摘 要：本文基于1401家上市公司2009—2012年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用DEA方法對(duì)上市公司的融資效率進(jìn)行測(cè)度，并使用Logit模型對(duì)影響上市公司融資效率因素進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明：我國(guó)上市公司的整體融資效率低，僅1.36%的上市公司達(dá)到技術(shù)效率相對(duì)有效；影響上市公司融資效率的因素中，總資產(chǎn)規(guī)模、第2-10大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值對(duì)融資效率具有促進(jìn)作用，而第一大股東持股比例、非流通股比例、產(chǎn)權(quán)比率、財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)融資效率具有抑制作用。最后，本文就改善上市公司融資效率提出對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；融資效率；DEA；Logit模型

中圖分類號(hào)：F224 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A〓 文章編號(hào)：1003-9031（2014）01-0012-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.01.02

企業(yè)融資是企業(yè)發(fā)展的核心問題之一，一直為中外學(xué)者所關(guān)注。我國(guó)證券市場(chǎng)自1986年建立至今，已逐漸成為我國(guó)企業(yè)外部融資的重要來源。2010年我國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)資金募集規(guī)模達(dá)到10275.20億元，成為全球最大的IPO市場(chǎng)。2012年末，我國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)累計(jì)籌集資金規(guī)模為5850.31億元，其中股權(quán)融資3127.54億元，債券融資2722.77億元。證券市場(chǎng)的資金配置作用對(duì)企業(yè)的發(fā)展乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到十分重要的作用，但近幾年企業(yè)上市IPO后業(yè)績(jī)迅速“變臉”現(xiàn)象屢見不鮮，使我們不得不反思上市公司是否充分有效的利用這一資源來發(fā)展企業(yè)，即上市公司是否將籌集到的資金進(jìn)行合理的分配？這個(gè)問題不僅關(guān)系上市公司本身的發(fā)展，更關(guān)系到我國(guó)證券市場(chǎng)的資源配置功能是否有效。本文從此角度出發(fā)，通過對(duì)上市公司融資效率的實(shí)證研究來回答此問題，以此為政府和上市公司提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

自Modigliani F， Miller M H.（1958）提出了著名的“MM理論”以來，融資問題一直為中外學(xué)者所關(guān)注，“MM理論”認(rèn)為在不考慮企業(yè)所得稅時(shí)，企業(yè)的價(jià)值與企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)無關(guān)，即企業(yè)不存在最佳資本結(jié)構(gòu)[1]。Modiglia-

ni F， Miller M H.（1963）對(duì)“MM理論”進(jìn)行修正，認(rèn)為在考慮所得稅的情況下，企業(yè)可以通過負(fù)債經(jīng)營(yíng)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿作用，可降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，增加企業(yè)價(jià)值[2]。Myers，Majluf（1984）提出Myers-Majluf模型，研究認(rèn)為由于公司外部投資者和內(nèi)部經(jīng)理人之間存在信息不對(duì)稱，公司融資方式依次是內(nèi)部融資、債券融資和股權(quán)融資[3]。這些融資理論為融資效率的研究奠定了基礎(chǔ)。曾康霖（1993）指出企業(yè)融資要考慮融資成本和融資效率，并分析了影響融資效率和融資成本的七大因素[4]。宋文兵（1997）認(rèn)為融資效率包括交易效率和配置效率，即指企業(yè)能以最低成本籌集資金的能力和將資金通過最優(yōu)配置創(chuàng)造收益的能力[5]。肖勁、馬亞軍（2004）認(rèn)為企業(yè)融資效率就是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的融資能力，包括低的融資成本、資金的有效利用能力以及在同樣市場(chǎng)下與其他企業(yè)的比較[6]。魏開文（2001）運(yùn)用模糊綜合評(píng)價(jià)法對(duì)中小企業(yè)三種融資方式的融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，認(rèn)為在中小企業(yè)中，融資順序應(yīng)是內(nèi)部融資優(yōu)先，其次是債權(quán)融資，最后選擇股權(quán)融資[7]。劉力昌、馮根福（2004）等運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資效率進(jìn)行測(cè)評(píng)，結(jié)果表明我國(guó)上市公司股權(quán)融資效率總體低效[8]。佟孟華、劉迎春（2012）等利用面板回歸模型對(duì)遼寧中小企業(yè)融資效率實(shí)證分析，認(rèn)為債務(wù)融資能提高企業(yè)融資效率，而股權(quán)融資則會(huì)降低融資效率[9]。

