摘要：本文綜述了有關(guān)財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資影響的相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外在政策扶持方面的數(shù)量分析相對(duì)較少，對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼的討論也基本局限于完全信息情形。筆者首先立足外部性理論分析了財(cái)政補(bǔ)貼等政策扶持對(duì)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的必要性，繼而基于局部均衡模型重點(diǎn)研究了不完全信息情形下的財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資促進(jìn)的充分性，結(jié)果表明，財(cái)政補(bǔ)貼政策通過(guò)降低“創(chuàng)業(yè)成功成本”并提高創(chuàng)業(yè)投資代理人回報(bào)來(lái)刺激創(chuàng)業(yè)積極性，而且創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)上的企業(yè)家供給會(huì)增加，由此帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)。最后，本文指出，雖然財(cái)政補(bǔ)貼無(wú)法從本質(zhì)上克服不完全信息問(wèn)題，但作為創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展初期的非市場(chǎng)化的糾正手段還是有效的。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資財(cái)政補(bǔ)貼不對(duì)稱(chēng)信息局部均衡模型

1 概述

創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)不僅是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的效益，也包括對(duì)國(guó)家的創(chuàng)新能力、競(jìng)爭(zhēng)能力以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展所產(chǎn)生的一系列促進(jìn)和帶動(dòng)作用。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的存在目的與作用，絕非僅為買(mǎi)賣(mài)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)以賺取資本利得而已，證券交易只是創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的形式，參與并培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)才是其宗旨和目的。只有創(chuàng)業(yè)企業(yè)不斷茁壯發(fā)展，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)市場(chǎng)及資本金融市場(chǎng)才有源源不絕的發(fā)展活力。由于國(guó)家間的競(jìng)爭(zhēng)已逐漸演變?yōu)橐愿咝录夹g(shù)與經(jīng)濟(jì)實(shí)力為主要標(biāo)準(zhǔn)的綜合國(guó)力競(jìng)爭(zhēng)，創(chuàng)業(yè)投資作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的催化劑功能也越發(fā)受到重視，因而許多國(guó)家將創(chuàng)業(yè)投資視為重要的產(chǎn)業(yè)發(fā)展的工具（Kortum Lerner，2000）。

創(chuàng)業(yè)投資的特殊性在于它對(duì)所在國(guó)家的資本、人才、法律法規(guī)、市場(chǎng)機(jī)制等環(huán)境都有相當(dāng)高的要求，而政府在滿足這些條件方面具有不可替代的作用，這是因?yàn)樽鳛榻?jīng)濟(jì)組織的政府和其他經(jīng)濟(jì)組織相比有很多不同之處，尤其是政府擁有其他經(jīng)濟(jì)組織所不具備的政治強(qiáng)制力或市場(chǎng)仲裁權(quán)，能夠通過(guò)頒布各種扶持政策干預(yù)市場(chǎng)。因此，政策扶持研究對(duì)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展促進(jìn)機(jī)制的研究具有十分重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

政府扶持在不同階段的目標(biāo)和作用不同，所采用的扶持手段也存在差異。政府扶持大體可以劃分為政策扶持與制度供給兩種，前者多為直接的、臨時(shí)性的非市場(chǎng)化干預(yù)，而后者一般為間接的、長(zhǎng)期的市場(chǎng)化手段。直接性扶持多見(jiàn)于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展起步階段以及快速發(fā)展階段，該階段一般是政府主導(dǎo)行業(yè)的發(fā)展，各種直接性的政策優(yōu)惠不斷吸引私人資本進(jìn)入該領(lǐng)域，政府的作用在于推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的形成；間接性扶持一般是在穩(wěn)步發(fā)展階段，該階段私人資本是創(chuàng)業(yè)資本的主力軍，而且創(chuàng)業(yè)投資法律法規(guī)體系也相對(duì)完善，政府的作用在于維持創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)規(guī)范、有序的發(fā)展。本文所研究的財(cái)政補(bǔ)貼即屬于政策扶持范疇。

