摘 要：次貸危機后，受零利率下限的約束，發(fā)達國家傳統(tǒng)貨幣政策的作用有限，各國央行紛紛轉向非傳統(tǒng)貨幣政策。這些措施最初是為應對金融市場的流動性危機，但很快擴展到通貨膨脹目標、刺激實體經濟、抑制歐洲主權債務危機等。本文試圖對量化寬松政策的主流研究視角進行分析，勾勒出研究的基本軌跡，并結合各國量化寬松政策實際操作提出反思，以其對未來研究和政策決策提供參考。

關鍵詞：非傳統(tǒng)貨幣政策；量化寬松；國際經驗

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2014）01-0023-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.01.04

2007年全球金融危機爆發(fā)，為應對經濟衰退，中央銀行采取了量化寬松等非傳統(tǒng)貨幣政策。過去幾年間，學術界關于量化寬松政策的研究極為豐富，涉及量化寬松政策的各個方面。本文試圖基于這些研究，對量化寬松政策的主流研究視角進行分析，勾勒出研究的基本軌跡，并結合各國量化寬松政策實際操作提出反思，以對未來研究和政策決策提供參考。

一、文獻綜述

（一）非傳統(tǒng)貨幣政策的內涵與分類

學者們對于非傳統(tǒng)貨幣政策比較一致的界定是，中央銀行通過調整其資產負債表規(guī)模和結構進而調整經濟流動性的政策。Borio和Disyatat（2009）認為，非傳統(tǒng)貨幣政策和傳統(tǒng)貨幣政策的本質區(qū)別在于，前者的各種措施均圍繞中央銀行資產負債表規(guī)模和結構的調整，后者則是對短期名義利率的調整[1]。靳玉英和張志棟（2010）指出非傳統(tǒng)貨幣政策不僅僅包含對中央銀行資產負債表規(guī)模和結構的調整，還包括對其內容的調整，如非傳統(tǒng)貨幣政策中有很多創(chuàng)建新資產的措施，中央銀行創(chuàng)建新的工具，從而替代商業(yè)銀行直接輸出流動性給私人部門[2]。此外，非傳統(tǒng)貨幣的利率政策包括對長期利率的調整以及零利率未來可持續(xù)的中央銀行承諾。Bernanke（2004）將利率以外的貨幣政策分為三類：一是通過溝通能夠讓公眾形成未來利率路徑預期的政策；二是增加中央銀行資產負債表規(guī)模的措施，又稱量化寬松貨幣政策；三是改變中央銀行資產負債表結構的措施，包括中央銀行購買政府長期債券等[3]。

Bernanke（2009）認為，QE指的是增加中央銀行資產負債表規(guī)模的措施[4]；Borio和Disyatat（2009）認為，QE應該具備三個特點：明確的銀行準備金目標、中央銀行關于將高準備金保持到未來的有條件承諾、通過增加購買政府債券來實現(xiàn)銀行準備金的目標。靳玉英和張志棟（2010）將非傳統(tǒng)貨幣政策分為資產類措施和負債類措施兩類。負債類措施的功能在于給資產的擴張?zhí)峁┵Y金支持，是擴大整個資產負債規(guī)模進而加大流動性輸出的基礎，并將負債類措施整體界定為QE。

（二）非傳統(tǒng)貨幣政策的傳導機制

傳統(tǒng)貨幣政策的使用是建立在短期官方利率如何影響經濟的大量的理論和實證證據(jù)上，而非傳統(tǒng)貨幣政策由于很少被使用，歷史證據(jù)有限，缺乏關于非傳統(tǒng)貨幣政策如何影響經濟的清晰的框架。為理解貨幣政策如何影響長期利率，F(xiàn)awley和Neely（2013）把一個n年期債券的真實收益率分解如下[5]：

yt，t+n=yt，t+n+TPt，n-Et？仔n

其中，yt，t+n是t時間n年期債券的期望真實收益率，yt，t+n是t時間后n年間平均期望隔夜拆借率，TPt，n是t時間n年期債券的期限溢價，Et？仔n是t時間后n年間平均期望通貨膨脹率。那么，長期利率下降可以以下面任何三種方式：期望通貨膨脹率上升，期望政策利率下降，期限溢價下降。

