻(xiàn)綜述

Fama"和French（1992）發(fā)現(xiàn)在加入了市值因子（SMB）和賬面市值比因子（HML）后，跨期資本資產(chǎn)模型（ICAPM）對(duì)于股票收益率的解釋能力大幅提高。Fama和French（1993）提出了三因子模型，并且用這個(gè)模型解釋了市場(chǎng)的大部分收益率。Jegadeesh和Titman（1993）對(duì)美國(guó)1965年到1989年的股票收益率進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)持有過去6個(gè)月回報(bào)率最高的股票組合，在未來的6個(gè)月中每個(gè)月會(huì)產(chǎn)生大約1%的收益，即在股票市場(chǎng)上存在著動(dòng)量效應(yīng)。國(guó)內(nèi)方面，范龍振和余世典（2002）選取1995年7月至2000年6月為研究時(shí)期，發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)顯著存在著規(guī)模效應(yīng)，賬面市值比效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)，這三個(gè)因子可以解釋股票的大部分收益率。梁穎琳（2012）利用Fama-French模型，研究了我國(guó)主板和創(chuàng)業(yè)板新上市的股票。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于主板市場(chǎng)，規(guī)模因素對(duì)于創(chuàng)業(yè)板新股的收益率沒有顯著的解釋能力。動(dòng)量效應(yīng)方面，學(xué)術(shù)界則一直存在爭(zhēng)議，絕大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)市場(chǎng)上并沒有顯著的動(dòng)量效應(yīng)，劉博和皮天雷（2007）、潘麗和徐建國(guó)（2011）等通過研究還發(fā)現(xiàn)存在著顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

三、數(shù)據(jù)處理和檢驗(yàn)方法：

本文選定的研究區(qū)間是從2001年6月至2014年6月，股票收益率，市值，公司財(cái)務(wù)資料的數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)國(guó)內(nèi)外相關(guān)的研究成果，我們選定以下幾個(gè)因子作為可能對(duì)股票收益率產(chǎn)生影響的因素進(jìn)行研究：總市值（公司全部股票市值，記為MKT），賬面市值比（公司賬面價(jià)值除以股票總市值，記為BP），動(dòng)量（過去一年股票收益率，記為MOM）。股票的收益率以每年6月最后一個(gè)交易日的價(jià)格為基準(zhǔn)，計(jì)算到下一年6月最后一個(gè)交易日的漲跌幅。選擇6月底作為價(jià)格基準(zhǔn)的原因是，在6月份時(shí)，所有公司前一年的年終財(cái)務(wù)報(bào)告均已公布，可以保證選取的為最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

首先對(duì)單個(gè)因素對(duì)股票的收益率進(jìn)行回歸分析，其中對(duì)于賬面市值比和動(dòng)量，直接與股票收益率進(jìn)行回歸，對(duì)于總市值，則將總市值取自然對(duì)數(shù)后與股票收益率進(jìn)行回歸。以賬面市值比為例，回歸方程為：

Rit=at+bt"BPit+εit1≤i≤n，1≤t≤T（1）

即在研究區(qū)間內(nèi)，取第t年6月30日，第i支股票的賬面市值比作為解釋變量，第t年6月30日至第t+1年6月30日的收益率作為被解釋變量進(jìn)行回歸，計(jì)算出每一年度的bt后，根據(jù)Fama和Macbeth提出的Fama-Macbeth方法對(duì)其顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，具體的方法是計(jì)算出bt（t=1，2……T）的均值和方差

b-=1T∑T（t=1）bt（2）

SDb=21T∑T（t=1）（bt-b-）2（3）

對(duì)bt進(jìn)行T檢驗(yàn)：

Tb=Tb-SDb（4）

Fama和Macbeth認(rèn)為，在一定假設(shè)下，T統(tǒng)計(jì)值可以用來檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)因素對(duì)于股票收益率是否有顯著的影響。

在檢驗(yàn)了單個(gè)因素對(duì)股票收益率的影響后，再將所有因素放在一起來檢驗(yàn)各個(gè)因子對(duì)市場(chǎng)收益率，回歸方程為：

Rit=at+b1tBPit+b2tln（MKTit）+b3tMOMit+εit（5）

1≤i≤n，1≤t≤T

然后再根據(jù)（2）-（4）重新計(jì)算，表1中給出這些因素對(duì)于股票收益率的回歸系數(shù)

BPLn（MKT）MOM

0.0639

（2.142）

-0.0214

（-1.433）

0.0717

（1.991）

0.0424-0.02000.0643

（1.732）（-1.331）（1.972）

表1回歸結(jié)果（括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量）

根據(jù)回歸結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)，在對(duì)單一因素進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，賬面市值比對(duì)于股票收益率的影響為正，并且結(jié)果顯著，即具有高賬面市值比的股票在未來的收益會(huì)更好，每一個(gè)單位的賬面市值比平均每年會(huì)產(chǎn)生6%的收益。市值規(guī)模對(duì)于股票收益率的影響為負(fù)，即越大市值的股票的收益率越差，但結(jié)果并不顯著。動(dòng)量因素對(duì)于股票收益率的影響為正，即在過去1年中收益率好的股票會(huì)在接下來的一年中繼續(xù)獲得高的收益，每一個(gè)單位的動(dòng)量平均會(huì)產(chǎn)生7%的收益。多因素分析結(jié)果來看，動(dòng)量因素仍然十分顯著，而賬面市值比只在90%的置信區(qū)間顯著，說明在港股市場(chǎng)中，動(dòng)量是影響股票收益率的一個(gè)重要因素，是其他幾個(gè)因素?zé)o法代替的。

四、結(jié)論：

本文利用Fama-Macbeth方法，在香港股票市場(chǎng)上對(duì)賬面市值比，市值以及動(dòng)量因素進(jìn)行了分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，香港市場(chǎng)與A股市場(chǎng)既有相似點(diǎn)，也有很大的區(qū)別。兩個(gè)市場(chǎng)上的高賬面市值比股票均能夠產(chǎn)生超額收益，但是，在A股市場(chǎng)存在的顯著的規(guī)模效應(yīng)，即購(gòu)買小市值股票可以獲得超額收益的現(xiàn)象在港股市場(chǎng)并不明顯。動(dòng)量效應(yīng)方面，與A股市場(chǎng)存在的反轉(zhuǎn)效應(yīng)相反，港股市場(chǎng)具有顯著的動(dòng)量效應(yīng)。這些異同，都是內(nèi)地投資者在對(duì)港股市場(chǎng)投資時(shí)需要考慮的重要因素。

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