九鼎投資絕對是“中國式”PE發(fā)展中的一朵奇葩，極速擴張與撒網(wǎng)搶項目既有創(chuàng)新，又隱藏著危機。眼下，這家號稱“工廠化作業(yè)”的PE機構(gòu)把自己推到了“臺前”，掛牌新三板，市場的反應(yīng)則是一片唏噓。

2007年，九鼎投資成立，據(jù)公開資料顯示，在過去的幾年中，九鼎共募集了約264億元資金，所投入項目高達209個，曾一度成為國內(nèi)頂尖的PE機構(gòu)。

“我們只投Pre-IPO項目?！本哦θ耸吭诙啻喂_會議中表示，這一策略曾使其在擴張階段一度內(nèi)部收益率（及預(yù)期）超過三成，超過全球PE巨頭KKR。不過，在IPO關(guān)閘的這幾年，九鼎也因此策略而頭疼，業(yè)績不可避免地出現(xiàn)大幅波動。但也有專家表示，九鼎的問題，并不僅僅是大環(huán)境的問題，還是與自身原因有關(guān)。

登陸新三板，九鼎著實讓人意外。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司的批復(fù)，九鼎投資在掛牌同時以610元/股的價格定向發(fā)行股票579.80萬股，融資規(guī)模達到35.37億元。掛牌后的九鼎投資凈資產(chǎn)36.4億元。無論是凈資產(chǎn)規(guī)模還是公司市值都堪稱名符其實的新三板第一股。

為何是新三板？

“開拓財富管理業(yè)務(wù)”是九鼎掛牌之前的大動作之一。去年，記者曾經(jīng)到訪九鼎在上海新設(shè)的分公司。九鼎的相關(guān)負責人這樣告訴記者：作為投資產(chǎn)品，PE基金理論上是一個高端而小眾的產(chǎn)品，通常在富有投資者的資產(chǎn)配置中比重僅為10%～20%，而剩余比例的財富管理需求現(xiàn)在正是九鼎在財富管理領(lǐng)域所注意的。九鼎設(shè)想的財富管理業(yè)務(wù)：“有的會像中介一樣提供產(chǎn)品中的某一方服務(wù)；有的則由九鼎自己來設(shè)計產(chǎn)品；或者做結(jié)構(gòu)化，讓銀行優(yōu)先，LP墊后，最終的溢價能力就在于九鼎手中。”

九鼎的轉(zhuǎn)型志向不僅僅止于此，九鼎投資的合伙人、總裁黃曉捷此前曾多次公開表示，九鼎投資絕不僅僅只是想做私募股權(quán)投資，而是希望能夠做一個全牌照的大型資產(chǎn)管理平臺并擁有更多的金融牌照。

根據(jù)九鼎投資此次的《公開轉(zhuǎn)讓說明書》，本次掛牌的主體為北京同創(chuàng)九鼎投資股份有限公司（簡稱九鼎投資），系昆吾九鼎投資管理有限公司（昆吾九鼎）的母公司，本次發(fā)行完成后，九鼎投資持有昆吾九鼎98.07%股權(quán)。

報告期內(nèi)，九鼎投資業(yè)務(wù)基本通過昆吾九鼎實施，九鼎投資99%以上的營業(yè)收入來自于昆吾九鼎。對于本次掛牌主體沒有選擇昆吾九鼎的原因，《公開轉(zhuǎn)讓說明書》專門進行了說明：“根據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人。由于昆吾九鼎擔任了兩支合伙制基金的普通合伙人。因此，如果以昆吾九鼎為申請掛牌的主體，則掛牌主體如果未來申請成為上市公司就存在法律障礙。因此，此次掛牌也透露出九鼎投資未來仍會謀求成為上市公司?！?/p>

記者也多次就掛牌問題聯(lián)系九鼎方面人士，但截至截稿時，并未得到他們對掛牌新三板的諸多問題的正面回復(fù)，僅僅稱“現(xiàn)在在回復(fù)媒體方面需要更謹慎”。

