QE退出起步，但靴子真的落地了嗎？

退QE開啟≠美聯(lián)儲政策路徑明朗

市場的初始反應雖然不錯，但靴子真的落地了嗎？在我們看來，將12月會議決議等同于“聯(lián)儲未來一年將穩(wěn)步削減QE步伐、過一段時間后開始加息”過于樂觀和簡單化。

不要忘記，聯(lián)儲在聲明中仍然強調(diào)“資產(chǎn)購買步伐不會遵循任何既定路徑（notonapresetcourse），聯(lián)儲會依據(jù)其對就業(yè)和通脹前景的評估、資產(chǎn)購買的成本收益分析來做出決策”。基準情形和市場一致預期不等同于事實，風險情形才是驅(qū)動市場的重要力量。

美聯(lián)儲面臨的真正挑戰(zhàn)

要準確把握美聯(lián)儲的反應函數(shù)，需要厘清美聯(lián)儲未來一年面臨的真正挑戰(zhàn)。QE與美國經(jīng)濟復蘇始終相生相依、互為因果。對于美聯(lián)儲而言，啟動退QE的關鍵是盡量避免造成長期利率大幅上升、盡可能減小其對金融市場和實體經(jīng)濟的沖擊。這是一個與市場反復博弈的過程。如何摸透市場的反應函數(shù)，通過進一步加強前瞻性指引、讓市場信服“退QE并不等于收緊政策”、“美聯(lián)儲會在開啟退QE后的相當長時間內(nèi)仍會維持極度寬松的貨幣政策”，是未來一年美聯(lián)儲面臨的最大挑戰(zhàn)。

在我們看來，真正的挑戰(zhàn)不在眼下經(jīng)濟形勢向好之時，而在未來經(jīng)濟下行壓力重現(xiàn)之日。屆時，美聯(lián)儲將采取何種措施來向市場強化其寬松立場值得密切關注。

最壞的情形

在最糟的情形下，退QE或其他因素給經(jīng)濟帶來的下行壓力明顯，而進一步前瞻性指引收效甚微，那么不能排除美聯(lián)儲的QE操作會出現(xiàn)反復，即在某一期再度追加QE規(guī)模。事實上，美聯(lián)儲在過去一年間的歷次聲明中都強調(diào)了QE操作的靈活性，已經(jīng)保留了后路、埋下了伏筆。

短期內(nèi)對國內(nèi)流動性影響偏負面

近幾個月強勁的外匯占款背后可能存在著相當規(guī)模的套利資本流入。其中一方面受國內(nèi)近期利率攀升、境內(nèi)外利差擴大的吸引，另一方面在很大程度上可能押注于美聯(lián)儲年內(nèi)按兵不動。因此，聯(lián)儲開啟退QE無疑會在邊際上帶來套利資金流出的壓力、造成外匯占款收縮，我們需要在未來幾周內(nèi)密切關注這一動向。

如果此時央行未能及時地調(diào)整其流動性管理取向，甚至繼續(xù)采取偏緊的公開市場操作（如近幾周暫停逆回購），那么在外匯占款可能收縮、春節(jié)前后旺盛的季節(jié)性資金需求、央行公開市場操作未見明顯松動等多重因素疊加下，短期內(nèi)國內(nèi)流動性環(huán)境或?qū)㈦y免趨緊。

對資本賬戶開放進程的影響

盡管時點在此前存在不確定性，但我們認為美聯(lián)儲退QE本身已包含在決策層的預期中，因此不會改變“加快開放資本賬戶”的既定路線和基調(diào)。

但短期內(nèi)，我們認為決策層在實際操作層面上應當且有可能選擇觀望態(tài)度、采取更加謹慎的步伐。如果資本賬戶下短期資金流出壓力較大，不排除監(jiān)管層采取“寬進嚴出”的取向，收緊對資本流出的管制（包括QDII等對外證券投資、對外直接投資等）、加強對隱藏在貿(mào)易融資項下資金流出的監(jiān)管，而放寬對資金流入的限制（如進一步擴大QFII、RQFII額度等）。