已有文獻(xiàn)研究主要集中于融資偏好理論研究和對(duì)同地區(qū)或同行業(yè)企業(yè)融資效率測(cè)評(píng)，然而關(guān)于融資效率問題的實(shí)證分析僅限于運(yùn)用模型進(jìn)行效率測(cè)度，幾乎不涉及與效率影響因素之間關(guān)系的實(shí)證分析。本文以DEA模型對(duì)上市公司融資效率測(cè)度為基礎(chǔ)，運(yùn)用Logit回歸分析融資效率的影響因素，以此研究如何提高我國(guó)上市公司融資效率。

二、模型與變量

（一）DEA模型和指標(biāo)設(shè)定

DEA模型是由A.Charnes、W.W.Cooper及E.Rhodes（1978）提出的一種以相對(duì)效率概念為基礎(chǔ)的目標(biāo)決策方法，適用于多投入多產(chǎn)出的多目標(biāo)決策單元的績(jī)效評(píng)價(jià)，目前在軍事、生產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)、管理等諸多方面得到廣泛應(yīng)用[10]。

1.DEA模型構(gòu)建

DEA模型包含CCR和BCC模型，CCR模型假設(shè)規(guī)模收益不變，得到的結(jié)果為技術(shù)效率（TE）。BCC模型則假設(shè)規(guī)模收益可變，在CCR模型基礎(chǔ)上加入一個(gè)約束條件 ？姿j=1，可得到純技術(shù)效率（PTE）和規(guī)模效率（SE），其中SE= 。二者結(jié)合起來便可對(duì)上市公司融資效率的技術(shù)效率和規(guī)模收益進(jìn)行綜合分析。

設(shè)有n家上市公司，有m個(gè)輸入指標(biāo)Xj=（x1j，x2j，···，xmj）T和s個(gè)輸出指標(biāo)Y=（y1j，y2j， ···，ysj）T，j={1，2，…，n}，由CCR模型可得到第j0家上市公司技術(shù)效率（TE）最優(yōu)解：

min[？茲-？著（ si-+ si+）]

s.t. xij？姿j+si-=？茲xijo， i？綴（1，2…，m） yrj？姿j+si+=yrjo， r？綴（1，2…，m）？茲，？姿，si-，si+≥0， j=1，2，…n（1）

由BCC模型可得到第j0家上市公司純技術(shù)效率（PTE）和規(guī)模效率（SE）最優(yōu)解：

min[？茲-？著（ si-+ si+）]

s.t. xij？姿j+si-=？茲xijo， i？綴（1，2…，m） yrj？姿j-si+=yrjo， r？綴（1，2…，m） ？姿j=1？茲，？姿，si-，si+≥0， j=1，2，…n（2）

其中，？茲為效率值，si+和si-為松弛變量，？著為非阿基米德無窮小量，在計(jì)算中取正的無窮小，如？著=10-6。

2.DEA結(jié)果判定

（1）若？茲*=1，且si-*=0，si+*=0，則表示為上市公司融資效率DEA有效；（2）若？茲*=1，且si-*≠0或si+*≠0，則表示該上市公司融資效率為DEA弱有效；（3）若0<？茲*<1，則表示該上市公司融資效率為非有效。

3.輸入輸出指標(biāo)

合理有效的利用DEA方法評(píng)價(jià)效率的關(guān)鍵在于正確定義輸入變量和輸出變量。因此，在利用DEA方法評(píng)價(jià)我國(guó)選取目標(biāo)公司的融資效率時(shí)，首先要根據(jù)研究指標(biāo)的特性決定指標(biāo)為輸入指標(biāo)還是輸出指標(biāo)。DEA方法對(duì)輸入指標(biāo)和輸出指標(biāo)的選擇依據(jù)是：越小越好的指標(biāo)作為輸入指標(biāo)、越大越好的的指標(biāo)作為輸出指標(biāo)[11]。因此，根據(jù)該原則，選擇如下輸入輸出指標(biāo)：

