前美聯(lián)儲(chǔ)（Federal Reserve）主席本·伯南克（Ben Bernanke）功成身退，他針對(duì)“大金融危機(jī)”（Great Financial Crisis）而采取的非傳統(tǒng)貨幣政策，為自己贏得了盛譽(yù)。曾擔(dān)任美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬（Obama）經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)（Council of Economic Advisors）主席的奧斯汀·古爾斯比（Austin Goolsbee）目前擔(dān)任芝加哥大學(xué)（University of Chicago）布斯商學(xué)院（Booth School of Business）經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，他為《華爾街日?qǐng)?bào)》（Wall Street Journal）撰寫了一篇專欄文章，題為“為伯南克和量化寬松時(shí)代喝彩”（Bravo for Bernanke and the QE Era）。文章稱，量化寬松（QE）的批評(píng)者們是時(shí)候承認(rèn)自己的錯(cuò)誤了。

QE的批評(píng)者是對(duì)是錯(cuò)，只有時(shí)間能給出答案。但毫無(wú)疑問(wèn)，在未來(lái)的經(jīng)濟(jì)及金融年鑒中，伯南克的名字將 與QE聯(lián)系在一起。談到他在歷史上的地位，我想起了一件趣事，那是關(guān)于人類征服世界最高峰的探險(xiǎn)。

量化寬松與攀登珠峰

61年前的1953年5月28日，埃德蒙·希拉里爵士（Sir Edmund Hillary）和丹增·諾爾蓋（Tenzing Norgay）首次成功登頂珠穆朗瑪峰，創(chuàng)造了歷史。在這一偉大勝利的29年前，英國(guó)傳奇登山家喬治·馬洛里（George Mallory）和他的登山助手安德魯·歐文（Andrew Irvine），在參加致命的1924年英國(guó)珠峰探險(xiǎn)時(shí)，在頂峰附近失蹤。75年后，馬洛里的遺體被發(fā)現(xiàn)，保存完好。一些無(wú)法證實(shí)的證據(jù)使一些人相信，馬洛里應(yīng)該被奉為登頂珠峰第一人，因?yàn)閺睦碚撋现v，他應(yīng)該是在從頂峰下來(lái)時(shí)滑墜身亡的。這場(chǎng)關(guān)于誰(shuí)才是征服珠峰第一人的爭(zhēng)論，或許會(huì)一直持續(xù)到馬洛里的相機(jī)被找到。據(jù)說(shuō)，在被問(wèn)及相關(guān)爭(zhēng)論時(shí)，埃德蒙·希拉里爵士回答道，征服一座山峰的完整過(guò)程，包括到達(dá)頂峰并安全返回。

這個(gè)故事告訴我們，伯南克的工作只完成了一半——他或許已通過(guò)空前的極度寬松政策成功登頂，但他的繼任者耶倫（Yellen）能否安全返回，完成整個(gè)旅程呢？在伯南克的執(zhí)掌下，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已從2006年2月的8320億美元，飆升至2014年1月31日他兩個(gè)任期結(jié)束時(shí)的逾4.1萬(wàn)億美元。人們可能會(huì)說(shuō)，印幾萬(wàn)億美元的鈔票制造一個(gè)繁榮的表象，這沒什么難的。正如著名投資家吉姆·羅杰斯（Jim Rogers）曾經(jīng)說(shuō)的：“給我1萬(wàn)億美元，我也能制造出一派繁榮景象?！笔聦?shí)很可能證明，從當(dāng)前的極度寬松環(huán)境抽身退步，才是真正困難的階段——怎樣戒斷市場(chǎng)對(duì)寬松貨幣的“癮”，同時(shí)將不希望看到的影響降至最低。