首先，中央銀行會承諾零利率，這種策略常常被稱為“信號”，但存在時間不一致問題，當經濟情況出現(xiàn)好轉時，中央銀行就會有動力去違背承諾。

其次，中央銀行通過資產購買降低期限溢價來降低長期真實利率。Joyce和Miles等（2012）描述了英格蘭銀行資產購買影響經濟的兩種主要的渠道[6]。投資組合的再平衡渠道顯示在圖1的上半部分。當投資者把國債賣給英格蘭銀行后，最初把長期資產國債換成短期資產銀行存款。許多投資于金邊債券主要是養(yǎng)老基金和保險公司投資者具有長期負債，更偏好于配置與之同樣長期的資產。這些投資者會用賣國債的收益來購買其他長期的資產，比如公司債券等來修復其投資組合的久期?？傮w上，久期風險降低了，市場上的參與者要求更低的溢價，長期資產的期限溢價降低，長期風險資產公司股票和債券等的價格將會上漲。資產價格的上升和資產收益率的下降使公司籌集資金更加容易，信貸條件放松。同時居民資本收益提高，增加了其財富。如果居民把他們增加的部分財富用于消費或者公司把他們額外籌集的部分資金投資到資本市場，需求（即GDP）上升，這就是資產購買的組合再平衡渠道。圖1的下半部分是銀行融資渠道，這一渠道有助于提高銀行貸款的可得性。但是，即使中央銀行在這些措施下增加了商業(yè)銀行的流動性，由于經濟蕭條背景下的不確定性，商業(yè)銀行如果不愿將增加的流動性輸出給企業(yè)和家庭等經濟個體，或者企業(yè)不愿增加投資，家庭和政府不愿增加消費和支出，銀行融資渠道就會減弱。

大多數(shù)中央銀行資產購買的實證研究表明，資產購買計劃主要是通過組合平衡渠道降低期限或風險溢價來影響債券收益率和其他資產的價格（D’Amico和King（2010）；Gagnon等（2011）；Joyce等（2011））[7-9]。但Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2011）以及Christensen和Rudebusch（2012）的研究強調了信號渠道的重要作用[10-11]。

（三）非傳統(tǒng)貨幣政策對金融市場和宏觀經濟的影響

越來越多的文獻研究非傳統(tǒng)貨幣政策對金融市場的影響，包括Gagnon等（2010）、Hamilton和Wu（2010）、Neely（2012）（美國），Meier（2009）、Joyce（2012）（英國），ECB（2010）（歐元區(qū)）以及Oda和Ueda（2007）、Ueda（2012）（日本）[12-19]。一般來說，這些研究確實發(fā)現(xiàn)非傳統(tǒng)貨幣政策，更準確的說是這些政策的宣布對收益率溢價有負面的影響，即各種資產的收益率往往會下降來收窄相對于無風險利率的溢價，但這些影響通常被發(fā)現(xiàn)是相當小的。Hamilton和Wu（2010）發(fā)現(xiàn)購買4000億美元的10年期美國國債會降低10年期國債利率14個基點。Gagnon等（2010）發(fā)現(xiàn)同樣的政策措施將降低長期收益率20個基點。Neely（2012）發(fā)現(xiàn)美國LSAP（大規(guī)模資產購買計劃）對于國際長期利率和美元價值產生很大的影響。Meier（2009）估計出，英國央行量化寬松政策相關資產購買降低英國國債收益率約40-100個基點。