但是，我們能夠在他們的定增方案中，得到更多的信息。方案顯示，此次定向增發(fā)的對象主要為三類投資者：一是九鼎投資的中高管；二是過往的LP；三是其他的戰(zhàn)略合作伙伴。其中大部分定增對象是九鼎投資所管理基金的過往LP，這些LP以他們持有的基金份額估一個基礎(chǔ)值，再置換成九鼎投資的股份。

對此，投中集團高級分析師宋紹奎認為，這相當于將部分基金份額做一次標準化處理，從交易的角度來看，這部分權(quán)益的流動性會增強。對于有套現(xiàn)需求的LP來說，置換為股權(quán)更加適合減持退出，而對選擇持股的LP來說，則可以通過分紅等方式繼續(xù)獲取投資收益。

這樣做的主要原因，主要還是由于九鼎手上項目眾多，LP對退出時間無法預(yù)測，與其默默的等待退出不如改變身份做股東，不僅能夠獲得將來項目退出后的盈利，同時現(xiàn)在就可以有資格分享基金管理費，獲得公司年度利潤分配。

實際上，只有轉(zhuǎn)板的預(yù)期，才可以真正體現(xiàn)九鼎的優(yōu)勢。黃曉捷有證監(jiān)會系統(tǒng)從業(yè)背景，對于轉(zhuǎn)板有相當?shù)钠诖?。另一方面，一旦轉(zhuǎn)板，即可按照A 股創(chuàng)投型公司給予估值，類似魯信創(chuàng)投（作為A股第一大創(chuàng)投股），目前PE大約為40倍左右，這才能真正實現(xiàn)GP的財富價值，符合GP的最高利益。目前，市場對于九鼎轉(zhuǎn)板后的估值有所期待，據(jù)稱已達上百億元。

PE工廠

九鼎投資的歷史，堪稱一部“野蠻生長史”。

尋找項目，他們通常采用人海戰(zhàn)術(shù)，大量地招人，最高峰時可能有近千人的規(guī)模。在九鼎投資內(nèi)部，一線的挖掘項目的人員薪酬由底薪加提成組成，主要的薪酬激勵靠的是項目提成。獲得項目信息后就會自動轉(zhuǎn)給后一批負責風險控制的人員，做下一步項目的評估與判斷，這群人的數(shù)量也在100人至200人左右。

在投前、投中、投后的每個環(huán)節(jié)都分工明確，就像在一條流水線上操作一樣，因此這家機構(gòu)又被業(yè)內(nèi)稱為“PE工廠”。

記者曾經(jīng)采訪了九鼎投資相關(guān)負責人，他透露，這家“工廠”有四道工序：第一道工序是找項目；第二道工序是盡職調(diào)查；第三道工序就是與企業(yè)進行談判；第四道工序則是投后服務(wù)及盡快推動項目上市。九鼎將以上每個環(huán)節(jié)進行分解，然后進行標準化復(fù)制，這在投資圈非常特立獨行。也就是說，雖然他們關(guān)注多個行業(yè)，但將投資鏈條分解成一個個專業(yè)的模塊，每個人在各自細分領(lǐng)域內(nèi)具備專業(yè)級水平，負責自己的項目。就如同銀行、保險等大型金融機構(gòu)一樣，九鼎在內(nèi)部組織架構(gòu)中，分為前臺、后臺等各個業(yè)務(wù)單元，每個人就像“流水工”一般，僅完成好自己分管的那個部分，然后快速傳導(dǎo)給下一個。從初步接觸項目到完成投資的時間估計僅為1至3個月。

九鼎的相關(guān)負責人曾表示，很多PE機構(gòu)都有區(qū)域投資重點，而九鼎卻沒有，而是將全國所有優(yōu)質(zhì)的企業(yè)都納入網(wǎng)內(nèi)?！斑@是非常關(guān)鍵的，現(xiàn)在來看，這些資源形成了九鼎的核心競爭力。特別是此前高速發(fā)展的市場帶來很多搶‘山頭’的機會。”他說。

