摘 要：隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，金融產(chǎn)品投資競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的日趨激烈，我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債管理也步入了改革與發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期。如何在快速變化的市場(chǎng)環(huán)境中做好儲(chǔ)蓄國(guó)債管理工作，已成為當(dāng)前面臨的一項(xiàng)重要課題。本文借鑒英美發(fā)達(dá)國(guó)家儲(chǔ)蓄國(guó)債管理為經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債管理的現(xiàn)狀及問題，提出了進(jìn)一步完善我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債管理的幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：儲(chǔ)蓄國(guó)債管理；挑戰(zhàn)；對(duì)策

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A〓 文章編號(hào)：1003-9031（2014）01-0037-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.01.07

一、我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債管理現(xiàn)狀①

（一）穩(wěn)步擴(kuò)大儲(chǔ)蓄國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模，培育了成熟的投資群體

自1994年首次發(fā)行憑證式國(guó)債以來，儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行額呈逐年上升的趨勢(shì)，儲(chǔ)蓄國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模也隨之穩(wěn)步增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1994年，儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行量為700.07億元，到2012年末，儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行量已經(jīng)上升為1511.41億元，增長(zhǎng)了1.16倍，儲(chǔ)蓄國(guó)債已經(jīng)成為個(gè)人投資者中長(zhǎng)期投資的一個(gè)重要渠道，投資群體相對(duì)成熟穩(wěn)定。

（二）適時(shí)調(diào)整儲(chǔ)蓄國(guó)債票面利率和期限結(jié)構(gòu)，更好地適應(yīng)了市場(chǎng)需求

從期限結(jié)構(gòu)上看，目前我國(guó)發(fā)行的儲(chǔ)蓄國(guó)債主要以三年期和五年期等中長(zhǎng)期產(chǎn)品為主，同時(shí)根據(jù)市場(chǎng)需求，適量推出一年期品種，較好地滿足了各層次投資群體的需求，保證了各個(gè)年度儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售任務(wù)的完成，從2010年至今，各個(gè)年度每個(gè)發(fā)行期儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售任務(wù)完成率基本都在85%以上。

從利率設(shè)定上看，儲(chǔ)蓄國(guó)債采取的是固定利率，而且近幾年來，儲(chǔ)蓄國(guó)債設(shè)定的票面利率基本上都高出金融機(jī)構(gòu)同期儲(chǔ)蓄存款利率（以下簡(jiǎn)稱存款利率）的1.1%～20%左右（見表1），穩(wěn)定收益優(yōu)勢(shì)明顯。

從表1和圖1可知，2011年以前，儲(chǔ)蓄國(guó)債票面利率比存款利率僅高出1.1—15.56%。自2012年開始，儲(chǔ)蓄國(guó)債票面利率與存款利率高出了10%—17.65%，利率差異明顯拉大。2011年以來，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展加快，理財(cái)產(chǎn)品層出不窮，且實(shí)際收益率較高，為提高儲(chǔ)蓄國(guó)債的競(jìng)爭(zhēng)力，財(cái)政部進(jìn)一步擴(kuò)大了儲(chǔ)蓄國(guó)債票面利率和存款利率的利率差異，增強(qiáng)了儲(chǔ)蓄國(guó)債的收益優(yōu)勢(shì)。

（三）順應(yīng)市場(chǎng)潮流，逐步推進(jìn)儲(chǔ)蓄國(guó)債管理創(chuàng)新

一是實(shí)現(xiàn)了電子化發(fā)行。2006年，推出了儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）的品種，市民可以通過銀行卡或存折直接認(rèn)購，簡(jiǎn)化了發(fā)行流程，而且實(shí)現(xiàn)了由到期一次還本付息的模式向按年付息模式的轉(zhuǎn)變。二是采取了代銷的發(fā)行方式。儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）從發(fā)行之初就采取了代銷的方式，2012年，憑證式國(guó)債也進(jìn)行了相應(yīng)的改革，將承購包銷的發(fā)行方式轉(zhuǎn)變?yōu)榇N，減輕了承銷機(jī)構(gòu)墊付資金的壓力，也便于控制發(fā)行額度，掌握發(fā)行進(jìn)度。三是改變了憑證式國(guó)債的發(fā)行對(duì)象，由向個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行轉(zhuǎn)變?yōu)橹幻嫦騻€(gè)人投資者發(fā)行，增加了個(gè)人投資者的購買機(jī)會(huì)。四是拓展了銷售渠道。自2011年以來，財(cái)政部陸續(xù)在工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、廣發(fā)等6家銀行開展儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）網(wǎng)上銀行銷售試點(diǎn)工作，改變了過去儲(chǔ)蓄國(guó)債只能通過承銷機(jī)構(gòu)柜臺(tái)購買的單一模式，拓寬了儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售渠道，更多地滿足了個(gè)人投資者的需求。