量化非常規(guī)貨幣政策對宏觀經濟的影響是相當有挑戰(zhàn)性的，到目前為止，相應的實證研究相對缺乏，對于這些措施對于實體經濟的有效性還沒有達成共識。這些文獻主要包括Kamada和Sugo（2006），Baumeister和Benati（2010），Peersman（2011）以及Chung（2012）等[20-23]。Baumeister和Benati（2010）發(fā)現(xiàn)不同國家的量化寬松政策具有一些重要的實際影響，而Kamada和Sugo（2006）的研究結果卻沒有那么樂觀。Peersman（2011）發(fā)現(xiàn)非傳統(tǒng)貨幣政策沖擊原則上會影響歐元區(qū)的宏觀經濟變量，但是產量和價格的反應相比傳統(tǒng)的政策措施要滯后。Lenza等（2010）利用大規(guī)模的貝葉斯VAR模型，發(fā)現(xiàn)非傳統(tǒng)貨幣政策對歐元區(qū)宏觀經濟變量有顯著的影響但是主要集中在能影響利率溢價的政策措施上，比如“固定利率全額分配”計劃。Chung（2012）利用結構化的時間序列模型（DSGE）發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲的資產購買計劃成功降低了美國零利率下限下宏觀經濟的成本。

二、四個主要經濟體量化寬松政策的國際實踐

（一）美聯(lián)儲的量化寬松政策

2008年9月15日，雷曼兄弟宣布申請破產保護，次貸危機全面爆發(fā)，風險溢價急劇上升，流動性迅速降低，財政和貨幣當局開始向金融和非金融部門提供緊急美元流動性。

1.美聯(lián)儲的QE1計劃（2008年11月-2010年4月）。2008年11月25日，第一輪量化寬松推出，美聯(lián)儲宣布將購買5000億美元的抵押貸款支持證券和1000億美元的機構債；2009年3月18日，美聯(lián)儲宣布將增加購買3000億美元的美國國債、7500億美元的抵押貸款支持證券（MBS）和1000億美元的機構債。QE1結束時，美聯(lián)儲共向經濟體提供了1.75萬億美元的流動性。

2.美聯(lián)儲的QE2。在2010年下半年金融市場混亂基本平息，但實體經濟依然停滯不前。2010年11月，美國宣布啟動QE2，將購買6000億美元的長期美國國債，每個月購買750億美元，直到2011年第二季度，目的是通過大量購買美國國債，壓低長期利率，借此提振美國經濟，避免通貨緊縮，并降低高達9.6%的失業(yè)率。

3.美聯(lián)儲的“扭轉操作”。2011年夏天末，金融壓力指數(shù)受挫，對美國經濟衰退的擔心升級，在2011年9月21日，美聯(lián)儲宣布“久期擴展計劃和再投資政策”， 俗稱“扭轉操作”，美聯(lián)儲計劃在2012年6月底前購買4000億美元6年至30年期的國債，并賣出相同數(shù)量的3年及以下期限的國債，目的是為降低長期利率，“扭轉”收益率曲線。

4.美聯(lián)儲擴張“扭轉操作”，引入QE3。2012年6月21日，美聯(lián)儲議息會議延長“扭轉操作”至2012年年底，規(guī)模為2670億美元。2012年9月13日，美聯(lián)儲宣布啟動QE3，該計劃包括從9月14日開始，每月購買400億美元機構抵押貸款支持債券（MBS），不設定MBS購買結束時間，直至就業(yè)市場出現(xiàn)重大改善。2012年12月12日，美聯(lián)儲宣布了第四輪量化寬松貨幣政策，每月采購450億美元國債，替代扭曲操作；加上第三輪量化寬松每月購買400億美元的MBS，聯(lián)儲每月資產采購額達到850億美元。美聯(lián)儲同時表示，將在預期通貨膨脹率在一到兩年內不會突破2.5%的情況下，而失業(yè)率保持在6.5%以上時維持接近零的利率水平。