一般來(lái)說(shuō)，在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，理論研究重點(diǎn)側(cè)重于間接扶持手段，如創(chuàng)業(yè)投資法律法規(guī)的出臺(tái)和完善、創(chuàng)業(yè)投資組織形式以及雙重委托代理問(wèn)題的克服等。而創(chuàng)業(yè)投資欠發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的研究重心在直接扶持手段的作用機(jī)制和效率等方面，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來(lái)就表現(xiàn)出明顯的政府主導(dǎo)特征，結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展現(xiàn)狀的需要，對(duì)間接政府扶持政策，特別是財(cái)政補(bǔ)貼的作用機(jī)制的研究就顯得十分有必要。但遺憾的是，我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)此研究較少，文獻(xiàn)主要集中在了稅收政策以及其他間接扶持手段上。特別地，關(guān)于政策扶持的分析也多數(shù)局限于完全信息情形。但在不對(duì)稱(chēng)信息下政府采取直接補(bǔ)貼方式是否仍然有效，此時(shí)財(cái)政補(bǔ)貼的作用機(jī)制又是如何，這些問(wèn)題還鮮有人涉及。鑒于此，本文將針對(duì)這些問(wèn)題開(kāi)展研究，以期填補(bǔ)這方面研究的不足，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)實(shí)政策的理解并提高政府扶持，特別是財(cái)政補(bǔ)貼政策的定位精度。

2 文獻(xiàn)述評(píng)

國(guó)外學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的政策扶持研究主要包括稅收政策、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金以及財(cái)政補(bǔ)貼等。一方面，學(xué)術(shù)界對(duì)于稅收政策的討論相對(duì)較早，內(nèi)容豐富，也相對(duì)成熟（Abbott Zuckert，1941；Poterba，1989；Cumming，2005），多數(shù)研究表明，稅收政策調(diào)整對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響因具體稅種不同而有差異。另一方面，隨著創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的理論焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到制度層面，學(xué)者們對(duì)于補(bǔ)貼政策的關(guān)注比較少，只見(jiàn)Keuschnigg Nielsen（2002）構(gòu)建起一個(gè)包含創(chuàng)業(yè)投資代理人部門(mén)的一般均衡分析框架，并在該框架下研究了投資補(bǔ)貼以及產(chǎn)出補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資代理人部門(mén)的作用，發(fā)現(xiàn)投資補(bǔ)貼與產(chǎn)出補(bǔ)貼能夠激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力程度，這與此前Keuschnigg Nielsen（2001）的研究結(jié)論相似。之后，Keuschnigg Nielsen（2004）轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的微觀研究，構(gòu)建了一個(gè)雙重道德風(fēng)險(xiǎn)模型，在該模型中創(chuàng)業(yè)資本家與創(chuàng)業(yè)投資代理人的努力都不可觀測(cè)，此時(shí)無(wú)法用財(cái)政補(bǔ)貼方式量化糾正資源的無(wú)效配置。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展起步較晚，雖然當(dāng)前的理論研究與實(shí)踐的重點(diǎn)在于直接扶持手段，但關(guān)于財(cái)政補(bǔ)貼研究基本停留于宏觀分析，甚至直接納入在籠統(tǒng)的政策扶持定性討論中（王關(guān)義、陳裕，2000；申金升等，2001），很少有單獨(dú)的定量分析。王彥等（2001）在分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資存在的問(wèn)題時(shí)，指出發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資除了拓展風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源、培育多元化的創(chuàng)業(yè)投資主體以及完善退出機(jī)制外，還應(yīng)該加大政府扶持力度，為創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供政府補(bǔ)助、建立政府擔(dān)保機(jī)制等。最近，李吉棟（2011）基于配置決策模型的定量研究指出，政策扶持不僅能夠增加創(chuàng)業(yè)資本供給，還能提高創(chuàng)業(yè)投資代理人的努力程度。但上述分析是在完全信息情形下進(jìn)行的，缺乏對(duì)現(xiàn)實(shí)中的信息不對(duì)稱(chēng)性的考慮。此外，模型直接假定政策扶持會(huì)提高創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的期望收益率并降低收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，這就默認(rèn)了政府扶持的有效性，否定了可能的“政府失靈”問(wèn)題。

縱觀國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的作用機(jī)制研究相對(duì)缺乏，尤其是我國(guó)在其量化分析方面基本空白。這一方面可能是由于其定性分析結(jié)論比較明確和成熟，難以引起學(xué)者的研究興趣和關(guān)注；另一方面或許是因?yàn)槲覈?guó)目前理論研究的模型數(shù)量分析技術(shù)還不夠成熟，加之國(guó)外政策扶持領(lǐng)域的研究也不夠充分，使得定量分析的開(kāi)展受到一定局限。