輸入指標(biāo)：

（1）總資產(chǎn)（Assetst-1），反映上市公司所擁有或控制的、能夠帶來經(jīng)濟(jì)利益的全部資產(chǎn)。

（2）股東權(quán)益比率 （SEt-1），表示股東權(quán)益與資產(chǎn)總額的比率，反映上市公司資產(chǎn)中有多少是來源于股東投入。

（3）股權(quán)集中度（LEt-1），反映上市公司股權(quán)分布狀態(tài)。用上市公司第一大股東的持股比例來表示，反映大股東對(duì)上市公司的股權(quán)控制程度。

（4）非流通股比例（ILSt-1），是上市公司中不能在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行買賣的股票，包括國(guó)家股、法人股等，反面反映能在二級(jí)市場(chǎng)上股票可流通比例。

（5）財(cái)務(wù)費(fèi)用（FCt），是上市公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中發(fā)生的與籌集資金有關(guān)的費(fèi)用，反映上市公司籌資成本。

輸出指標(biāo)：

（6）營(yíng)業(yè)收入（Incomet），反映上市公司的成長(zhǎng)狀況和發(fā)展能力，是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)占有能力、預(yù)測(cè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)拓展趨勢(shì)的重要標(biāo)志，增長(zhǎng)率越高，表明增長(zhǎng)速度越快，企業(yè)市場(chǎng)前景越好。

（7）凈利潤(rùn)（Profitt），反映上市公司在經(jīng)營(yíng)期間的全部資產(chǎn)管理質(zhì)量和利益效率，最終為投資者所帶來的收益。凈利潤(rùn)越高，表明公司的盈利能力越強(qiáng)。

（8）每股收益（EPSt），指上市公司該年度凈收益與普通股總股數(shù)的比值，該指標(biāo)反映普通股股東根據(jù)自身所持股份數(shù)量所能享有上市公司的凈利潤(rùn)或者承擔(dān)上市公司凈虧損。指標(biāo)值越高，說明上市公司為投資者帶來的收益越高。

（9）托賓Q值（TQt），為上市公司價(jià)值與重置價(jià)值之比，Q值越大，意味著上市公司市場(chǎng)價(jià)值高。本文采用股票市值與凈資產(chǎn)的比值來表示托賓Q值。

t表示時(shí)間為當(dāng)年數(shù)據(jù)，t-1表示上年數(shù)據(jù)，本文的輸入指標(biāo)除財(cái)務(wù)費(fèi)用采用當(dāng)年數(shù)據(jù)，其余輸入指標(biāo)均采用上年年末數(shù)據(jù)。

DEA模型要求輸入輸出指標(biāo)值為非負(fù)，因如財(cái)務(wù)費(fèi)用、營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)等原始數(shù)據(jù)存在負(fù)數(shù)，需對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行非負(fù)處理[12]：

xij=0.1+ ×0.9（3）

其中：min（xj）為第j個(gè)指標(biāo)值的最小值，max（xj）第j個(gè)指標(biāo)值的最大值。

（二）Logit模型

Logit模型是最早的離散選擇模型。1962年，Warner首次將它應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域。logit模型求解速度快，應(yīng)用方便，在心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)及交通等領(lǐng)域得到廣泛運(yùn)用。本文為說明各上市公司的融資效率的影響因素，引入Logit模型[13]，所選變量如表1所示，并做如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司總資產(chǎn)對(duì)融資效率具有促進(jìn)作用。大型上市公司信譽(yù)較好，具有較多優(yōu)良資產(chǎn)可以充當(dāng)?shù)盅何?，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，因此進(jìn)行債券融資時(shí)，融資成本較低，相應(yīng)的融資效率也更高；且由前文分析可知，我國(guó)絕大部分上市公司處于規(guī)模收益遞增階段。故假設(shè)上市公司規(guī)模影響上市公司的融資效率，隨著公司規(guī)模的增大，其融資效率也應(yīng)該提高，即規(guī)模增大的上市公司融資效率相對(duì)較好。

假設(shè)2：股東權(quán)益比率對(duì)融資效率具有阻礙作用。股東權(quán)益比率過大，意味著上市公司過分依賴于股權(quán)融資，一方面，未充分利用財(cái)務(wù)杠桿作用發(fā)展公司，比如“稅盾”效應(yīng)；另一方面，上市公司缺少債券人的約束，公司治理效率則相對(duì)低效，即股東權(quán)益比率越大，融資效率則較差。

