中圖分類號(hào)：D9"文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

摘要：在證券虛假陳述中，虛假陳述與損失之間的因果關(guān)系是構(gòu)成上市公司民事侵權(quán)責(zé)任的核心要件。被告虛假陳述行為與原告遭受欺詐產(chǎn)生投資損害之間因果關(guān)系的認(rèn)定問題，不僅是保障投資者合法權(quán)益、保證投資者獲得民事救濟(jì)的核心舉證難點(diǎn)，也是人民法院審理案件時(shí)認(rèn)定事實(shí)，據(jù)以依法做出判決的關(guān)鍵因素。我國在借鑒美國的市場欺詐理論及信賴推定原則的基礎(chǔ)上采用了“因果關(guān)系推定”說，但還需要在揭露日的確定、因果關(guān)系類型的補(bǔ)充和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定等方面進(jìn)一步完善。

關(guān)鍵詞：虛假陳述;因果關(guān)系;揭露日;系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

緒論

在證券虛假陳述中，虛假陳述與損失之間的因果關(guān)系是構(gòu)成上市公司民事侵權(quán)責(zé)任的核心要件。被告虛假陳述行為與原告遭受欺詐產(chǎn)生投資損害之間因果關(guān)系的認(rèn)定問題，不僅是保障投資者合法權(quán)益、保證投資者獲得民事救濟(jì)的核心舉證難點(diǎn)，也是人民法院審理案件時(shí)認(rèn)定事實(shí)，據(jù)以依法做出判決的關(guān)鍵因素，也是原告能否勝訴的關(guān)鍵所在。理論上，在虛假陳述侵權(quán)民事責(zé)任認(rèn)定中，如果投資者因?yàn)閷?duì)上市公司等做出的虛假陳述形成了合理的信賴并做出了投資而遭受了損害，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述行為人與受害人的損害有因果關(guān)系。但是，證券交易相當(dāng)復(fù)雜，證券價(jià)格波動(dòng)受一系列復(fù)雜因素影響，處于信息劣勢的投資者往往難以證明其損失與被告的虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系，結(jié)果往往敗訴，而上市公司和有關(guān)責(zé)任人則逃脫應(yīng)有的懲罰。如1996年的劉忠民訴渤海集團(tuán)案①、1998年的“紅光實(shí)業(yè)案”、ST嘉寶公司案、ST圣方科技案等案件審理過程中，虛假陳述與投資者損失之間因果關(guān)系的認(rèn)定成為雙方爭執(zhí)的關(guān)鍵所在。

2003年最高人民法院《關(guān)于審理證券市場虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）為審理證券虛假陳述案件提供了具體的立法支持。突出之處在于對(duì)虛假陳述與損害結(jié)果之間因果關(guān)系的認(rèn)定要件做出了明確規(guī)定。而這些規(guī)定恰是在立足我國具體證券市場特點(diǎn)與司法實(shí)踐基礎(chǔ)上，借鑒了美國優(yōu)秀的相關(guān)因果關(guān)系認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的確定規(guī)則以及審判實(shí)踐原則。但是這僅僅是司法解釋對(duì)證券虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)定了信賴推定制度，而作為法律層面的《民事訴訟法》和《證券法》并未對(duì)此做出規(guī)定。同時(shí)該解釋自身還存在著很多待完善的問題，比如揭露日的確定、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的界定、因果關(guān)系類型的完善等方面。

一、證券虛假陳述的分類及因果關(guān)系的證明

證券虛假陳述違反了信息披露這基本的法律制度，是對(duì)公開理念的背離。虛假陳述本身除了會(huì)使投資者遭受投資損失外，也會(huì)對(duì)其他合法的上市公司造成損害，必然也會(huì)擾亂證券的健康發(fā)展。根據(jù)證券發(fā)行交易程序和信息公開的階段性，可以將虛假陳述分為發(fā)行市場的虛假陳述與交易市場的虛假陳述。所謂證券發(fā)行市場的虛假陳述，是指證券發(fā)行過程中的單位或者個(gè)人對(duì)證券發(fā)行的事實(shí)、性質(zhì)、前景以及法律等事項(xiàng)做出虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)或者有重大遺漏的任何形式的陳述，此種陳述致使投資者在不明真相的情況下做出投資決定。根據(jù)我國禁止虛假陳述行為的法律法規(guī)來看，證券發(fā)行中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任的虛假陳述行為主要包括以下三種：重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述。