二、利率市場(chǎng)化背景下儲(chǔ)蓄國(guó)債管理面臨的難題

自1993年黨的十四屆三中全會(huì)提出利率市場(chǎng)化改革的基本設(shè)想以來，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)走過了近20年。進(jìn)入2012年，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革突然再次提速，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，走出利率市場(chǎng)化改革的關(guān)鍵一步。2013年7月20日，中國(guó)人民銀行全面放開貸款利率，利率市場(chǎng)化改革有了實(shí)質(zhì)性突破。隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債管理工作也呈現(xiàn)出一些固有的弊端。

（一）儲(chǔ)蓄國(guó)債利率確定機(jī)制單一，難以適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要

目前我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債采用固定利率定價(jià)模式，利率確定主要參照存款利率確定，在發(fā)行時(shí)就已鎖定，不能隨著市場(chǎng)利率的變化而變化[1]。同時(shí)，我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債以三年和五年的中長(zhǎng)期品種為主，利率市場(chǎng)化實(shí)現(xiàn)后，儲(chǔ)蓄國(guó)債現(xiàn)行的定價(jià)模式必定會(huì)出現(xiàn)與市場(chǎng)發(fā)展不相適應(yīng)的情況。主要表現(xiàn)為：一是在市場(chǎng)利率水平走低時(shí)，會(huì)增加政府資金使用成本，不能實(shí)現(xiàn)政府籌資成本最小化的目標(biāo)；二是市場(chǎng)利率水平走高時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)大量提前兌付，容易產(chǎn)生擠兌風(fēng)險(xiǎn)，而且還導(dǎo)致承銷機(jī)構(gòu)被動(dòng)持有大量?jī)?chǔ)蓄國(guó)債，擠占了承銷機(jī)構(gòu)可用資金，增加了其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；三是投資人在投資這種周期相對(duì)較長(zhǎng)的固定利率品種時(shí)，會(huì)因害怕承擔(dān)機(jī)會(huì)成本而較為猶豫，影響政府籌資目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。

（二）儲(chǔ)蓄國(guó)債品種較少，難以滿足各層次投資者的投資需求

我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債品種相對(duì)較少。從種類上看，只有憑證式和儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）兩種；從期限結(jié)構(gòu)上看，只有一年期、三年期、五年期三種，缺乏三年期以下的中短期國(guó)債和五年期以上的長(zhǎng)期國(guó)債品種；從籌集資金用途上看，缺少一些特定用途的國(guó)債，如英國(guó)的養(yǎng)老債券、收入債券等。

利率市場(chǎng)化實(shí)現(xiàn)后，儲(chǔ)蓄國(guó)債的這一缺陷將進(jìn)一步放大。一方面儲(chǔ)蓄國(guó)債期限較長(zhǎng)，且不能上市流通，提前兌付要承擔(dān)一部分損失，所以缺乏短期儲(chǔ)蓄國(guó)債品種，會(huì)流失部分對(duì)資金流動(dòng)性、收益要求高、操作頻繁的投資者。另一方面，一些穩(wěn)健型的投資者在市場(chǎng)利率波動(dòng)變大時(shí)，卻更看重儲(chǔ)蓄國(guó)債的安全性和易操作性，但因?yàn)槿狈ΩL(zhǎng)期穩(wěn)定的品種，頻繁的購買操作和為等待購買而付出的利息損失也會(huì)降低投資者的積極性[2]。

（三）銷售渠道狹窄，限制了投資群體的進(jìn)一步擴(kuò)大

我國(guó)一直在不斷改進(jìn)儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售方式，儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）網(wǎng)上銀行試點(diǎn)銷售也在加快推進(jìn)，目前仍然以承銷機(jī)構(gòu)柜臺(tái)銷售為主，不適應(yīng)中青年投資者的投資習(xí)慣，再加上儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行期限大多在工作日，上班族購買不太方便。因此，形成了目前儲(chǔ)蓄國(guó)債投資者以中老年人為主的現(xiàn)狀，也說明了現(xiàn)階段相對(duì)狹窄的儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售渠道，不利于投資群體的進(jìn)一步擴(kuò)大。