（二）歐央行的量化寬松政策

非傳統(tǒng)貨幣政策工具并非一種，不同政策工具的有效性取決于利率政策向經濟體傳導過程中遇到的不同阻力因素。比較而言，歐洲央行的非傳統(tǒng)貨幣政策可以直接解決銀行融資問題。在雷曼兄弟倒閉之后，歐洲央行宣布加強信貸支持，并采取一系列措施來增加銀行的信貸流動性，這比僅采用降息政策更有效。

1.歐央行實施FRFA流動性計劃。在2008年9月中旬，銀行間交易幾近陷于停滯，歐洲央行引入“固定利率全額分配”的招標程序，期限為半年期，這樣使銀行可以以政策利率水平獲得期限長達半年的實質上無限額的流動性；進一步擴大合格抵押品資產的范圍（已經很廣泛）；增加參與歐央行再融資操作的合格交易方的數(shù)量。在通常的再融資操作中，主要采取浮動利率投標方式，并事先明確信貸投放量，管理委員會事先明確投標人可以投標的額度。而這種新政策，是以固定利率投標方式進行長期再融資操作，這一固定利率是歐洲央行主要的政策利率-主要再融資利率。Bini Smaghi（2009）稱這種固定利率全額分配的流動性政策為“內生的信貸放松”，因為在固定利率上銀行流動性需求決定了流動性供給。

2.歐洲央行的擔保債券購買計劃。2009年6月，歐洲中央銀行推出總額為4420億歐元的1年期再融資貸款計劃，7月啟動600億歐元資產擔保債券購買計劃。擔保債券不同于其他資產支持證券主要在兩個方面：（1）擔保債券是指由一定保證人作擔保而發(fā)行的債券。當債券發(fā)行者沒有足夠的資金償還時，債權人可要求保證人償還。當債券違約時，擔保債券持有人對于債券的發(fā)行人有追索權和抵押品池。（2）銀行必須持有抵押物在其資產負債表中，這減少了其證券化低質量貸款的激勵。發(fā)行長期擔保債券有助于銀行減輕由于長期貸款作為資產和需要付利息的存款作為負債造成的久期錯配。這有助于擔保債券市場的快速發(fā)展，成為歐洲銀行融資的重要來源，從2003年的1.5萬億發(fā)展到2008年底的2.4萬億。

3.歐央行宣布證券市場計劃。在2010年5月，升級的主權債務危機擾亂了歐洲金融市場。2010年5月，歐洲央行啟動了SMP，通過在二級市場購買出現(xiàn)危機的國家的國債，為其提供流動性，以此確保二級市場上出現(xiàn)危機國家的國債收益率的穩(wěn)定，進而穩(wěn)定市場信心。截至2012年12月7日，歐央行通過SMP持有2085億歐元主要債務國的政府債券。歐洲央行為實現(xiàn)價格穩(wěn)定的貨幣政策目標，每周都會發(fā)行固定期限存款工具來對沖SMP所提供的流動性。SMP沒有擴張基礎貨幣，不是常規(guī)定義下的QE。

4.歐央行用直接貨幣交易來取代SMP。2012年的夏天，歐洲主權債務危機繼續(xù)，意大利以及歐洲地區(qū)的償付能力成為問題。國債收益率有所提高，導致市場憂慮債務危機可能擴散。2012年9月6日，歐洲央行行長德拉吉表示，為確保履行歐洲央行維持價格穩(wěn)定的職責，歐洲央行將以“貨幣直接交易計劃（OMTs）”來介入二級市場以修復債市出現(xiàn)的扭曲狀況。

（三）日本央行的量化寬松政策

1.日本央行的特別融資計劃SFSOs。為了緩解企業(yè)融資困難、幫助企業(yè)渡過年底及財年底資金需求增加的難關，2008年12月2日，日本央行決定，在2009年4月底之前，對金融機構實行一項總額約為3萬億日元的特別融資計劃。特別融資計劃實施期間，央行將接受信用級別比較低的企業(yè)債券作為融資抵押。