假設(shè)3：第一大股東持股比例對(duì)融資效率具有阻礙作用。近幾年，企業(yè)上市“圈錢”后，業(yè)績(jī)迅速“變臉”現(xiàn)象屢見不鮮，大股東因持股比例高，對(duì)資金配置的決策有很強(qiáng)的個(gè)人決定權(quán)。因此假設(shè)第一大股東持股比例越高，上市公司融資效率則越差。

假設(shè)4：前2-10大股東持股比例對(duì)融資效率具有促進(jìn)作用。前2-10大股東持股比例越大，在公司經(jīng)營(yíng)治理過程中就能對(duì)第一大股東和上市公司行為監(jiān)督和約束力就越強(qiáng)，越能規(guī)范公司治理，促進(jìn)融資效率的提高。

假設(shè)5：非流通股比例對(duì)融資效率具有阻礙作用。此為股份性質(zhì)對(duì)融資效率的影響作用，非流通股比例越大，意味著法人股或國(guó)家股比例大，股權(quán)集中度亦大；同時(shí)非流通股比例越大，流通股比例則越小，二級(jí)市場(chǎng)投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者所能獲得的最大持股份額則相對(duì)較少，對(duì)重大事項(xiàng)表決沒有足夠的影響力，公司經(jīng)營(yíng)缺乏約束，融資效率則較差。

假設(shè)6：財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)融資效率具有阻礙作用。財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加，意味著上市公司為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)籌集資金的成本增加，融資效率較差。

本文將以DEA模型綜合技術(shù)效率作為因變量（Y*），其中達(dá)到綜合技術(shù)效率有效的決策單元效率值設(shè)置為響應(yīng)1，未實(shí)現(xiàn)綜合技術(shù)效率有效的決策單元設(shè)置為響應(yīng)0，從而建立Logit模型：

Y*=Logit（ ）=c+？茁1Assets+？茁2Equity+？茁3Holding+

？茁4Rate+？茁5NTs+？茁6Fcost+？滋（4）

其中P表示響應(yīng)為1的概率。

（三）數(shù)據(jù)來源

本文選取于2009年年末之前在滬深證券交易所上市的上市公司為研究對(duì)象，并作如下剔除：剔除同時(shí)發(fā)行H股或B股的上市公司；剔除金融行業(yè)，因金融行業(yè)本身具有行業(yè)特殊性；剔除ST類上市公司，因這類公司本身已財(cái)務(wù)狀況異常，融資效率最差。最終共計(jì)1401家上市公司作為本文研究對(duì)象。1401家上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，DEA分析軟件采用Maxdea 5.2，Logit模型分析軟件采用Eviews6.0。

三、實(shí)證分析

（一）上市公司融資效率的DEA分析

1.上市公司融資效率的總體狀況

利用MAXDEA5.2計(jì)算，求得各上市公司的相對(duì)效率值和松弛變量值，上市公司的技術(shù)效率值（TE）、純技術(shù)效率值（PTE）、規(guī)模效率值（SE）的總體分布結(jié)果如表2所示。技術(shù)效率值（TE）反映上市公司因投融資技術(shù)進(jìn)步，使融資成本降低或融資產(chǎn)出提高的程度，純技術(shù)效率值（PTE）反映上市公司在資金配置中是否存在資金浪費(fèi)或誤用，規(guī)模效率值（SE）反映的是上市公司資金投入與產(chǎn)出是否滿足規(guī)模收益。

由表2可知，我國(guó)1401家上市公司中，僅有19家上市公司技術(shù)效率有效，92家上市公司純技術(shù)效率有效，19家上市公司規(guī)模效率有效，三種效率有效數(shù)量分別占上市公司總數(shù)的1.36%、6.57%、1.36%。在技術(shù)效率有效的19家上市公司中，相關(guān)的松弛變量全等于零，意味著這些上市公司在CCR模型假設(shè)條件下同時(shí)達(dá)到規(guī)模收益不變和技術(shù)效率有效狀態(tài)，其公司投入不存在投入過?；虍a(chǎn)出不足，說明融資效率處于有效狀態(tài)。92家純技術(shù)效率上市公司有73家未達(dá)到技術(shù)效率有效。其余上市公司融資效率值均小于1，即融資效率為非有效，說明這些上市公司存在投入過?；虍a(chǎn)出不足，投入或產(chǎn)出有待進(jìn)一步改善。經(jīng)測(cè)評(píng)的1401家上市公司三種效率的分布情況（見表3）。