三、英、美兩國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債管理經(jīng)驗(yàn)

（一）儲(chǔ)蓄國(guó)債規(guī)模不斷擴(kuò)大，占比相對(duì)縮小

儲(chǔ)蓄國(guó)債曾經(jīng)作為各國(guó)政府的一種重要籌資手段，在國(guó)債余額中占有較高比例，為政府籌集資金發(fā)揮了巨大作用。到了80年代中后期，隨著資本市場(chǎng)發(fā)展，可流通國(guó)債發(fā)行量逐年遞增，儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)展勢(shì)頭逐步減緩，在各國(guó)國(guó)債余額中的比例逐漸降低，但其仍在發(fā)達(dá)國(guó)家中普遍存在并不斷發(fā)展創(chuàng)新，深受中小投資者喜愛[3]。截止2013年3月，美國(guó)公眾持有的國(guó)債余額為11.94萬億美元，其中儲(chǔ)蓄國(guó)債余額為1815.59億美元，占比僅為1.5%，與1945年的26%的占比相比，降幅非常明顯，但絕對(duì)額仍保持緩慢上升趨勢(shì)，已經(jīng)成為個(gè)人投資者不可或缺的重要投資品種。

（二）豐富多樣的品種使儲(chǔ)蓄國(guó)債不斷煥發(fā)新生命

相對(duì)我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債品種比較單一的特點(diǎn)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家儲(chǔ)蓄國(guó)債品種設(shè)計(jì)靈活多樣，很好的滿足和保護(hù)了不同收入群體、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同年齡階層的投資者的需要和利益。如美國(guó)的儲(chǔ)蓄國(guó)債品種有EE系列和HH系列兩種，是不可轉(zhuǎn)讓國(guó)債，前者屬于零息債券，目前有17年和30年兩種期限，有從50美元到1萬美元8種面額，后者屬于付息債券，半年付息一次，有500、1000、5000和10000美元四種面額。為保護(hù)投資者的實(shí)際收益免受通貨膨脹影響，美國(guó)還于1998年9月開始發(fā)行了收益與通貨膨脹率掛鉤的I系列通脹指數(shù)儲(chǔ)蓄國(guó)債，其在持有期內(nèi)的收益率為固定利率加上通貨膨脹指數(shù)，它也屬于不可轉(zhuǎn)讓債券。除這三種儲(chǔ)蓄國(guó)債以外，美國(guó)還有其他四種可供個(gè)人購買的儲(chǔ)蓄國(guó)債，分別是短期國(guó)庫券、中期國(guó)債、長(zhǎng)期國(guó)債、國(guó)庫通貨膨脹保防證券（TIPS）。英國(guó)的儲(chǔ)蓄國(guó)債品種除了固定利率儲(chǔ)蓄國(guó)債、指數(shù)掛鉤儲(chǔ)蓄憑證外，還有一定年齡以上人群可以購買的子女獎(jiǎng)金債券、養(yǎng)老債券、收入債券、有獎(jiǎng)儲(chǔ)蓄債券等多種其他形式的債券品種。

（三）多樣化的國(guó)債期限和計(jì)息方式有助于投資者合理配置投資

西方國(guó)家儲(chǔ)蓄國(guó)債的期限較為靈活，計(jì)息方式也比較豐富。美國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債的期限跨度從2年至30年不等，其中發(fā)行價(jià)格為面值一半、期限長(zhǎng)達(dá)30年的國(guó)債，持有滿17年時(shí)債券價(jià)格將翻番達(dá)到或超過面值，若持有滿l7年后的收益率達(dá)不到面值，則財(cái)政部會(huì)把債券一次調(diào)整至面值水平；計(jì)息方式上，折價(jià)發(fā)行的國(guó)債，實(shí)行固定利率（2005年5月以后發(fā)行的），利息按照五年期國(guó)債的6個(gè)月平均收益率的90%計(jì)算；平價(jià)發(fā)行的國(guó)債由固定利差與通脹率兩部分組成，并在每年的5月1日和11月1日公布調(diào)整利率。英國(guó)的儲(chǔ)蓄國(guó)債期限較短，除收入型債券和有獎(jiǎng)儲(chǔ)蓄債券沒有期限限制外，其余均在5年以內(nèi)，與我國(guó)目前發(fā)行的儲(chǔ)蓄國(guó)債期限基本相同，但子女獎(jiǎng)金債券到期后可以展期；利率計(jì)算方式分為固定和可變兩種，即使是固定利率，在其持有期限內(nèi)實(shí)行的也是階梯結(jié)構(gòu)；付息方式既有到期一次性償還本息，也有每月付息、到期還本等多種方式。