2.日本央行的債券購買。在2008年12月19日，日本央行從2002年10月以來第一次增加了每個月購買日本國債的規(guī)模，并宣布研究購買公司金融工具。2009年1月22日，日本央行決定購入最高達3萬億日元的商業(yè)票據(jù)和資產抵押票據(jù)。2009年2月19日，日本央行公布將在3月4日到9月30日向金融機構購買1萬億日元的評級為A的公司債券。2009年3月18日，日本央行決定將長期國債月購買額度從1.4萬億大幅度提升到1.8萬億日元。

3.日本央行結束SFSOs。在2009年12月1日，日本央行宣布固定利率操作FROs取代SFSOs。固定利率操作，以0.1%的固定利率向市場提供近10萬億日元，期限為3個月，擴大了抵押品資格，接納政府債券、商業(yè)票據(jù)與企業(yè)債券作為抵押品。2010年3月，當SFSOs結束時固定利率操作擴張到20萬億，在2010年8月30日擴張到30萬億，久期擴展到6個月。

4.日本央行宣布全面的貨幣放松。在2010年10月5日，日本央行宣布資產購買計劃APP。日本央行在2010年10月首次推出量化寬松政策，實施總額為5萬億日元的金融資產購買計劃，并以固定利率、資金供給擔保等形式為市場提供30萬億日元的貸款。此金融資產購買計劃包括購買短期和長期國債、商業(yè)票據(jù)、公司債券、ETFs、日本房地產投資信托（J-REITs）。截至2012年末，日本央行不斷擴大量化寬松規(guī)模共計66萬億日元，量化寬松總規(guī)模高達101萬億日元。

5.日本央行擴張了“增長支持融資工具”。日本央行在2011年6月14日舉行的貨幣政策會議上決定將旨在促經經濟增長的貸款制度新增5000億日元額度。該制度的使用對象為在無不動產抵押的情況下向具有技術實力的中小企業(yè)進行貸款和投資的金融機構。日本央行在2012年3月14日，決定將對成長型企業(yè)的融資貸款規(guī)模再增加2萬億日元，新增的2萬億日元融資貸款內容為：一是對環(huán)境、能源、醫(yī)療等領域的融資規(guī)模從3萬億日元提高到3.5萬億日元；二是新設1萬億日元規(guī)模的日元MA融資貸款；三是新設5000億日元的面向中小企業(yè)發(fā)展的小額融資貸款。

6.日本央行推出銀行信貸刺激工具SBLF。此工具用來刺激國內商業(yè)銀行放貸，任何存款性機構都可以向央行借款，上限為制定時間內機構對非金融企業(yè)的信貸凈增量。此工具須提供抵押品，所提供的借款總量無上限。SBLF推出之后，將與此前的“增長支持融資工具”合并成為“貸款支持計劃”。

7.無限期、開放式超寬松政策時期。2013年1月起，在安倍晉三2012年末正式就任日本首相后，日本央行迫于壓力，于2013年1月22日宣布引入“價格穩(wěn)定目標”。日本央行將通脹目標設定為2%。此外，將從2014年1月起，不設置具體終止期限，每個月的資產購買量約在13萬億日元。其中，約有2萬億日元用于購買日本政府債券，約有10萬億日元用于購買短期國庫券。

（四）英格蘭銀行的量化寬松政策

1.“標準”的量化寬松。2009年1月19日，英國政府授權英國央行設立一項500億英鎊的資產購買計劃，通過發(fā)行國債為資產購買進行融資，從2月2日起，英國央行將開始購買私人部門資產，包括公司債、商業(yè)票據(jù)和財團貸款。在2009年3月5日，英格蘭銀行宣布全面實施資產購買便利APF，這是英國央行歷史上首次采用量化寬松的貨幣政策，啟動750億英鎊的大規(guī)模資產購買計劃，隨后增加購買金額至2000億英鎊，截至2012年7月5日，資產購買計劃的總金額達到3750億英鎊。

