摘要：本文采用事件研究法，檢驗2003~2012年中國13家銀行發(fā)起的71起并購事件的市場反應，實證分析并購的動機。研究結果顯示：在窗口(0，+2)下，并購能給收購銀行的股東帶來顯著的財富增加；在窗口(-2，0)下，股東財富有所減少；產(chǎn)品和地域多元化對收購銀行的超額回報沒有顯著影響；盈利能力對收購銀行的超額回報有顯著的正向影響，是中國銀行業(yè)并購的潛在動機之一。

關鍵詞：中國銀行；兼并與收購；并購動機；事件研究

中圖分類號：F832 文獻標識碼：Ａ〓文章編號:１００３－９０３１(２０14)07－００18－０6DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2014.07.03

一、引言

90年代以來，銀行兼并和收購浪潮席卷全球。歐美發(fā)達國家銀行紛紛通過兼并和收購（MA）擴大市場規(guī)模、擴展地域范圍、擴張產(chǎn)品線和實施戰(zhàn)略防御[1]。最近十年，亞太地區(qū)新興國家的金融市場通過一系列的并購活動后發(fā)生了結構性變化，尤其以中國為代表。2005年以前，中國銀行業(yè)實行嚴格的準入體系，屬于政府壟斷性質。當時我國銀行并購活動大多是行政性并購，市場性并購較少，并購的主要目的是為了救援陷入危機的金融機構，或抑制區(qū)域性、系統(tǒng)性風險以及維護整個金融體系的完整[2]。直到2005年，中國政府承諾將逐步推進我國資本市場的改革。中國銀行業(yè)在2006年迎來了并購浪潮，中資銀行在全球范圍內(nèi)發(fā)起了一系列的并購事件。通過并購后的銀行版圖重塑和運營轉型調(diào)整，部分中國銀行已經(jīng)躋身世界一流銀行之列。

銀行并購事件已成為發(fā)達國家金融市場最常見的現(xiàn)象之一。事實上，這些發(fā)達國家在上世紀各個時期經(jīng)歷了多次銀行并購浪潮，所以國外文獻中有很多關于銀行并購事件的研究成果，包括銀行并購影響因素的研究。然而，這些研究結論都是基于歐美發(fā)達國家金融市場的銀行兼并和收購活動，能否應用到中國銀行業(yè)并購分析中值得懷疑；國內(nèi)學者較多研究銀行并購發(fā)生后的財富效應和并購績效等，對銀行并購事件背后動機的研究大多停留在理論探討的層次，以我國情境為基礎的中國銀行業(yè)并購動機的實證研究成果則較為匱乏。鑒于此，本文收集了中國銀行在2003—2012年成功發(fā)起的并購事件，實證分析中國銀行業(yè)兼并和收購事件背后的動機，從而揭開影響中國銀行業(yè)并購事件發(fā)生的“黑箱”（Black Box）。

二、文獻綜述

最近20年有大量關于歐洲和美國銀行兼并與收購的研究成果問世。而銀行并購理論中討論最多、爭論最激烈的問題包括銀行并購的財富效應和銀行并購的動機。

并購的財富效應（Wealth Effect）是指市場對并購的反應導致公司股票價值的變化，從而引起股東財富的變化[3-5]。銀行并購的財富效應側重于從微觀層面研究并購事件是否可以為收購銀行創(chuàng)造價值，通常是以超額累計收益率（Cumulative Abnormal Return）形式表現(xiàn)。在銀行并購中，究竟是為收購銀行股東創(chuàng)造財富還是損害其財富？目前還沒有一致的研究結論。以Bradley（1983）為代表的學者在80年代首次研究銀行并購對股東財富的影響[6]，他們研究發(fā)現(xiàn)，在公告期間，銀行并購事件對收購方的超額回報（Abnormal Return）有負的影響。Chavaltanpipat（1999）和Muge（2008）的研究也發(fā)現(xiàn)，銀行并購事件對收購公司股東財富有顯著的負面影響[7]。Klossek Nippa（2012）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)多元化經(jīng)營是多余的，因為投資人自身就可以進行多元化的投資組合[8]。Goergen（2004）研究發(fā)現(xiàn)，在公告期間，并購事件使收購銀行享有超額回報，但統(tǒng)計上不顯著[9]。Field（2007）通過對51個國家銀行在1990—2006年期間發(fā)起的并購事件研究發(fā)現(xiàn)，收購銀行股東享有顯著的超額回報[10]。Bhagat （2011）等研究了8個新興國家的698起跨國并購事件發(fā)現(xiàn)，收購公司在公告期間的市場反應是顯著為正，表明收購方股價上漲[11]。