在虛假陳述民事責(zé)任中，投資者只有在因信賴虛假陳述做出投資行為并遭受損失的情況下，才能主張損害賠償請求權(quán)，即要求虛假陳述的行為與受害人的損失之間具有因果關(guān)系。在實(shí)踐中，原告常常因?yàn)闊o法證明因果關(guān)系而敗訴。一般而言，虛假陳述分類的不同對(duì)因果關(guān)系的證明要求也會(huì)不同，這一點(diǎn)在美國證券法上尤為明顯，但我國未作詳細(xì)區(qū)分。另外，受美國證券法的影響，學(xué)者們對(duì)虛假陳述因果關(guān)系的研究通常又分為兩個(gè)層面：一是投資者的投資決策對(duì)否因信賴虛假陳述而做出，即證明信賴之存在，一般稱為交易因果關(guān)系;二是投資者的損失是否由虛假陳述造成，一般稱為損失的因果關(guān)系。

二、美國證券虛假陳述因果關(guān)系的證明

美國目前關(guān)于此方面的規(guī)定主要集中在1933年《證券法》第11條、第12條，1934年《證券交易法》第18條和美國證券交易委員會(huì)（SEC）制定的10b-5規(guī)則。其中前三條均屬于明示訴權(quán)②，10b-5規(guī)則屬于默示訴權(quán)。

（一）明示訴權(quán)下的因果關(guān)系證明

根據(jù)美國《證券法》第11條、第12條，1934年《證券交易法》第18條的規(guī)定，注冊登記文件有虛假陳述的，原告主要能證明虛假或遺漏及其遭受了損失，就滿足了因果關(guān)系（包括交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系）。不過這種信賴并不是完全的，如果原告在獲得證券時(shí)距注冊文件生效已超過12個(gè)月，而且發(fā)行人已經(jīng)公布過該期間的損益說明書，則他就要證明信賴注冊文件。而證券的發(fā)行與銷售，則采用完全的信賴推定，原告只需證明存在虛假陳述，且事先對(duì)此并不知情，就滿足了因果關(guān)系的證明要求。

（二）默示訴權(quán)下的因果關(guān)系證明

1、交易的因果關(guān)系

在證明交易的因果關(guān)系時(shí)離不開對(duì)信賴的判斷。較為有影響力的是聯(lián)邦最高法院確認(rèn)的建立在“市場欺詐理論”上的信賴推定原則?！笆袌銎墼p理論”依附的前提是效率市場假說，原告只需證明自己買賣的股票價(jià)格受到不實(shí)虛假陳述的影響即可，不用證明信賴的存在，這降低因果關(guān)系證明的難度。被告推翻上述家丁的信賴是相當(dāng)困難的。

2、損失的因果關(guān)系

在考慮損失因果關(guān)系時(shí)，法官往往結(jié)合其他因素，如違法行為發(fā)生的時(shí)間和損失發(fā)生的時(shí)間、影響股價(jià)變動(dòng)的其他因素及其各自的作用力、行為的潛在作用、連續(xù)性和作用范圍等。有時(shí)還需做技術(shù)上的分析，對(duì)比其他股價(jià)變動(dòng)的情況及全行業(yè)的情況做綜合分析。

三、我國司法審判實(shí)踐中對(duì)因果關(guān)系的認(rèn)定

（一）買入和賣出證券的時(shí)間的確定對(duì)因果關(guān)系認(rèn)定意義重大

一類是法院以投資人是在虛假陳述揭露日或更正日及以后進(jìn)行的投資為由，否定因果關(guān)系的存在。例如閩※等訴大唐電信科技有限公司證券虛假陳述賠償糾紛案③，正是因?yàn)楣善辟I賣時(shí)間是在揭露日或更正日后，在數(shù)十名起訴的股民中，只有兩名獲得了賠償。另一類是投資人在虛假陳述揭露日或者更正日前已經(jīng)賣出證券，法院因此認(rèn)定不存在因果關(guān)系。針對(duì)此類筆者認(rèn)為過于絕對(duì)，相關(guān)討論將在本文第四部分進(jìn)行討論。