3 財(cái)政補(bǔ)貼促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的機(jī)制研究

3.1 經(jīng)濟(jì)學(xué)分析：外部性

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論分析通常把政府對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的參與和支持看作是對(duì)“市場(chǎng)失靈”（Market Failure）的糾正（約瑟夫·E·斯蒂格利茨，1998；戴志敏，2002；李萬(wàn)壽，2006；Rin et al.，2006）。“市場(chǎng)失靈”是指，指在自由放任的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在其自身的運(yùn)行中自發(fā)產(chǎn)生的缺陷或弊病。“市場(chǎng)失靈”是西方自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在幾百年運(yùn)行過(guò)程中逐漸暴露出來(lái)的問(wèn)題。西方資本主義經(jīng)濟(jì)是建立在個(gè)人本位和私有經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，這個(gè)“市場(chǎng)”在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼中幾乎是“無(wú)所不能，完美無(wú)缺”的，它具有自我調(diào)節(jié)、自動(dòng)均衡的強(qiáng)大能力，從亞當(dāng)·斯密的“看不見(jiàn)的手”理論，到薩伊“供給自動(dòng)創(chuàng)造需求”的定律，再到馬歇爾“市場(chǎng)自動(dòng)趨于充分就業(yè)均衡的假設(shè)”，使西方社會(huì)對(duì)市場(chǎng)效率充滿了信心。但是這個(gè)無(wú)比“有效”的市場(chǎng)在資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中暴露出來(lái)的一個(gè)個(gè)“失靈”面前終于失去了它“萬(wàn)能的光環(huán)”。市場(chǎng)失效的出現(xiàn)使人們對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)更深刻了。

廣義的“市場(chǎng)失靈”可分為三個(gè)方面：一是微觀經(jīng)濟(jì)無(wú)效率，二是宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，三是收入分配不公平。其中，創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的“市場(chǎng)失靈”問(wèn)題可以歸結(jié)到微觀經(jīng)濟(jì)無(wú)效率下的外部性問(wèn)題。外部性理論是市場(chǎng)失效理論的一個(gè)重要領(lǐng)域，它所揭示的矯正外部效應(yīng)方法與資源配置效率密切相關(guān)。外部性（Externality）也被稱(chēng)為外部效應(yīng)、外在性等，指的是一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的行為影響了他人，卻沒(méi)有為之承擔(dān)應(yīng)有的成本費(fèi)用或沒(méi)有獲得應(yīng)有的報(bào)酬的現(xiàn)象?；蛘哒f(shuō)，外部性就是指未被市場(chǎng)交易價(jià)格反映的額外經(jīng)濟(jì)交易成本或收益。當(dāng)市場(chǎng)交易導(dǎo)致了對(duì)第三方的影響，而價(jià)格機(jī)制又不能為之提供正確信號(hào)時(shí)，就必然導(dǎo)致資源配置的無(wú)效率。在這里價(jià)格機(jī)制的失靈導(dǎo)致了市場(chǎng)機(jī)制的失靈。

正外部性的產(chǎn)品或勞務(wù)，由于其價(jià)格只反映了其私人邊際收益，而不能充分反映其社會(huì)邊際收益，導(dǎo)致產(chǎn)出供給不足，從而給生產(chǎn)或消費(fèi)者帶來(lái)了額外的效益損失，根據(jù)“黃金規(guī)則”MC=MB=P，存在外部性下的資源配置亦是無(wú)效率的。從整個(gè)社會(huì)的角度來(lái)看，正外部效應(yīng)的產(chǎn)品或勞務(wù)的生產(chǎn)與消費(fèi)將呈現(xiàn)不足狀態(tài)，而提高它，增加其供給，社會(huì)將因此而獲得凈效益。正外部效應(yīng)產(chǎn)品或勞務(wù)的私人標(biāo)準(zhǔn)均衡和社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)均衡對(duì)比情況可見(jiàn)下圖：

■

在圖1中，當(dāng)不考慮額外收益的補(bǔ)償時(shí)，自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)會(huì)使正外部性產(chǎn)品按照私人邊際成本（Marginal Private Cost，MPC）和私人邊際收益（Marginal Private Benefit，MPB）決定的均衡價(jià)格（P0）和均衡產(chǎn)量（Q0），來(lái)配置資源，它反映了私人的最佳資源配置，但卻偏離了社會(huì)的最佳資源配置。這時(shí)，產(chǎn)量過(guò)少，價(jià)格偏低。

在圖2中，當(dāng)政府對(duì)額外收益進(jìn)行補(bǔ)償時(shí)，正外部性產(chǎn)品將會(huì)按照社會(huì)邊際收益（Marginal Social Benefit，MSB）和社會(huì)邊際成本（Marginal Social Cost，MSC）決定的均衡價(jià)格（PS）和均衡（QS）產(chǎn)量進(jìn)行資源配置。這時(shí)，產(chǎn)量較Q0增加，價(jià)格提高。

