“出來混，總是要還的。”只是還債者沒有想到，舉債時希望以接青黃，償債時卻仍內外交困。

2012年5月，被冠以“中國版垃圾債”的中小企業(yè)私募債（下稱私募債）正式開閘，一度轟轟烈烈，但上市不到半年，因受企業(yè)信用低、券商承銷難等因素，很快褪下光環(huán)。

各家公司“舉債”時的難關是否已順利熬過，尚不得而知，而償債時的現實境況，卻是實體經濟仍未見明顯起色的內外交困。

根據私募債常見的2年期限，2012年下半年首波發(fā)行的私募債即將陸續(xù)到期，據統計6月份有20億元的私募債已經或正在到期，第一波償付高峰即將到來。而隨著償債期的臨近，今年4月份私募債市場傳來的“13中森債”兌付風波和“12華特斯”發(fā)行人破產重組事件，在敏感當口將私募債違約風險推至風口浪尖。

凋零私募債

“起初，券商蜂擁發(fā)債，但現在越來越謹慎了?！睆堖|（化名）回憶說。他在一家小型券商工作，見證了這兩年來中小企業(yè)私募債業(yè)務從轟轟烈烈到萎靡不振。

借鑒美國高收益垃圾債，2012年5月，上交所和深交所發(fā)布了《中小企業(yè)私募債試點辦法》，被稱為“中國版垃圾債”的中小企業(yè)私募債正式開閘。私募債是中國中小微企業(yè)在境內市場以非公開方式發(fā)行，發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準利率3倍，期限在1年（含）以上，對發(fā)行人沒有凈資產和盈利能力的門檻要求，完全市場化發(fā)行。其投資者一般為銀行、證券、保險、基金等傳統金融機構。

私募債被作為金融領域中的一種創(chuàng)新業(yè)務備受關注。一時間，券商爭相承銷，中小企業(yè)競相發(fā)債，投資者也是排隊搶購。

但不到半年時間，私募債熱潮迅速冷卻。張遼向《財經國家周刊》記者坦言：“近一年來，我們的銷售沒人要，最終靠搭人情，讓當地城商行等金融機構勉為其難地買入?！弊?013年至今，張遼所在公司只承銷了3筆業(yè)務。

根據同花順iFind統計，2013年1?5月的私募債發(fā)行量是116單，而2014年1?5月已縮減為78單，且逐月遞減，從1月的41單降至4月的4單。截至2014年4月10日，存續(xù)的私募債共395支，規(guī)模503.50億元。

雞肋困境

私募債緣何迅速失寵？

業(yè)內人士指出，首批發(fā)行私募債企業(yè)普遍較優(yōu)質，還有擔保增信，采用合理的市場化的發(fā)行、定價方式。但是，這種“高收益+低風險”的組合難以長期為續(xù)。中小企業(yè)私募債高風險的核心還是在信用風險。中小企業(yè)財務狀況問題頻出，現金流缺乏穩(wěn)定性，債券每年都要還本付息，必然存在到期不能還本付息的風險。

目前，私募債的信息披露明顯不及公開發(fā)行債券，大部分缺少主體評級或債項評級，公司基本信息披露也不全面，相關財務數據難以獲取。私募債風險較大、票面利率為10%左右，遠遠不能與其投資風險性匹配，這使得一貫保守的投資機構不愿涉足過深。

“在經過嚴格的風控審查后，近兩年中我們接手了十多家發(fā)行私募債的公司，它們通過交易所備案，但只有1家企業(yè)成功發(fā)行。因為它是國有企業(yè)，現金流穩(wěn)定、信譽度高，而其余皆為中小企業(yè)，無人問津。”一家中型證券公司固定收益部的分析師崔曉（化名）向《財經國家周刊》記者表示，“私募債收益高但風險大，投資者為何非選它不可？”

對于券商來說，原以為私募債是“近在嘴邊的肥肉”，吃到嘴里才發(fā)現是一塊“難啃的骨頭”。目前，中小企業(yè)私募債規(guī)模超500億元，券商僅獲得約5億元的承銷費。平安證券固定收益部研究主管石磊向《財經國家周刊》記者介紹，對券商而言，由于私募債發(fā)行規(guī)模普遍偏低，大多在數千萬元到一兩億元之間，目前承銷費率僅為1%～2%，這極大削弱了券商的承銷熱情。