（二）揭露日的認(rèn)定影響因果關(guān)系的推定

期間確定得越短，虛假陳述行為的影響越不易消化，對(duì)投資人越不利;相反，如果期間確定得越長，則股價(jià)受其他因素干擾的可能性加大，虛假陳述行為人承擔(dān)的民事責(zé)任也可能因此擴(kuò)大，這樣對(duì)于虛假陳述行為人又是不公平的。目前，以公布證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查書之日作為揭露日是較為普遍的做法，但也存在例外情形。

（三）市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)阻斷因果關(guān)系

股市整體情況之系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)使個(gè)股受到牽連的可能性極大，所以，法院在判案時(shí)有時(shí)會(huì)因市場的系統(tǒng)之風(fēng)險(xiǎn)的存在，而認(rèn)定因果關(guān)系被阻斷或者至少相應(yīng)減輕虛假陳述者的責(zé)任，但不同法院對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)不一。

四、我國相關(guān)規(guī)定之不足與完善建議

（一）不足之處

針對(duì)證券市場虛假陳述行為普通投資者很難舉證的現(xiàn)實(shí)，《規(guī)定》采取了“因果關(guān)系推定說”。第18條規(guī)定了應(yīng)當(dāng)認(rèn)定存在因果關(guān)系的條件：“（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券;（二）投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券;（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。”第19條規(guī)定應(yīng)當(dāng)認(rèn)定不存在因果關(guān)系的條件：“（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券;（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資;（三）明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資;（四）損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致;（五）屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格的?！笨梢哉f立法者對(duì)相關(guān)因素考慮得相對(duì)系統(tǒng)了，但是筆者對(duì)此還是有以下疑問。

1、對(duì)信賴推定原則的質(zhì)疑

《規(guī)定》參考了國外普遍采用的市場欺詐理論和信賴推定原則，體現(xiàn)了立法、司法機(jī)關(guān)保護(hù)投資者的價(jià)值傾向。但我國不少學(xué)者對(duì)該理論適用于中國存在質(zhì)疑，比較主流的質(zhì)疑聲有以下兩種。首先，欺詐市場理論借助有效資本市場假說，而投資者的許多行為就是在認(rèn)定他們購買證券的市場是無效的，況且我國股市尚未達(dá)到有效市場的水平。其次，有學(xué)者懷疑“信賴推定在本質(zhì)上剝奪了被告對(duì)市場上所有投資者提出抗辯的能力，已經(jīng)成為投資者的保險(xiǎn)機(jī)制”。④

2、對(duì)誘空行為未予規(guī)定的質(zhì)疑

《規(guī)定》只涉及誘多虛假陳述，而對(duì)誘空虛假陳述只字未提。當(dāng)虛假陳述者發(fā)布虛假的消極利空消息或者隱瞞實(shí)質(zhì)性的利好消息不予公布或不及時(shí)公布，使得投資者在股價(jià)走低或者相對(duì)低位時(shí)賣出股票，在虛假陳述被揭露或者被更正后股價(jià)又上漲，投資者因此而受到的損失在起訴時(shí)將難以適用《規(guī)定》來證明因果關(guān)系的存在。

（二）完善建議

1、揭露日認(rèn)定之完善

對(duì)于揭露日的確定，有學(xué)者認(rèn)為以“證監(jiān)會(huì)的立案通知”這一覺有權(quán)威性的標(biāo)志作為揭露日更為可取。⑤但筆者認(rèn)為專家的評(píng)論經(jīng)常足以使一部分投資者減倉，只要這種揭露能夠提供一種確定性的信賴，那么把這種一般主體的“公開”也看作是一種“揭露”，有利于保護(hù)一般投資者。例如2004年8月11日全國各大媒體對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平揭露的某某公司的盈利假象演講，其內(nèi)容與后來證監(jiān)會(huì)處罰書認(rèn)定的主要事實(shí)一致。但是遺憾的是法院該案在民事調(diào)解中將證監(jiān)會(huì)的立案通知發(fā)出之日作為揭露日，這對(duì)于一般投資者是保護(hù)是不利的。