“九鼎在眾人面前，始終保持著‘兩耳不聞窗外事’的狀態(tài)，也著實顯得神秘。”有私募人士這樣評論道。

但如今，隨著公司的掛牌，九鼎投資過往神秘的項目管理、運營情況、財務(wù)狀況得以令人一窺全貌。

數(shù)據(jù)顯示，這家機構(gòu)公開的管理基金總規(guī)模中股權(quán)基金認繳金額占92%，達250億元；債權(quán)基金14億元。股權(quán)基金累計投資項目209個，累計投資金額154.3億元；已經(jīng)退出24個項目，截至2013年10月31日，退出項目的投資金額為11.7億元。據(jù)稱他們還與近萬家具有一定規(guī)模、特點、競爭力的企業(yè)進行過深入溝通和密切聯(lián)系，這些企業(yè)均被納入公司的項目資源庫，主要由公司駐扎在全國各地的專職項目開發(fā)人員進行長期跟蹤。

只投Pre-IPO的短板

從投資策略來看，只投Pre-IPO在IPO關(guān)閘的這幾年確實給九鼎造成了不小的困擾。

從設(shè)立至今，九鼎投資的擴張速度十分驚人。有私募人士向記者表示，九鼎的經(jīng)營策略與眾不同，擴展速度過快，步子邁得太大。與其他PE精耕細作或者只吃大單子不同，九鼎什么都投，這也使得他們的投資數(shù)量非常之龐大，且大多集中于爭搶Pre-IPO項目。

在股份公開轉(zhuǎn)讓說明書中，九鼎投資透露了其中13個項目的退出路徑：5個項目通過并購或回購?fù)顺觯?個是上市退出。截至2013年12月31日，九鼎投資的185個在管項目中，已經(jīng)上市的有3家，已經(jīng)通過發(fā)審會審、核待上市的有2家，已經(jīng)申報IPO并處于審核過程中的有27家，擬申報IPO或新三板的有138家，擬并購或回購方式退出的有15家。

項目退出過于依賴IPO存在一定風險。九鼎投資在公開轉(zhuǎn)讓說明書中分析道，“目前我國證券市場尚不成熟，股價波動較大，如果證券市場相關(guān)股票大幅下跌，這將對通過證券市場減持股票造成一定影響。同時，我國資本市場目前正處在市場化轉(zhuǎn)軌時期，行業(yè)政策變化較大，如IPO從2012年8月至2013年12月暫停，私募股權(quán)行業(yè)總體而言都受到了較大影響?！?/p>

值得注意的是，目前九鼎的利潤主要來源并非來自投資收益，而是管理費。數(shù)據(jù)顯示，2011年、2012年、2013年1-10月營收構(gòu)成中，基金管理年費均為占比最高的項目，分別達到了41.08%、44.58%、66.40%，并且在逐年上升。

快速擴張后的喘息

有人說，九鼎過去的7年跑的太快，如今有此一舉正是其擴張后的喘息，以此來調(diào)整腳步。

《公開轉(zhuǎn)讓說明書》中九鼎投資披露的發(fā)展規(guī)劃如下：“公司擬強化在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的優(yōu)勢的同時，適時擴張業(yè)務(wù)種類。未來主要發(fā)展規(guī)劃如下：1、PE投資板塊將在繼續(xù)堅持成長性參股企業(yè)投資的同時，加大并購?fù)顿Y的力度；2、在創(chuàng)投板塊將進一步加強專業(yè)化，增加早期投資的比例；3、增加債權(quán)/夾層投資的品種，擴大債權(quán)投資基金管理的規(guī)模；4、條件合適時申請牌照開展公募基金管理業(yè)務(wù)；5、擇機開展其他另類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，包括地產(chǎn)基金投資管理、不良資產(chǎn)投資管理等；6、擇機開展海外投資管理業(yè)務(wù)等?！?/p>

在爭取資管全牌照方面，證監(jiān)會官網(wǎng)信息披露顯示，3月31日，九鼎投資設(shè)立公募基金管理公司的申請已獲得證監(jiān)會受理，九鼎投資也成為國內(nèi)首家獲準設(shè)立公募基金管理公司的私募股權(quán)投資機構(gòu)。這家掛牌后的“PE工廠”不出所料的其掛牌首日為零成交，但對于此次以基金份額置換股權(quán)的九鼎LP來說，未來的愿景必定不止于新三板。九鼎是否能夠真正實現(xiàn)其業(yè)務(wù)模式的拓展和轉(zhuǎn)變，還需拭目以待。