由于政府擁有對(duì)全體社會(huì)成員的強(qiáng)制力，如征稅權(quán)、禁止權(quán)、處罰權(quán)以及交易費(fèi)用優(yōu)勢(shì)等，因而政府在糾正“市場(chǎng)失靈”方面具有某些明顯優(yōu)勢(shì)，這也是由政府來(lái)糾正創(chuàng)業(yè)投資“市場(chǎng)失靈”的理論依據(jù)所在。

3.2 局部均衡模型分析：不對(duì)稱(chēng)信息

但是，“市場(chǎng)失靈”并不是政府干預(yù)的充分條件。政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的理論前提是：首先，必要條件。市場(chǎng)存在失靈，而政府又是為追求公共利益去彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷。其次，充分條件。政府的活動(dòng)的確比私人的活動(dòng)更成功、更優(yōu)越。即政府的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在取代私人活動(dòng)后，能經(jīng)受市場(chǎng)考驗(yàn)，表現(xiàn)出更高的效率。最后，優(yōu)勢(shì)條件。政府擁有政治強(qiáng)制力。這使得政府在糾正“市場(chǎng)失靈”方面具有某些明顯的優(yōu)勢(shì)。如：征稅權(quán)、禁止權(quán)、處罰權(quán)、命令權(quán)等。政府通常利用政治權(quán)力監(jiān)管私人經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并利用稅收和補(bǔ)貼來(lái)影響資源使用的動(dòng)機(jī)。對(duì)政府行為來(lái)說(shuō)，“市場(chǎng)失靈”是必要的而不是充分的條件，“市場(chǎng)失靈”本身并不能構(gòu)成政府部門(mén)干預(yù)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的理由。因?yàn)檎深A(yù)本身也有可能造成扭曲從而缺乏效率，即政府行為不能增進(jìn)效率或政府把收入再分配給那些不應(yīng)當(dāng)獲得這種收入的人，由此導(dǎo)致政府失靈。事實(shí)上，政府機(jī)構(gòu)確實(shí)不是完美的，也不是沒(méi)有任何摩擦和成本就能運(yùn)轉(zhuǎn)的。低效率、決策失誤、腐敗等等，都確確實(shí)實(shí)地存在著。

基于以上理論分析，財(cái)政補(bǔ)貼能夠促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的觀點(diǎn)不能僅立足于創(chuàng)業(yè)投資“市場(chǎng)失靈”本身，而應(yīng)該進(jìn)一步深入分析財(cái)政補(bǔ)貼能否確實(shí)提高創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)資源配置效率。也正因?yàn)槿绱?，下文基于局部均衡模型（Partial Equilibrium Model）對(duì)政府扶持的微觀效率展開(kāi)數(shù)理分析，特別地，該模型在不對(duì)稱(chēng)信息情形下論證了創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)上的政府干預(yù)是否可以促進(jìn)資源的有效配置。

3.2.1 模型設(shè)定

基于前人的研究框架，本文將通過(guò)構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)化的局部均衡模型來(lái)研究政府設(shè)備投資補(bǔ)貼和產(chǎn)出補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響機(jī)制。假定在時(shí)間總量為1的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家最基本工作時(shí)間為0＜δ＜1，δ是可觀測(cè)的，而其余私人時(shí)間1-δ無(wú)法被創(chuàng)業(yè)投資代理人觀測(cè)。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家積極努力工作，則意味著他會(huì)私人時(shí)間1-δ里也從事于創(chuàng)業(yè)投資工作；如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家消極怠工，即意味著他在私人時(shí)間里會(huì)另尋私活。我們已經(jīng)知道創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的成功具有關(guān)鍵作用，假定創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出的努力程度為e，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家全身心投入，即e=1-δ，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的工作才有可能以P＞0的概率實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資最終成功（退出）；如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家把私人時(shí)間用于兼職其他工作，即e=0，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功的概率P=0。假定創(chuàng)業(yè)投資代理人通過(guò)提供內(nèi)部增值服務(wù)a，如管理咨詢、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等可以提高創(chuàng)業(yè)投資的成功率p，而一些政府也會(huì)免費(fèi)為創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目提供外部增值服務(wù)g，如培訓(xùn)、信息服務(wù)以及行政管制解除等，從而也提高創(chuàng)業(yè)投資的成功率，體現(xiàn)在函數(shù)性質(zhì)上即為：