2、因果關(guān)系類型在立法上的完善

筆者認(rèn)為在虛假陳述因果關(guān)系類型方面，我國存在的缺陷主要有兩點(diǎn)，其一是只規(guī)定了誘多的虛假陳述而遺漏了誘空的情形;其二是投資者在虛假陳述實(shí)施日至虛假陳述揭露日或者更正日之間買賣相關(guān)證券而遭受的損失無法獲得救濟(jì)。筆者總結(jié)了各種情形下，因果關(guān)系的認(rèn)定（詳見圖一），以期更明了地厘清虛假陳述因果關(guān)系類型，并對(duì)以下討論有所助益。

①誘空的虛假陳述

《規(guī)定》之起草者對(duì)只規(guī)定誘多的虛假陳述情形作出了自己的解釋⑥，但根據(jù)我國證券法相關(guān)條款和《規(guī)定》第17條來看，虛假陳述的內(nèi)容并不限于利好消息，對(duì)于利空消息同樣適用。遺漏利好消息本身就可構(gòu)成誘空的虛假陳述。筆者認(rèn)為無論從體系完整性、邏輯貫通性以及立法和司法解釋的前瞻性角度來看，僅規(guī)定誘多的虛假陳述的因果關(guān)系認(rèn)定都是有缺憾的。最高人民法院不應(yīng)以誘空虛假陳述的存在可能性小、可以因虛假陳述行為人遭受行政處罰或刑罰等前置程序而后進(jìn)行個(gè)案處理等為理由忽略之。誘空的虛假陳述之類型體現(xiàn)為下圖中的C類。

②虛假陳述日后揭露日或更正日前買入并賣出的情形

司法解釋規(guī)定，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券的不認(rèn)為存在因果關(guān)系。即其認(rèn)為虛假陳述在未揭露前證券價(jià)格不受影響，一旦揭露，證券價(jià)格才受影響而下跌。但正如筆者前面提到過的，在有權(quán)機(jī)關(guān)正式揭露之前很有可能已有專家學(xué)者給出具有確定性信賴的意見而提早對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。對(duì)虛假陳述日后買入，揭露日前賣出股票的投資行為完全不予階級(jí)實(shí)際上并不公平。

此外，在誘多虛假陳述的前提下，對(duì)于在虛假陳述實(shí)施日之前買入并于虛假陳述揭露日或者更正日及以后賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生的損失的情形，有人認(rèn)為如果投資人在虛假陳述揭露日或者更改日之前因利好消息而持續(xù)持有證券便與虛假陳述產(chǎn)生了關(guān)系，如果在這一期間受到虛假陳述的影響，那么虛假陳述行為人就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。但筆者認(rèn)為依照目前的相關(guān)規(guī)定并不符合推定因果關(guān)系的條件。

圖一

3、市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)因果關(guān)系認(rèn)定的干擾及解決

證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是認(rèn)定虛假陳述因果關(guān)系存在與否的重大障礙。從我國證券法第19條及法院的實(shí)踐來看，被告負(fù)有對(duì)存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的舉證責(zé)任。但由于我國法律并沒有明文規(guī)定認(rèn)定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，致使被告在舉證時(shí)無所適從，為平衡各方利益，法院可在必要時(shí)依職權(quán)調(diào)查。在判斷市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，除了依據(jù)綜合指數(shù)外，還應(yīng)考慮行業(yè)板塊指數(shù)，同時(shí)接主義一些輔助性指標(biāo)，例如有人建議可大膽借鑒證券投資分析時(shí)的大勢型指標(biāo)：漲跌比率指標(biāo)、騰落指數(shù)、超買超賣指標(biāo)等。⑦

此外，對(duì)介入原因的規(guī)定使用“證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素”并不正確不足以完整地涵蓋可能中斷法律因果關(guān)系的因素。事實(shí)上，在侵權(quán)法理論中，并非所有的介入因素都能夠中斷法律因果關(guān)系進(jìn)行而減輕或者免除被告的賠償責(zé)任，這還需要相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)一步分類完善各種情況。⑧