國外學者對銀行并購動機的研究主要集中在尋求資源、提高效率（如降低成本）以及多元化等方面。根據(jù)資源基礎理論（RBV），特殊的異質資源決定了企業(yè)的競爭優(yōu)勢，Kumar（2009）指出，銀行并購的主要動機是為了獲得資源，如卓越的管理經(jīng)驗和銷售渠道[12]。許多研究表明，產(chǎn)品和地域多元化可能是銀行并購的動機之一。多元化有益于銀行分散風險、獲得額外收益和降低融資成本。如果企業(yè)想要進入新的產(chǎn)品和地域市場，并購則可能成為其快速打開市場的最佳途徑之一。但Amihud DeLong（2007）研究發(fā)現(xiàn)，跨國并購對收購銀行超額回報的影響不顯著，國內(nèi)并購交易對收購銀行超額回報有顯著的負面影響[13]。Chen Findlay（2003）研究發(fā)現(xiàn)，從成本角度來看，直接并購外部公司比在當?shù)厥袌鼋I銷網(wǎng)絡的成本要小的多[14]。此外，Behr Heid（2011）研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模經(jīng)濟和市場力量會驅動銀行并購事件的發(fā)生[15]。Chen Tan（2011）研究了1989—2004年歐洲72起并購案例發(fā)現(xiàn)，收購銀行的超額回報與并購交易的相對規(guī)模呈負相關關系[16]。另一方面，HagendorffWall（2012）指出，收購銀行自身的一些特征也會影響到并購事件的發(fā)生，其中資本化、盈利能力和流動性對收購銀行的超額回報產(chǎn)生顯著的影響[17]。Nicholson Salaber（2013）從銀行并購交易特點和投標人自身特征出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)對投標人超額回報的影響因素[18]。

以上的研究結論大多是以歐美發(fā)達國家金融市場銀行并購的數(shù)據(jù)進行實證分析得出的成果，而當前國內(nèi)對銀行并購動機的研究基本上都是基于定性分析，只有少數(shù)采用定量研究。Zhu Wang（2002）研究發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資產(chǎn)收益率（ROA）對收購銀行的超額回報有顯著的影響[19]。Dietz Xing（2008）研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略資源是中國企業(yè)海外并購的主要動機，中國有近一半的海外投資是為了獲得國外先進的管理經(jīng)驗和達到規(guī)模經(jīng)濟的目的[20]。因此，本文擬借鑒國外的實證研究方法和研究框架，探討中國銀行業(yè)并購的財富效應，并進一步實證分析中國銀行業(yè)并購事件背后的動機。

三、樣本選擇與研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文采用的數(shù)據(jù)主要來源于湯姆森數(shù)據(jù)庫，選取了從2003~2012年中國銀行發(fā)起的并購事件；上市公司的財務數(shù)據(jù)和市場回報則來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。關于并購事件，本文設定了3個篩選條件：（1）收購銀行必須在收購期間總部位于中國國內(nèi)；（2）收購方必須是銀行機構，刪除非銀行機構（信用社、非存款信托機構等）；（3）收購方必須是2003—2012年在深交所或者上交所公開上市的公司。基于事件研究法，本文從RESSET數(shù)據(jù)庫收集了收購銀行從2003—2012年的每日股票收益和市場收益。最終，確定了研究樣本共有71起并購事件，涉及13家中國上市銀行。

本文對目標公司進行了細分，具體分為：金融機構和非金融公司；國內(nèi)公司和國外公司。其中，國內(nèi)并購和跨國并購的比例分別為53.5%和46.5%；目標公司為金融機構和非金融機構所占比重分別為56.3%和43.7%；4%屬于跨國非金融并購，14%屬于國內(nèi)金融機構并購，跨國金融并購占到了42.3%，國內(nèi)并購目標中有39.4%屬于非金融機構并購（見表1）。

（二）研究設計

本文借鑒Nicholson Salaber (2013)關于銀行并購動機的實證研究方法和研究框架[18]。首先采用事件研究法，選取一定時間的事件窗口（Window），研究并購公告前后一段時間內(nèi)并購事件是否具有財富效應，若收購銀行股東能從并購中獲得累積超常收益（CAR），則表明并購事件能為收購銀行創(chuàng)造價值。發(fā)達國家市場的并購研究通常使用3天的事件窗口，但是由于中國市場不是有效的（如監(jiān)管環(huán)境不完善、內(nèi)幕交易等），我們確定了為期5天的事件窗口，而更長的事件窗口可能會削弱公告期效應。