（四）儲(chǔ)蓄國(guó)債便捷的購買渠道能夠有效適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求

相對(duì)我國(guó)通過銀行柜臺(tái)為主的儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售方式，西方國(guó)家的儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售方式更加多樣化和便捷化。美國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售網(wǎng)絡(luò)非常發(fā)達(dá)，投資者可以通過電話、網(wǎng)絡(luò)、銀行等金融機(jī)構(gòu)、儲(chǔ)蓄計(jì)劃、工資抵扣等方式進(jìn)行認(rèn)購；此外在2002年，美國(guó)的儲(chǔ)蓄國(guó)債還開發(fā)了“財(cái)政部網(wǎng)絡(luò)直銷系統(tǒng)”，投資者通過建立在線的“財(cái)政部直銷”賬戶，可以直接從財(cái)政部購買國(guó)債，了解所持有國(guó)債的基本信息和盈利情況，對(duì)所持有的儲(chǔ)蓄國(guó)債進(jìn)行定價(jià)，查詢所丟失的國(guó)債本金和利息，也可以將所持有的紙質(zhì)的儲(chǔ)蓄國(guó)債轉(zhuǎn)換為電子記賬的儲(chǔ)蓄國(guó)債等等，由于其安全、便捷且交易成本低廉的特點(diǎn)深受個(gè)人投資者喜愛，發(fā)展勢(shì)頭迅猛。英國(guó)投資者可以以本人名義、子女名義、與他人共同持有等方式購買儲(chǔ)蓄國(guó)債，其銷售渠道豐富，投資者可以通過電話、網(wǎng)絡(luò)、郵局、銀行、工資扣除計(jì)劃等多種渠道認(rèn)購。在資金支付方式上，現(xiàn)金、借記卡、信用卡、支票等多種支付方式均可使用；同時(shí)，英國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債變現(xiàn)也非常靈活，投資者可以通過電話、網(wǎng)絡(luò)、書信、銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提出提前支取申請(qǐng)，不受購買途徑和地域限制。

四、完善我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債管理的政策建議

（一）優(yōu)化儲(chǔ)蓄國(guó)債定價(jià)機(jī)制

在利率市場(chǎng)化背景下，國(guó)債采取固定利率定價(jià)顯然不再符合金融資產(chǎn)的定價(jià)要求。由于儲(chǔ)蓄國(guó)債在國(guó)債市場(chǎng)所占份額較少，再加上儲(chǔ)蓄國(guó)債無法在國(guó)債市場(chǎng)上適時(shí)交易，因此儲(chǔ)蓄國(guó)債的定價(jià)就不能采用完全的市場(chǎng)化方式，但考慮到新的國(guó)債定價(jià)機(jī)制又必須具有市場(chǎng)化特征這一要求，綜合儲(chǔ)蓄國(guó)債的品種屬性，儲(chǔ)蓄國(guó)債的定價(jià)顯然應(yīng)該要考慮到市場(chǎng)化利率下的市場(chǎng)利率，以及通貨膨脹率，因此我們可以根據(jù)以下定價(jià)公式來定價(jià)。

R儲(chǔ)蓄國(guó)債利率=aR市場(chǎng)化利率+bR通貨膨脹率+c

其中，a、b為權(quán)重系數(shù)，c為由財(cái)政部和人民銀行確定的調(diào)節(jié)因子

在此定價(jià)公式中，R儲(chǔ)蓄國(guó)債利率分別由R市場(chǎng)化利率、R通貨膨脹率和調(diào)節(jié)因子三個(gè)要素共同決定，R市場(chǎng)化利率在這個(gè)定價(jià)公式中處于核心地位，由其反映出儲(chǔ)蓄國(guó)債的市場(chǎng)化屬性；R通貨膨脹率主要是在考慮到國(guó)債保值屬性背景下，利用其在影響儲(chǔ)蓄國(guó)債的實(shí)際收益率；調(diào)節(jié)因子主要是賦予國(guó)債管理部門根據(jù)國(guó)債發(fā)售情況進(jìn)行靈活調(diào)整的權(quán)限。由于利率的連續(xù)波動(dòng)，采用這種較為復(fù)雜的定價(jià)方式需要儲(chǔ)蓄國(guó)債投資者具有較為豐富的金融知識(shí)，在實(shí)際操作中可能會(huì)產(chǎn)生因利率計(jì)算而引發(fā)糾紛的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