p=p(a，g)，■＞0＞■，■＞0，p(0，0)=p0＞0，■p(a，g)＜1

據(jù)定義，記p′≡■，p″≡■。

假定：①創(chuàng)業(yè)投資代理人接私活，即e=0時(shí)，則創(chuàng)業(yè)投資代理人提供的增值服務(wù)也無(wú)益于提供創(chuàng)業(yè)投資成功率，p=0；②政府對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)出補(bǔ)貼率為?滓，設(shè)備投資補(bǔ)貼率為z，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的基本工資為b，初創(chuàng)時(shí)的固定設(shè)備投資為K，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求價(jià)格為Q，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)的總收入為(1+?滓)Q，凈利潤(rùn)為(1+?滓)Q-b-(1-z)K。但若創(chuàng)業(yè)失敗，則血本無(wú)歸。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期望凈利潤(rùn)為：pQ(1+?滓)Q-b-(1-z)K。

由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家只有創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，故創(chuàng)業(yè)資本需由創(chuàng)業(yè)投資代理人提供，其注入的成本投資為I=b+(1-z)K。作為對(duì)價(jià)，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)總收入(1+?滓)Q中固定比例1-s的部分必須歸創(chuàng)業(yè)投資代理人所有。假定創(chuàng)業(yè)投資代理人提供內(nèi)部增值服務(wù)需要花費(fèi)a個(gè)勞動(dòng)單位，則機(jī)會(huì)工資成本為aw，因此創(chuàng)業(yè)投資代理人的期望收益為(1-s)pQ(1+?滓)-aw-I，即：

∏=(1-s)pQ(1+?滓)-aw-b-(1-z)K（1）

對(duì)應(yīng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的期望收益為：

c=spQ(1+?滓)+b（2）

把上式代入（1）式，記得創(chuàng)業(yè)投資代理人的期望收益的另一種表達(dá)式：

∏=pQ(1+?滓)-aw-(1-z)K-c（3）

而政府提供的產(chǎn)出補(bǔ)貼、設(shè)備投資補(bǔ)貼以及外部增值服務(wù)支出g，則政府在每個(gè)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目上的期望支出為：

G≡?滓pQ+zK+g（4）

綜上所述，一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的凈收益流出為：

∏+c+aw-?滓pQ-zK-g=pQ-K-g（5）

其中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的期望收益c應(yīng)為機(jī)會(huì)工資加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。

3.2.2 不對(duì)稱(chēng)信息下的契約激勵(lì)

假定創(chuàng)業(yè)企業(yè)家面臨收益風(fēng)險(xiǎn)時(shí)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，而創(chuàng)業(yè)投資代理人由于擁有許多的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目因而可以完全規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)①，基本工資加產(chǎn)出提成模式能夠激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家全心投入創(chuàng)業(yè)投資工作（呂朝暉，2005）。在給定了基本工資b與產(chǎn)出提成比例s以及外生的政府外部增值服務(wù)支出g后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇努力程度e。以上三方面因素共同決定了創(chuàng)業(yè)成功的概率。則創(chuàng)業(yè)投資代理人的最優(yōu)化問(wèn)題分為兩步：

第一步，在給定內(nèi)部增值服務(wù)水平a和相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資成功率p時(shí)，確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的基本工資b與產(chǎn)出提成比例s，以最小化其支付c。由模型設(shè)定部分知，如果創(chuàng)業(yè)成功，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)家總收入為sQ(1+?滓)+b；而如果創(chuàng)業(yè)失敗，則其創(chuàng)業(yè)工資僅為b，但可能從私活中獲得其他收入(1-δ)w，這種情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的總收入為b+(1-δ)w。

令?茲=sQ(1+?滓)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家全心投入后的期望收入為c=p?茲+b。為了簡(jiǎn)化分析，假定相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)為1，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的效用函數(shù)為對(duì)數(shù)形式：

u(y)=In(y)（6）

由此，創(chuàng)業(yè)投資代理人面臨的最優(yōu)化問(wèn)題為：

■c=pθ+b（7）

s.t.(PC):pIn(θ+b)+(1-p)In(b)≥In(w)

(IC):pIn(θ+b)+(1-p)In(b)≥In(b+(1-δ)w)

其中，參與約束(PC)表示，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家從事創(chuàng)業(yè)投資工作產(chǎn)生的期望效用要大于其機(jī)會(huì)工資，而激勵(lì)約束(IC)表示，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家全心投入創(chuàng)業(yè)投資工作帶來(lái)的期望效用要大于其接私活產(chǎn)生的效用。