采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算超常收益，即利用公告日前90天的日收益率以CAPM模型估算出收購銀行的系數(shù)?琢i和截距?茁i（i=1，2，..，13）；然后代入具體公告日前后（事件窗口[-2，+2]）的數(shù)據(jù)，這樣可以計算出窗口每一天的預期收益Rit=?琢i+?茁iRmt，再用每天的實際收益Rit減去預期收益得到每天的超額回報（AR）。因此：

ARit=Rit-（?琢i+?茁iRmt） （t=-2，-1，0，1，+2） （1）

事件窗口中每天的平均超常收益（Average Abnormal Return）為：

ARRi=■■ARit（t=-2，-1，0，1，+2） （2）

其中，n為收購銀行的數(shù)量；

接著計算事件窗口期每天的累計超額回報（CAR）為：

CART=■AARi（T=-2，-1，0，1，+2）（3）

如果CAR與0的差異檢驗結果不顯著，則表明并購事件沒有對收購銀行股東財富沒有影響；如果CAR>0且顯著，則表明收購銀行股東獲得了超額回報，股東財富有所增加；CAR<0且顯著，表明并購事件損害了收購銀行的價值，股東財富有所減少。

通過橫截面回歸分析，從并購交易特點和并購銀行自身特征出發(fā)，本文分析收購銀行累積超額回報（CAR）的影響因素，進而發(fā)現(xiàn)中國銀行業(yè)并購背后的動機。其中，累計超額回報（CAR）作為回歸分析中的因變量，自變量從交易特征和收購銀行投標前自身特征兩個角度來考慮。

銀行可能通過產(chǎn)品多元化和地域多元化的并購交易特點來創(chuàng)造價值。銀行利用產(chǎn)品多元化并購交易進入一個新的產(chǎn)品領域，從而實現(xiàn)交叉銷售和規(guī)模經(jīng)濟；或是通過地域多元化并購交易進入新的地域市場，從而快速進入當?shù)厥袌龊吞岣哂绊懥21]。交易特征的自變量用DI

V和INT表示，其中DIV=0表示銀行同業(yè)并購交易，否則為1；INT=0表示跨境并購交易，而國內(nèi)并購交易INT=1。

收購銀行投標前特征變量主要從銀行規(guī)模、資本運用效率、財務杠桿和盈利能力這幾方面來考慮[22]。擴大市場份額有利于降低成本和獲得規(guī)模效益，理論上說并購過程顯然會擴大銀行規(guī)模，因此銀行規(guī)模（SIZE）可能成為并購動機之一，用銀行總資產(chǎn)反映。資本運用效率是指公司管理層能否有效地利用投資人的資金為其創(chuàng)造價值，其中凈資產(chǎn)收益率（ROE）越高，表示公司管理越有效。銀行屬于“負債經(jīng)營”，利用客戶的錢產(chǎn)生經(jīng)營效益，因此財務杠桿比率（資產(chǎn)負債率，DTA）可以衡量銀行的經(jīng)營效率。盈利能力是公司業(yè)績能力的反應，通常用每股收益（EPS）和凈利潤占總利潤比例（NPP）表示。

本文使用多元回歸模型來研究上述自變量對收購銀行累計超額回報（CAR）的影響，其中因變量（CAR）使用收購銀行公告前3年的財務數(shù)據(jù)回歸分析?；镜亩嘣貧w模型為：

CARi=?茁0DIVi+?茁1INTi+?茁2ROEi+?茁3DTAi+?茁4NPPi

+?茁5EPSi+?茁6SIZEi+?著i（4）

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2總結了各變量的最大、最小值、均值及方差。從表中我們可以看出，收購銀行的平均累計超額回報（CAR）在事件窗口[-2，+2]下是負值，說明收購銀行股東并沒有從并購事件中獲得財富效應，反而損害了公司價值；非同業(yè)并購交易占到48%，說明銀行擴展多元化業(yè)務，豐富產(chǎn)品線；跨國并購交易比例為57%，已經(jīng)超過了國內(nèi)并購，說明中國銀行正逐漸走出國門。

（二）收購銀行并購的財富效應分析

從圖1中可以清晰地看出收購銀行每天平均超常收益（ARR）和累計超額回報（CAR）的變化。收購銀行CAR在公告日前2天開始下降，至前1天到達最低值，之后呈明顯的上升趨勢，至公告日后第3天恢復正常。顯然在公告日前2天AAR一直為負值，說明在并購公告出來前，收購銀行股東財富相對有所減少；公告日后收購銀行股東的財富又有所增加，從一定程度上反映了在中國銀行并購過程中存在信息泄漏問題的存在，這與Pagan Chu（2009）的發(fā)現(xiàn)一致。從整體來看，在事件窗口[-2，+2]上，收購銀行CAR有大幅波動。