伯南克確實(shí)在離任前就開始了“下山”過(guò)程。在8個(gè)月的試探口風(fēng)、市場(chǎng)抱怨、政策猶疑以及最終接受現(xiàn)實(shí)之后，美聯(lián)儲(chǔ)于2014年1月初開始縮減QE規(guī)模。1月29日，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）全票同意，將每月資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模再減少100億美元。如果以FOMC每召開一次會(huì)議就縮減100億美元的速度保持下去，美國(guó)年內(nèi)就會(huì)完全退出QE。

貨幣危機(jī)會(huì)否重演？

有意思的是，在2014年1月美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減QE的同時(shí)，股票遭到拋售，新興市場(chǎng)貨幣也面臨新的拋售壓力。這兩件事是純屬巧合還是存在因果關(guān)系？

普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE和政策正?；瘜?duì)新興市場(chǎng)不利，因?yàn)榇伺e會(huì)促使投資者將資金撤出這些市場(chǎng)。巴西、印度、土耳其和南非等國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比在過(guò)去有所上升，它們被迫在2014年再度加息，以穩(wěn)定匯率和抵御通脹壓力。2014年2月初，為在俄羅斯盧布貶值的情況下保持本幣競(jìng)爭(zhēng)力，哈薩克斯坦突然將泰吉對(duì)美元貶值19%。在這些國(guó)家中，土耳其的情況最為撲朔迷離。

由于高額的經(jīng)常賬戶赤字和近期的政局不穩(wěn)，土耳其里拉面臨的壓力不斷加大，2013年對(duì)美元貶值20%，2014年1月又一度貶值8.7%。本來(lái)，土耳其央行（Central Bank of the Republic of Turkey）自2013年8月一直保持政策利率不變，最終卻被迫召開緊急會(huì)議，甚至趕在當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月29日午夜時(shí)分宣布決定。當(dāng)時(shí)鐘走向1月29日晚上12點(diǎn)，土耳其央行宣布了令人震驚的決定，目的是重建投資者信心，打擊做空土耳其里拉的投機(jī)者——其將隔夜拆借利率從7.75%猛升至12%，并將基準(zhǔn)的一周回購(gòu)利率從4.5%升至10%。這些“令人震驚”的加息舉措或許暫時(shí)穩(wěn)定了土耳其里拉，但也可以將之解讀為絕望之舉。

歷史表明，貨幣危機(jī)可能爆發(fā)于一瞬，然后緩和，接著又出現(xiàn)報(bào)復(fù)般的反彈，并產(chǎn)生無(wú)法預(yù)料的后果。以1997年亞洲金融危機(jī)為例，危機(jī)之初，泰銖的貶值看上去只是一次性事件，然而后來(lái)危機(jī)不斷升級(jí)，給許多國(guó)家以及全球金融市場(chǎng)造成巨大破壞。

泰銖最初在1997年5月遭到投機(jī)性攻擊，結(jié)果到那年7月已大幅貶值。隨后數(shù)月，危機(jī)波及其他東盟（ASEAN）國(guó)家。到1997年秋天，這場(chǎng)貨幣危機(jī)已波及全球，導(dǎo)致股市出現(xiàn)劇烈調(diào)整，并迫使韓國(guó)向國(guó)際貨幣基金組織（IMF）求援。多米諾效應(yīng)還迫使從日本到中國(guó)香港的許多著名金融機(jī)構(gòu)倒下，甚至結(jié)束了印尼獨(dú)裁者蘇哈托（Suharto）長(zhǎng)達(dá)30年的 總統(tǒng)任期。1998年8月，距離泰銖遭遇攻擊一年多以后，俄羅斯在危機(jī)面前低頭，出現(xiàn)了債務(wù)違約。貨幣危機(jī)還迫使巴西央行將短期利率急劇提高至46%，以遏制資金外逃。1998年9月，危機(jī)終于對(duì)華爾街發(fā)出直接的一擊——長(zhǎng)期資本管理公司（Long-Term Capital Management）轟然倒塌，迫使美聯(lián)儲(chǔ)組織了一場(chǎng)對(duì)該對(duì)沖基金的援救行動(dòng)，以阻止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延。