2.英格蘭銀行推出“融資-貸款”計劃FLS。從2012年8月1日起的18個月內，英國各銀行能夠以非常便宜的資金價格融入長期資金，但前提要增加貸款規(guī)模（資金價格與銀行的新增貸款規(guī)模呈負相關）。該政策的優(yōu)點在于疏通了“標準化”量化寬松政策的傳導機制，避免釋放的流動性停留在金融體系內部。雖然目前的英國經濟表現(xiàn)并不理想，但其創(chuàng)新的量化寬松政策值得其他經濟體借鑒。

三、需要重點關注和深入研究的問題

（一）傳導機制不順暢，制約量化寬松政策發(fā)揮作用

非傳統(tǒng)貨幣政策最初是為應對金融市場的流動性危機，這一目標很快擴展到通貨膨脹目標、刺激實體經濟、抑制主權債務危機等。這些政策和舉措的邏輯是通過擴大中央銀行的負債規(guī)模至既定目標來為經濟體提供流動性，在理想狀態(tài)下，向商業(yè)銀行注入流動性，令其有充裕的資金進行借貸，進而能夠刺激投資和消費，刺激實體經濟增長。但該政策是否可以有效刺激經濟增長，還需取決于商業(yè)銀行的貸款意愿及企業(yè)、居民的融資、實體經濟投資和消費的意愿等。

關于非傳統(tǒng)貨幣政策政策效應方面的文獻表明非傳統(tǒng)貨幣政策確實起到作用，長期利率確實降低了，這些收益率的降低對經濟產生了影響，這就是為什么中央銀行仍在考慮下一階段量化寬松的原因。但是，即使量化寬松在提升經濟方面是有效的，但復蘇仍然是脆弱的。盡管我們沒有太多的證據(jù)證明量化寬松面臨收益遞減，我們再次受到歷史證據(jù)缺乏的約束，這意味著政策制定者不可避免的要謹慎的行動。單純的量化寬松政策并不能幫助完成刺激經濟增長的艱巨任務，需要采取其他措施。因此，各國貨幣當局為恢復信貸市場的繁榮而采取措施時，需向金融機構注入流動性與協(xié)調政府相關部門提升實體經濟借貸意愿相結合，只有如此，貨幣政策的傳導機制才有可能重新發(fā)揮作用。

（二）刺激經濟增長作用有限，不能有效拉動經濟高速增長

量化寬松政策釋放的絕大多數(shù)貨幣或流動性都流向資產價格市場、貨幣市場和大宗商品市場，推動股市和大宗商品價格回到金融危機之前的水平，貨幣外匯市場交易量急劇放大。因此，量化寬松政策釋放的流動性迅速惡化了全球通脹預期和資產價格泡沫，加劇了全球匯率動蕩和投機熱錢對各國金融貨幣體系的沖擊。超寬松貨幣政策并不能直接拉動經濟高速增長，經濟增長最終還是要依靠技術進步推動的投資和消費驅動。

（三）量化寬松貨幣政策的成本問題

貨幣當局實施量化寬松政策有多重潛在風險。貨幣當局通過非傳統(tǒng)貨幣政策向金融市場注入大量流動性，雖然保持了金融市場穩(wěn)定，但面臨不少風險。一方面，如果經濟不能順利實現(xiàn)復蘇，則濫發(fā)貨幣和喪失獨立性等“罪名”將由其承擔。另一方面，如果經濟開始復蘇，但在量化寬松貨幣政策逆向操作過程中，稍有不慎，就會出現(xiàn)惡性通貨膨脹和物價水平劇烈波動等風險。這意味著中央銀行和金融監(jiān)管者在量化寬松政策實施過程中需要提高宏觀和微觀審慎框架?！?/p>

（責任編輯：張恩娟）

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收稿日期：2013-11-06

作者簡介：徐 璐（1983-），女，河南信陽人，金融學博士；王振興（1982-），男，遼寧錦州人；陳國權（1977-），男，湖北武穴人，經濟學博士。以上作者均供職于中國人民銀行海口中心支行。