由表3可知，1401家上市公司的技術(shù)效率值和規(guī)模效率值在0.9以上的比例低，僅分別占總數(shù)的4%與20%，技術(shù)效率值在0.9以上的上市公司比例比較高，占總數(shù)的59%。綜合看來，我國(guó)上市公融資效率總體處于比較低效的狀態(tài)。

2.上市公司融資效率規(guī)模效率分析

由圖1可知，技術(shù)效率非有效狀態(tài)的1382家上市公司中，有1354家上市公司為規(guī)模收益遞增，28家上市公司為規(guī)模收益遞減。即有96.6%的上市公司處于規(guī)模收益遞增階段，意味著這部分上市公司資金投入不足，還有進(jìn)一步擴(kuò)大再生產(chǎn)的能力；有2%的上市公司處于規(guī)模收益遞減階段，表明這部分上市公司存在資金投入過剩。

3.上市公司融資效率趨勢(shì)分析

對(duì)1401家上市公司每年的融資效率進(jìn)行DEA分析，如表4所示：

由表4可知，2010年、2011年和2012年上市公司技術(shù)效率有效分別有20、25、28家，其中在這三年內(nèi)均處于融資效率綜合技術(shù)有效狀態(tài)有7家，2年均有效的有10家，其余非相對(duì)有效的上市公司綜合效率值主要集中于0.7-1之間。從趨勢(shì)上發(fā)展來看，我國(guó)上市公司3年來的融資效率水平有所提高，但增長(zhǎng)趨勢(shì)較緩慢。通過對(duì)以上數(shù)據(jù)分析可以看出，我國(guó)上市公司的融資效率存在很大的上升空間，有待進(jìn)一步提高。

（二）Logit模型分析

Logit模型主要用于解決按照效用最大化而進(jìn)行的選擇問題，本文采用該模型分析上市公司融資效率的影響因素。解釋變量無多重共線性。利用2010—2012年平均數(shù)據(jù)擬合融資效率的Logit模型的結(jié)果列于表5。

由表5可知，解釋變量Assets、Equity、Holding、FCost的Z檢驗(yàn)值均能在5%顯著性水平下通過系數(shù)顯著性檢驗(yàn)，即對(duì)上市公司融資存在顯著影響。解釋變量Rate的Z檢驗(yàn)值能在10%的顯著性水平下通過顯著性檢驗(yàn)，即認(rèn)為Rate對(duì)被解釋變量在10%的顯著性條件下對(duì)上市公司融資效率存在顯著影響。解釋變量NTS的Z檢驗(yàn)值大于10%，未能通過系數(shù)顯著性檢驗(yàn)，可以認(rèn)為在擬合模型中，NTS未能對(duì)上市公司融資效率產(chǎn)生顯著影響。模型的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)H-L Statistic值為9.7330，伴隨的P值為0.2843，大于顯著性水平0.05，表明模型整體擬合效果較好。

同時(shí)，由表5可知，Assets的系數(shù)為正，可認(rèn)為在其他條件不變的情況下，上市公司總資產(chǎn)越大，越有利于上市公司融資效率提高，即意味著我國(guó)上市公司隨著資產(chǎn)規(guī)模的增大，融資效率將會(huì)提高，亦即我國(guó)上市公司絕大部分處于規(guī)模收益遞增階段，與DEA測(cè)評(píng)結(jié)果相吻合。Rate的系數(shù)亦為正，表明在其他條件不變的情況下，上市公司前2-10大股東持股總數(shù)與第一大股東持股比例越大，表明股權(quán)集中度越小，越有利于提高上市公司融資效率；其余解釋變量的系數(shù)為負(fù)，表明在其他條件不變的情況下，上市公司股東權(quán)益比例、第一大股東持股比例、非流通股占比、本期財(cái)務(wù)費(fèi)用，對(duì)上市公司融資效率起負(fù)面作用，即股本資本占比越大、第一大股東持股比例越大、非流通股比例越大、本期財(cái)務(wù)費(fèi)用越大，上市公司的融資效率就越差。