從上面的儲(chǔ)蓄國(guó)債定價(jià)公式可以看出，要決定R儲(chǔ)蓄國(guó)債利率，關(guān)鍵是要找出R 市場(chǎng)化利率，而在利率市場(chǎng)化程度較高的國(guó)家，R市場(chǎng)化利率是由國(guó)債市場(chǎng)利率給定，因此我們可用國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)模型來確定R市場(chǎng)化利率，以息票剝離法為例，具體如下：

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)假設(shè)一個(gè)最短期的利率水平rr 。假設(shè)市場(chǎng)上有兩個(gè)債券，價(jià)格分別為p1，p2，短期債券的到期日為T1 ，到期之前不支付利息；長(zhǎng)期債券的到期日為T3，T3>T1，在T2時(shí)刻支付一定的利息C。由于短期債券到期之前不再支付利息，它就類似于零息票債券，其到期收益率為：

rr =

其中，M1是短期債券到期時(shí)獲得的本息和。由于方程右邊都是已知量，我們就可以求出期限為的利率水平。對(duì)長(zhǎng)期債券的處理，則分為兩種情況：

（1）當(dāng)T2

rr =（lnM2-ln（P2-Ce-r T2））T3）

（2）當(dāng)T2>T1時(shí)，我們就可以假設(shè)T3期的利率水平為rr3，則T2期的利率水平為：

rr = rr + rr

（二）豐富儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行品種

在儲(chǔ)蓄國(guó)債品種的設(shè)計(jì)上，可根據(jù)利率市場(chǎng)化程度的不斷加深，全面細(xì)致地分析各類型投資者投資需求的變化，并借鑒英、美等國(guó)家的設(shè)計(jì)思路，逐步推出能夠滿足不同收入群體、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同年齡階層投資需求的各類儲(chǔ)蓄國(guó)債品種。如增加短期和超長(zhǎng)期國(guó)債品種，發(fā)行一年以內(nèi)的超短期和五年以上的超長(zhǎng)期國(guó)債品種，使國(guó)債的期限分布更加全面合理。也可以設(shè)計(jì)推出類似英國(guó)每月定期付息、按期還本的收入型債券等特殊品種的儲(chǔ)蓄國(guó)債，滿足不同類型投資者的需求[4]。

（三）調(diào)整儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行模式

一是采用逐步放開的方式增加儲(chǔ)蓄國(guó)債銷售渠道，可以首先拓展儲(chǔ)蓄國(guó)債承銷團(tuán)的銷售渠道，例如：電話委托銷售、工資抵扣、郵件認(rèn)購等方式；其次，在承銷團(tuán)成員各種銷售方式成熟的基礎(chǔ)上，嘗試搭建政府直銷平臺(tái)，增加銷售渠道，方面投資者購買。二是改變目前儲(chǔ)蓄國(guó)債定期定額的發(fā)行模式。可將儲(chǔ)蓄國(guó)債分期發(fā)行改為全年發(fā)行，每年確定一個(gè)總額度，設(shè)定每月1日-10日為購買日，每月的發(fā)行額度根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整，避免出現(xiàn)投資者買不到或儲(chǔ)蓄國(guó)債賣不掉的極端現(xiàn)象，借助市場(chǎng)力量最終實(shí)現(xiàn)供求均衡，也能更有力保證儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行任務(wù)的順利完成。

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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收稿日期：2013-10-09

作者簡(jiǎn)介：李 ?。?978-），女，江蘇南京人，現(xiàn)供職于中國(guó)人民銀行南京分行。

①儲(chǔ)蓄國(guó)債指的是一種以政府作為債務(wù)人，主要面向個(gè)人投資者發(fā)行的債券。本文的儲(chǔ)蓄國(guó)債指的是目前我國(guó)財(cái)政部和中國(guó)人民銀行組織發(fā)行的憑證式國(guó)債和儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）。