在完全信息情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力是可觀測(cè)的，激勵(lì)約束就可以剔除。成本最小化的解為：b=w，?茲=0。但在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，參與約束(PC)和激勵(lì)約束(IC)束緊，故 In(b+(1-δ)w)=In(w)，求解得b=δw，代入?yún)⑴c約束(PC)得：

?茲=b(δ-1/p-1)（8）

第二步，創(chuàng)業(yè)投資代理人最優(yōu)化選擇要求先確定創(chuàng)業(yè)投資成功率p如何影響激勵(lì)相容契約的成本。創(chuàng)業(yè)失敗時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有固定工資b，這并不依賴于創(chuàng)業(yè)投資成功率p，但p的提高會(huì)改變創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在項(xiàng)目收入中的收入份額：

■=-μ■＜0，■=μ■（2+■）＞0（9）

其中，彈性μ=-■■，滿足：

μ=■In(■)＞1，■=■-■=■(■-1)（10）

給定市場(chǎng)需求價(jià)格Q與產(chǎn)出補(bǔ)貼比例?滓，（8）式的解決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的收益在項(xiàng)目收入中的占比，s=θ/[(1+?滓)Q]。由（9）式可以看到，?鄣?茲/?鄣p＜0，即更高的創(chuàng)業(yè)投資成功率會(huì)降低其收入占比s，這是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資代理人通過(guò)降低來(lái)維持激勵(lì)支付θ不變。對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家而言，創(chuàng)業(yè)投資成功率p提高可以降低收入風(fēng)險(xiǎn)，故可以接受s下降。此時(shí)，激勵(lì)契約成本c=pθ+b所受創(chuàng)業(yè)投資成功率p的影響取決于：

①c′=θ+p■=θ(1-μ)（11）

②c″=(1-μ)■-?茲■=■（12）

上述①式和②式可以看出，p對(duì)c有兩種相反的影響效應(yīng)。一方面，更高的p會(huì)提高相應(yīng)的支付成本?茲；另一方面，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)降低會(huì)使創(chuàng)業(yè)投資代理人以更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)保證參與約束。而當(dāng)彈性μ＞1時(shí)，后一種效應(yīng)大于前一種效應(yīng)，從而邊際成本降低。此外，值得一提的是，最基本工作時(shí)間比重δ的上升導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)空間縮小，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)支付也會(huì)隨之減少。

3.2.3 財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響

政府通過(guò)財(cái)政政策補(bǔ)貼設(shè)備投資與產(chǎn)出，降低了創(chuàng)業(yè)投資成本，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的形成和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。財(cái)政補(bǔ)貼的作用機(jī)制可以分別從對(duì)創(chuàng)業(yè)投資代理人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的影響來(lái)分析。

①財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資代理人的影響

已由（3）式知，創(chuàng)業(yè)投資代理人的期望收益為：

∏=pQ(1+?滓)-aw-(1-z)K-c

即創(chuàng)業(yè)投資代理人在一個(gè)成功概率為p的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目上的先行投資成本c(p)+aw+(1-z)K。假定每個(gè)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的成功率均為p，從統(tǒng)計(jì)平均意義上說(shuō)，創(chuàng)業(yè)投資代理人要保證至少有一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)取得成功，至少必須付出的先行投資總成本為：

m=■（13）

本文把m稱(chēng)為統(tǒng)計(jì)意義上的“創(chuàng)業(yè)成功成本”，下面本文要論述的是，政策扶持會(huì)通過(guò)降低“創(chuàng)業(yè)成功成本”來(lái)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資代理人進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資，從而推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的形成。

由（7）式與（8）式可知，財(cái)政政策只能通過(guò)影響創(chuàng)業(yè)投資成功率提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的期望收益，而沒(méi)有直接的影響效應(yīng)。在支付最小化問(wèn)題中，由包絡(luò)定理可得：