四、結(jié)論與建議

本文通過運(yùn)用DEA方法對(duì)選取的1401家上市公司融資效率進(jìn)行測(cè)評(píng)，結(jié)果顯示我國(guó)上市公司總體融資效率低效：僅1.36%的上市公司達(dá)到技術(shù)效率有效，6.57%的上市公司為純技術(shù)效率有效，1.36%的上市公司為規(guī)模效率有效，98.64%的非技術(shù)有效的上市公司中有96.6%的上市公司是處于規(guī)模收益遞增的階段，2%的上市公司處于規(guī)模收益遞減階段。同時(shí)通過對(duì)2010—2012年的融資效率分析可知，我國(guó)上市公司融資效率水平逐年提高，但增速緩慢。DEA結(jié)果表明我國(guó)上市公司融資效率有較大的上升空間，有待通過采取措施進(jìn)一步提升。

通過運(yùn)用Logit模型對(duì)上市公司融資效率影響因素的分析，結(jié)果顯示上市公司總資產(chǎn)規(guī)模對(duì)融資效率具有促進(jìn)作用，而股東權(quán)益比率、股權(quán)集中度、非流通股份比例、財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)融資效率具有阻礙作用。因此，為提高我國(guó)上市公司融資效率，本文根據(jù)對(duì)其影響因素的分析提出如下建議：

（一）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是不同性質(zhì)的股份在股份有限公司總股本中所占的比例及其相互之間的關(guān)系，從可流動(dòng)性角度可分為流通、非流通股。從投資者身份又可分為國(guó)家股、法人股、控股股東持股、機(jī)構(gòu)持股、個(gè)人持股等。從Logit模型擬合結(jié)果可知，股權(quán)集中度、非流通股比重對(duì)上市公司融資效率具有負(fù)面影響。因此，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，提出如下建議：

1.降低上市公司股權(quán)集中度。我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象比較突出，最大股東持股比例超過20%的上市公司有85%，其中持股50%以上的上市公司有20%。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于公司治理，上市公司容易成為大股東和內(nèi)部人追求自身利益最大化的“搖錢樹”，而損害小股東的利益，嚴(yán)重影響上市公司的融資效率。因此，應(yīng)適度降低上市公司股權(quán)集中度。

2.增加機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量以及持股比例。從Logit模型擬合結(jié)果可知，上市公司第2-10大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值對(duì)融資效率具有促進(jìn)作用，即第2-10大股東持股比例越大，在對(duì)重大事項(xiàng)進(jìn)行股東大會(huì)投票時(shí)，就越能有效約束第一大股東，融資效率也就越有效。目前，我國(guó)上市公司的流通股個(gè)人投資者較多，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量較少。然而，一般的個(gè)人投資者沒有意愿及足夠的能力去關(guān)心上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，因此上市公司在籌集資金、配置資金的過程中缺乏有效的監(jiān)督。而機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力雄厚，擁有大量的資金，全面及時(shí)的信息、專業(yè)技術(shù)等優(yōu)勢(shì)，能對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)決策起到很好的監(jiān)督作用。然而目前我國(guó)股票市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)模小，占股票市場(chǎng)的比重低。截止到2012年末，我國(guó)股票市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者占比僅為17.4%，與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量所占比重仍然較低。機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大有利于改善投資者結(jié)構(gòu)，利于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督力，從而利于提高企業(yè)融資效率。

3.積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者為上市公司提供資金、技術(shù)、管理、市場(chǎng)、人才等優(yōu)勢(shì)，能為上市公司提供來資金、技術(shù)和管理支持，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)換代，形成產(chǎn)業(yè)集群，增強(qiáng)上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新。戰(zhàn)略投資者致力于長(zhǎng)期投資合作，持股量大，對(duì)公司具有足夠的影響力，而且戰(zhàn)略投資者會(huì)主動(dòng)參與公司治理，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期戰(zhàn)略利益。因此，上市公司通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者優(yōu)化上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，可以有效提高融資效率。