我們并不是在預(yù)測(cè)2014年將出現(xiàn)一場(chǎng)類似的貨幣危機(jī)。截至目前，即便更高的利率會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家央行也都表現(xiàn)出加息的意愿，以捍衛(wèi)其貨幣。同時(shí)，多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家都實(shí)行浮動(dòng)匯率，因此貨幣貶值的過(guò)程可能是漸進(jìn)的，而不是突然的。不過(guò)，也不能完全排除貨幣危機(jī)的可能性。如果足夠多的投資者相信，美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)出現(xiàn)顯著的資金外逃，就存在投資者搶先一步撤出資金甚至做空新興市場(chǎng)貨幣的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)讓貨幣危機(jī)成為一個(gè)最終自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。具有諷刺意味的是，交易所交易基金（ETF）的日益流行可能助推了市場(chǎng)波動(dòng)性的加劇，因?yàn)镋TF讓投資者可以輕易地向新興市場(chǎng)投資，也可以輕易地撤資。舉例來(lái)說(shuō)，WisdomTree的巴西雷亞爾基金（Brazilian Real Fund）是一只跟蹤巴西雷亞爾匯率的基金，在2014年1月末的短短一周內(nèi)，由于投資者贖回高達(dá)4.73億美元，其資產(chǎn)縮水逾90%。

美聯(lián)儲(chǔ)似乎未顧忌新興經(jīng)濟(jì)體所面臨的壓力，下定決心要繼續(xù)縮減QE。因此，印度央行行長(zhǎng)拉古拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）已公開呼吁國(guó)際范圍內(nèi)展開更多貨幣合作，以應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE。新興市場(chǎng)的政策制定者有一種遭到背叛的感覺，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為，最近幾年新興市場(chǎng)為了支撐全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增加了經(jīng)濟(jì)中的杠桿，而美國(guó)不考慮對(duì)新興市場(chǎng)的影響而采取的政策是自私的。當(dāng)然，新興市場(chǎng)的政策顧問(wèn)們很有可能會(huì)越來(lái)越多地提到“資本管制”（對(duì)資金流出一國(guó)施加的監(jiān)管限制，馬來(lái)西亞在1998年就曾實(shí)施過(guò)）。畢竟，在戀愛和貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的問(wèn)題上，一切行為都是合理的。

最終，我們都必須承認(rèn)一個(gè)事實(shí)前提，美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE之前（特別是2012年）的低利率環(huán)境，是短暫且人為造成的，是發(fā)達(dá)市場(chǎng)在“大金融危機(jī)”后，為實(shí)現(xiàn)通貨再膨脹而采取絕望努力的產(chǎn)物。它不可能持續(xù)，除非通縮再次丑陋地抬頭（該可能性現(xiàn)在仍無(wú)法排除，尤其是在歐洲和日本）。隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步使其貨幣政策正常化，新興市場(chǎng)的政策制定者必須下定決心，采取穩(wěn)健的財(cái)政和貨幣政策，應(yīng)對(duì)利率上升和市場(chǎng)波動(dòng)性加大。對(duì)于中國(guó)、新加坡和韓國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金，這可能也是一個(gè)機(jī)遇，它們可以借此扮演更具戰(zhàn)略性的角色，填補(bǔ)“熱錢”逃離新興市場(chǎng)所造成的空白。

總之，如果說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)的印鈔政策是在攀登一座山峰，那么“下山”將是更加險(xiǎn)象環(huán)生的旅程。作為伯南克遺產(chǎn)的QE最終會(huì)否遭遇喬治·馬洛里的命運(yùn)，還是像埃德蒙·希拉里爵士一樣被頂禮膜拜，只有時(shí)間能夠回答。同時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家必須加強(qiáng)合作，采取果斷政策，避免成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；昙暗摹俺佤~”。