■=-■■＜0，■=-■＜0，■=0（14）

上式表明，由于優(yōu)惠政策的目的就是要扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，提高創(chuàng)業(yè)投資成功率，政府外部增值服務(wù)和設(shè)備投資補(bǔ)貼會(huì)降低“創(chuàng)業(yè)成功成本”，而在市場(chǎng)均衡（零利潤(rùn)）下，產(chǎn)出補(bǔ)貼不影響“創(chuàng)業(yè)成功成本”，而只反映在需求價(jià)格Q上。結(jié)合（14）式，由市場(chǎng)均衡下的零利潤(rùn)條件可得：

dQ=-■■dg-■dz-■d?滓（15）

財(cái)政補(bǔ)貼在降低“創(chuàng)業(yè)成功成本”后，創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展使得需求價(jià)格不斷降低，直至市場(chǎng)利潤(rùn)為零。最后，盡管產(chǎn)出補(bǔ)貼不影響“創(chuàng)業(yè)成功成本”，但會(huì)提高創(chuàng)業(yè)投資代理人的收入，從而激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)，這符合Sobel（2006）的研究結(jié)論。

②財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的影響

假定創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)上有E個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，給定創(chuàng)業(yè)投資成功率為p，則市場(chǎng)上成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)為pE。在每個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)出為1的情況下，pE即為行業(yè)產(chǎn)出總量。

給定需求函數(shù)D(·)，當(dāng)且僅當(dāng)下式成立時(shí)，市場(chǎng)出清：

D(Q)=p(a，g)E時(shí)，D(Q)＞0（16）

由此，創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)均衡要求的d（pE）=DdQ。需求彈性為η≡-QD′/D，結(jié)合（15）式，對(duì)（16）式求微分得：

■=(η■-■■)dz+η■+(η■■-■■-■■)dg（17）

由上式可以看到，設(shè)備投資補(bǔ)貼通過(guò)需求面和供給面促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的供給，特別是在市場(chǎng)需求影響下，通過(guò)增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)家來(lái)增加市場(chǎng)供給。而產(chǎn)出補(bǔ)貼由于市場(chǎng)價(jià)格降低，只通過(guò)需求面效應(yīng)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的供給。

財(cái)政政策目的在于降低創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展。在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)產(chǎn)出pE一定的情況下，若創(chuàng)業(yè)投資成功率上升，則所需創(chuàng)業(yè)企業(yè)家減少。而（16）式最后一項(xiàng)是通過(guò)改變創(chuàng)業(yè)投資代理人增值服務(wù)而產(chǎn)生的間接供給效應(yīng)。如果?鄣p′/?鄣g＜0，政府扶持會(huì)“擠出”內(nèi)部增值服務(wù)，而降低創(chuàng)業(yè)投資成功率。在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)產(chǎn)出pE不變的情況下，所需創(chuàng)業(yè)企業(yè)家增多。通過(guò)對(duì)（16）式提取公因式?鄣p′/?鄣g≤0可知，當(dāng)需求彈性大于臨界值，即η≥η*≡m/(m-c′)時(shí)，η*＜1，凈效應(yīng)為正。如果進(jìn)一步假定?鄣p′/?鄣g≤0，那么財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)內(nèi)部增值服務(wù)的效應(yīng)為負(fù)，由上述分析知，財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的供給數(shù)量增加，由此市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的需求價(jià)格降低。

綜上所述，本模型在考慮了信息不對(duì)稱(chēng)下的契約激勵(lì)后指出，財(cái)政補(bǔ)貼政策一方面通過(guò)降低“創(chuàng)業(yè)成功成本”并提高創(chuàng)業(yè)投資代理人的收入激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)，另一方面在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)產(chǎn)出不變的情況下，“擠出”創(chuàng)業(yè)投資代理人的內(nèi)部增值服務(wù)，從而增加提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)家數(shù)量。在兩種渠道共同作用下，財(cái)政扶持將推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的開(kāi)展乃至創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的深化。

4 總體評(píng)價(jià)

本文回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)業(yè)投資中影響與作用機(jī)制的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)多數(shù)研究停留于定性討論，缺乏量化分析，并且基本局限于完全信息情形?；诖?，本文先就創(chuàng)業(yè)投資的外部性分析了財(cái)政補(bǔ)貼的必要性，進(jìn)而基于局部均衡模型論證了財(cái)政補(bǔ)貼政策在扶持作用上的充分性及其作用渠道。本文認(rèn)為，設(shè)備補(bǔ)貼能夠降低“創(chuàng)業(yè)成功成本”，而產(chǎn)出補(bǔ)貼會(huì)提高創(chuàng)業(yè)投資代理人的收入激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資積極性，同時(shí)設(shè)備投資補(bǔ)貼通過(guò)需求面和供給面促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的供給。