結(jié)論

通過對(duì)美國證券虛假陳述制度的了解，結(jié)合我國審判實(shí)踐，筆者認(rèn)為對(duì)于證券虛假陳述制度，首先對(duì)于證券陳述揭露日的確定，筆者認(rèn)為機(jī)械地將“證監(jiān)會(huì)的立案通知”這一權(quán)威性標(biāo)志日作為證券虛假陳述日不利于對(duì)投資者的利益保護(hù)。其次，應(yīng)對(duì)誘空型虛假陳述行為加以規(guī)定，以使體系更完整，邏輯更貫通。再次，在誘多型與誘空型虛假陳述的出劃分基礎(chǔ)上區(qū)分情況對(duì)證券虛假陳述因果關(guān)系進(jìn)行全面細(xì)致的規(guī)定。最后，應(yīng)進(jìn)一步明確對(duì)“介入因素”的規(guī)定。并且在判斷市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，除了依據(jù)綜合指數(shù)外，還應(yīng)考慮行業(yè)板塊指數(shù)，同時(shí)接助于一些輔助性指標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

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[8]梁爽.日本證券虛假陳述責(zé)任法律適用對(duì)我國的啟示[J].域外法制，2011（1）.

注解：

①1996年7月，原告劉中民向山東省濟(jì)南市歷下區(qū)人民法院提起訴訟，稱其于7月30日以每股15.38元買入山東渤海集團(tuán)股份有限公司的“山東渤?！惫善?00股，1996年10月9日全國各主要金融證券報(bào)刊披露了中國證監(jiān)會(huì)查處被告違反會(huì)計(jì)制度和證券法規(guī)，構(gòu)成虛假陳述和信息誤導(dǎo)行為的信息。之后原告賣出股票，但由于被告的違法違規(guī)行為產(chǎn)生了嚴(yán)重誤導(dǎo)，并在受到證監(jiān)會(huì)處罰時(shí)股價(jià)急劇下跌，造成原告股票交易直接損失1040元，因此要求被告賠償上述損失。一審法院認(rèn)為，股票價(jià)格的變化實(shí)有多種因素決定的，包括公司的經(jīng)營狀況、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治因素、人為操縱等，證監(jiān)會(huì)對(duì)被告的處罰不會(huì)必然引起股價(jià)的下跌。而且原告也無充分證據(jù)證明渤海集團(tuán)的虛假陳述及誤導(dǎo)行為與其股票交易的損失之間有必然的因果關(guān)系，因此判決駁回起訴。二審法院認(rèn)為股票交易本身就是一種收益高、見效快、風(fēng)險(xiǎn)大的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，原告的股票交易損失與證監(jiān)會(huì)的處罰以及被告的違規(guī)行為之間不存在必然的聯(lián)系，因此維持原判。這一案件可謂中國證券虛假陳述第一案。

②明示訴權(quán)指明確規(guī)定在特定情況下當(dāng)事人的訴權(quán)，且通常與賠償責(zé)任結(jié)合在一起予以規(guī)定。而默示訴權(quán)指僅規(guī)定某些交易行為的非法性，但未明確規(guī)定受害者是否享有損害賠償請求權(quán)，其針對(duì)二級(jí)市場案件。

③北京市第一中級(jí)人民法院（2009）一中字第5719號(hào)民事判決書。

④湯欣：《證券市場虛假陳述民事賠償釋疑》，法律出版社2003年版，第140頁。

⑤參見郭矗：《證券虛假陳述中的因果關(guān)系研究》，載《福建法學(xué)》，2012年第3期。

⑥李國光、賈緯：《證券市場虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版，第148頁。

⑦佚名：《證券虛假陳述中的因果關(guān)系研究》，載中國學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)：http：//www.qikanw.com/，2012年10月8日訪問。

⑧謝奕：《論虛假陳述民事責(zé)任的因果關(guān)系——以紅光實(shí)業(yè)虛假陳述案為視角》，載2010年7月《長春理工大學(xué)學(xué)報(bào)》（社會(huì)科學(xué)版）。