表3是在不同事件窗口的檢驗結果。在窗口（-2，-1）、（-1，0）和（-2，0）上，收購銀行平均CAR為負且顯著；而在（0，+2）窗口，收購銀行CAR為正且顯著。平均而言，在事件窗口（-2，+2）期間，收購銀行CAR與0無顯著差異，說明并購事件沒有改變收購銀行股東財富。具體來看，在窗口（0，+2）下，并購能給收購銀行的股東帶來顯著的財富增加，而在窗口（-2，0）下，收購銀行的股東財富有所減少。

（三）銀行并購動機分析

1.并購交易特點的分析

從表4可以看到，除了在（-2，-1）窗口下，非金融機構并購和銀行同業(yè)并購對收購銀行CAR都沒有顯著影響，非金融機構的所有DIV系數(shù)都是接近于0，即統(tǒng)計上不顯著。因此，不同目標類型的并購交易的市場反應都是一致的，產(chǎn)品多元化并購不會顯著地影響收購銀行CAR。這一研究結果與Ma， Pagán Chu（2012）對亞洲其他新興市場的研究結論不一致，有可能是他們使用了更短的事件窗口（-1，+1）。

從表5可以看到，在（-2，-1）、（-1，2）和（-2，+2）窗口上，無論是國內(nèi)交易還是跨國并購，對收購銀行CAR沒有顯著影響。因此，在中國銀行業(yè)并購事件中，地域多元化與收購銀行CAR沒有顯著的關系。

由上述實證分析可知，產(chǎn)品多元化和地域多元化對中國銀行業(yè)并購事件的發(fā)生都沒有顯著的影響；同業(yè)并購作為中國銀行業(yè)并購潛在動機只有在（-2，-1）窗口下有顯著關系。這些研究顯示，中國市場上的銀行并購不會產(chǎn)生多元化溢價，多元化戰(zhàn)略不會獲得市場青睞，這與Cybo-Ottone Murgia (2000)研究發(fā)現(xiàn)一致[23]。因此，在中國大部分銀行仍屬于國有或地方銀行的背景下，政府主導了并購事件的發(fā)生，而不是市場多元化的要求。

2.收購銀行投標前的特征分析

表6結果表明，在(-2，-1)窗口下，所有自變量的系數(shù)都是不顯著的。在窗口(-1，+2)下，EPS和NPP分別在1%和5%水平上呈現(xiàn)正向顯著關系，表明在公告前，收購銀行盈利能力越強，通過并購事件獲得的超額回報越高，即盈利能力作為銀行并購的潛在動機之一。關于SIZE變量，在事件窗口（-1，+2）下，銀行規(guī)模（SIZE）對其超額回報的影響已經(jīng)比窗口（-2，-1）有所提高，但不顯著；同時DTA和ROE變量系數(shù)在三個事件窗口下都不顯著，表明銀行規(guī)模、財務杠桿和資本運用效率與收購銀行CAR沒有相關性。因此，在中國市場上，盈利能力較強的銀行有更多的機會通過并購事件來增加股東財富，盈利能力作為中國銀行并購的潛在動機之一。

五、研究的局限與未來研究展望

由于各種主客觀原因的限制，本研究不可避免地存在以下幾個方面的局限。（1）篩選出來的研究樣本有限。中國銀行在2003—2012年發(fā)生了262起并購交易，但為了收集收購銀行完整的特征信息，最終只匹配了其中13家上市銀行成功發(fā)起的71起并購交易。因此，本研究結果可能會受到非上市銀行并購動機的影響，尤其是多元化并購交易。（2）事件研究法是基于半強式有效市場假說，而當前中國市場上存在的監(jiān)管制度不完善、信息泄漏等問題，使其在一定程度上不滿足半強式有效市場要求，這可能會成為本文的研究缺陷。（3）本文對動機研究僅僅集中在并購交易特點和收購銀行自身的特性上?，F(xiàn)代社會中風險和收益是并存的，事件的風險也可作為并購發(fā)生的動機之一。因此，未來的研究可以進一步探討非上市公司并購動機、選擇不同的事件窗口分析以及擴展對中國銀行業(yè)并購動機的研究領域?！?/p>

（責任編輯：于明）

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