基于本文的研究成果，筆者認(rèn)為，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的財(cái)政補(bǔ)貼政策可以采取如下一些具體措施：①加大扶持力度，借鑒美國(guó)1982年制定的《中小企業(yè)技術(shù)革新促進(jìn)法》，政府可以建立類(lèi)似技術(shù)創(chuàng)新基金的機(jī)構(gòu)，專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)按較高比例對(duì)高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供各種資助和發(fā)展經(jīng)費(fèi)，補(bǔ)償創(chuàng)業(yè)投資可能的風(fēng)險(xiǎn)損失，從而最大程度地吸引風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入高技術(shù)領(lǐng)域。特別地，考慮建立反向的補(bǔ)貼申請(qǐng)與審核制度，由創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)根據(jù)企業(yè)實(shí)際發(fā)展需要和政策規(guī)定自行申請(qǐng)補(bǔ)貼，再由相關(guān)執(zhí)行單位邀請(qǐng)專(zhuān)業(yè)人士進(jìn)行評(píng)估、審核；②加強(qiáng)有關(guān)財(cái)政補(bǔ)貼政策宣傳，擴(kuò)大政策的普適性，并采取措施監(jiān)督落實(shí)我國(guó)當(dāng)前有關(guān)稅費(fèi)減免、小額貸款、培訓(xùn)補(bǔ)貼、社保補(bǔ)貼、崗位補(bǔ)貼和資金補(bǔ)貼等各種優(yōu)惠政策，提高政策的執(zhí)行度。此外，必須建立一套相應(yīng)的懲罰制度，對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼過(guò)程中的違法違規(guī)行為進(jìn)行記錄和處罰；③盡快完善創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的相關(guān)法律法規(guī)制度等支撐條件的建設(shè)。鑒于創(chuàng)業(yè)投資主要是以股權(quán)投資形式開(kāi)展，為防止資本市場(chǎng)的投機(jī)與欺詐操縱行為，政府需制定有關(guān)法規(guī)以規(guī)范市場(chǎng)交易，保證投資者利益，維護(hù)市場(chǎng)秩序。

考慮到我國(guó)正處于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展初期，財(cái)政補(bǔ)貼是重要的政策扶持手段，本文認(rèn)為在具體執(zhí)行財(cái)政補(bǔ)貼政策的實(shí)務(wù)操作過(guò)程中，要特別注意如下三個(gè)問(wèn)題：首先，重視信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的影響，加大創(chuàng)業(yè)企業(yè)的認(rèn)定資格審查，把財(cái)政補(bǔ)貼分配給最需要資金的、有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)企業(yè)，特別要避免某些企業(yè)偽裝創(chuàng)業(yè)企業(yè)套取政策優(yōu)惠，進(jìn)而提高綜合資源配置效率。其次，注意采取恰當(dāng)?shù)呢?cái)政補(bǔ)貼方式對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行激勵(lì)。與定額補(bǔ)貼相比，與產(chǎn)量等市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)掛鉤的比例補(bǔ)貼可能激勵(lì)效果會(huì)更明顯，尤其是這個(gè)補(bǔ)貼比例是累進(jìn)的。最后，建議進(jìn)行定期的補(bǔ)貼效果審計(jì)以考核財(cái)政補(bǔ)貼績(jī)效，并及時(shí)抽撤不良項(xiàng)目的補(bǔ)貼資金并轉(zhuǎn)移到其他更有優(yōu)勢(shì)的投資項(xiàng)目上。

從本質(zhì)上看，財(cái)政補(bǔ)貼政策是針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)資本供給不足的非市場(chǎng)化糾正手段，正如Keuschnigg Nielsen（2002）指出的，由于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中的道德風(fēng)險(xiǎn)與代理成本問(wèn)題是信息不對(duì)稱(chēng)引起的，這意味著政府的財(cái)政政策，包括財(cái)政補(bǔ)貼、稅收政策等，并無(wú)法促進(jìn)創(chuàng)業(yè)資本的有效配置，因?yàn)檫@沒(méi)有從根本上解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。但盡管如此，財(cái)政補(bǔ)貼仍是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展初期在創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)制度還不完善情況下的最優(yōu)選擇，這有利于直接推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的形成和發(fā)展。隨著創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展不斷規(guī)范和成熟，財(cái)政補(bǔ)貼等政策扶持將逐漸淡出，未來(lái)進(jìn)一步研究的方向也會(huì)轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)投資的制度供給。

注釋?zhuān)?/p>

①雖然在有限個(gè)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目下假定完全分散過(guò)于苛刻，但即使放松為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不完全分散，下文的結(jié)論仍是穩(wěn)健的。

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