（二）積極發(fā)展債券市場(chǎng)，優(yōu)化融資環(huán)境

從Logit模型擬合結(jié)果可知，股東權(quán)益比率阻礙融資效率的提高，即權(quán)益資本在總資本中比例越大，上市公司的融資效率越低。同時(shí)從Logit模型擬合結(jié)果可知，總資產(chǎn)的增加有利于融資效率的提高，根據(jù)“資產(chǎn)=負(fù)債+權(quán)益”會(huì)計(jì)恒等式，在提高總資產(chǎn)的同時(shí)而又不提高股東權(quán)益的比例的途徑就是進(jìn)行債券融資，即表示債券融資能促進(jìn)上市公司融資效率。我國(guó)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率水平在54%，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率水平70%相比還有一定差距。可見我國(guó)上市公司債務(wù)融資在總?cè)谫Y中的比重較低，上市公司未能充分利用財(cái)務(wù)杠桿發(fā)展自己，從而影響融資效率。

債券市場(chǎng)，是證券市場(chǎng)有機(jī)組成部分，沒有債券市場(chǎng)的證券市場(chǎng)是畸形的。我國(guó)上市公司目前的融資偏好于股權(quán)融資既有上市公司內(nèi)部原因，也有外部融資環(huán)境的影響，對(duì)此提出如下建議：

1.上市公司應(yīng)正確理解資本成本的概念，重視股權(quán)資本成本。上市公司可以引入WACC計(jì)算方法衡量公司資本成本；同時(shí)應(yīng)規(guī)范舉債行為，提高企業(yè)信譽(yù)，主動(dòng)接受投資者和債權(quán)人的監(jiān)督，確保債券能到期償還。

2.完善我國(guó)信貸體系，健全信用評(píng)級(jí)制度，開發(fā)多種融資渠道，放開對(duì)企業(yè)債券發(fā)行資格、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率的管制，簡(jiǎn)化債券發(fā)行手續(xù)，加強(qiáng)各部門協(xié)調(diào)配合，強(qiáng)化信息披露，落實(shí)監(jiān)管責(zé)任；設(shè)計(jì)更多功能齊全、利率靈活的企業(yè)債券品種，以滿足不同投資者的需求；加快債券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)作用，增強(qiáng)債券市場(chǎng)流通性，提高市場(chǎng)運(yùn)行透明度，為債券市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。

3.加大政府政策的支持力度，認(rèn)真落實(shí)宏觀調(diào)控政策、防范金融風(fēng)險(xiǎn)以及保持信貸合理增長(zhǎng)，優(yōu)化企業(yè)的融資環(huán)境。對(duì)中小企業(yè)和創(chuàng)新性企業(yè)給予政策優(yōu)惠和財(cái)政資金的支持，為其發(fā)展提供必要的幫助。引進(jìn)民間資本依法參股金融機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司和產(chǎn)業(yè)投資基金公司，以滿足不同企業(yè)的多種融資需求。

（三）培養(yǎng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高企業(yè)盈利能力

盈利能力是企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，實(shí)證中我們發(fā)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入排名前100的上市公司中有12家融資效率達(dá)到有效，占總?cè)谫Y有效數(shù)量的63%。提高企業(yè)融資效率，關(guān)鍵在于使企業(yè)資金創(chuàng)造最大的價(jià)值。對(duì)此，上市公司應(yīng)加強(qiáng)資金管理，樹立貨幣的時(shí)間價(jià)值觀念以及融資效率意識(shí)，提高企業(yè)資金配置能力。同時(shí)增加公司技術(shù)創(chuàng)新投入，優(yōu)化生產(chǎn)工藝，引入專業(yè)人才，研發(fā)新技術(shù)和新產(chǎn)品，在長(zhǎng)期發(fā)展過程中培育和發(fā)展本企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)帶來更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，增加利潤(rùn)，創(chuàng)造更大的企業(yè)價(jià)值，從而提高企業(yè)融資效率。

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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收稿日期：2013-12-03

作者簡(jiǎn)介：馬 可（1989-），男，四川巴中人，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生；

雷漢云（1965-），男，湖南衡東人，管理學(xué)博士，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授、碩士生導(dǎo)師。