于是，大型券商視私募債承銷為邊緣業(yè)務，而本希望積累客戶的部分小型券商也開始遠離這一市場。

“市場對中小企業(yè)發(fā)私募債的要求越來越高”，在國內一家大型證券公司任金融部副總裁助理的李想（化名）說，“去年我接觸有意向發(fā)債的企業(yè)有130多家，但能通過我們嚴格風控審核的僅有1%～2%。我們對發(fā)債企業(yè)的要求特別嚴格，最根本原則是看重企業(yè)的第一還款源，其次還需有AA級別的擔保機構為其擔保等等?！?/p>

李想坦言：“雖然起初政策對私募債發(fā)行要求寬松，經過多方博弈，市場已對發(fā)行下線達成了嚴格共識?！?/p>

中小企業(yè)要想發(fā)行私募債，提高利率和信用評級成為當務之急，但這意味著企業(yè)融資成本的提高。有券商粗略計算，利率、承銷費用、審計費等林林總總算起來，中小企業(yè)私募債發(fā)行綜合成本在12%左右，目前甚至高達15%，原本為助中小企業(yè)一臂之力的私募債，讓其“壓力山大”。

違約潮山雨欲來？

好日子還沒“過夠”，債主已然敲門。

4月初，中小企業(yè)私募債曝出“13中森債”兌付風波和“12華特斯”發(fā)行人破產重組等消息，拉響了私募債違約警報。許多分析人士認為，私募債市場山雨欲來。

私募債期限多為2年，在2012年下半年密集發(fā)行的私募債即將到期，同時私募債“2+1”條款允許持債者在債券發(fā)行期滿兩年時可以選擇行使回售條款，要求發(fā)行方償付本金。這意味著首批發(fā)行私募債的中小企業(yè)可能會面臨機構投資者密集償付要求。

光大證券研報顯示，存續(xù)私募債的到期高峰主要集中在2015年，但6月份是私募債的年內首個高峰，本月有19支私募債到期，金額共計20億元。私募債年內的壓力高峰還集中在四季度，10月、11月、12月將分別有11、17和13支私募債到期，規(guī)模均在17～18億元之間。

不過市場對私募債違約潮的擔憂顯得頗為平靜。包括石磊在內的多位受訪證券私募債分析人員向《財經國家周刊》記者表示，“目前市場上對私募債違約高峰期并無明顯擔憂?！?/p>

李想道出原因：“私募債的保障措施不單支有一種，哪怕企業(yè)還不上款，其他措施也能‘兵來將擋水來土掩’。”當前395支私募債中有273支債券附有增信條款，在附有增信的私募債中，有90%以上的私募債采用了不可撤消連帶責任擔保的方式，其次為抵押擔保（占4.76%）和質押擔保（占2.56%）。

中海外鉅融資產管理有限公司總裁喬嘉說，“高收益私募債是不由市場主體兜底，考驗的是買方信用風險分析能力。后期零星的信用事件仍將不斷成為市場的擾動因素。但具體哪一家企業(yè)會違約，很難說。”

當前，中國經濟增速放緩，企業(yè)經營業(yè)績未見明顯改善。海通證券在研報中警示，信用風險的釋放或從民營中小企業(yè)開始逐步擴散，首先是私募債。

光大證券研報指出，在395支私募債中，行業(yè)分布廣泛，其中建筑裝飾行業(yè)私募債最多，為50支，占比12.66%；超過5%的行業(yè)有機械設備（34支）、公用事業(yè)（33支）、建筑材料（28支）、化工（24支）等；超過1%的行業(yè)有交通運輸（16支）和電氣設備（8支）等。業(yè)內人士指出，房地產行業(yè)前景難測，受其影響，上述行業(yè)的私募債發(fā)行者償債壓力或將升級。

最后防線

私募債雖普遍有擔保，也并非萬無一失。13中森債所暴露的擔保糾紛表明，除擔保能力外，代償意愿也是重要考量因素。

擔保公司的質量也讓人擔憂。喬嘉告訴《財經國家周刊》記者，“我國擔保行業(yè)魚龍混雜，其中不乏一些騙子擔保公司?！苯刂?012年末，全國融資性擔保行業(yè)共有法人機構8590家，行業(yè)領先、擔保實力較強的僅有20家，2A+級別的有7家，3A+級別的有1家?！爸行∑髽I(yè)急于融資，大型有資質的擔保公司不愿為其擔?；驌ＹM高，不免為騙子擔保公司提供可乘之機?！?/p>

有業(yè)內人士指出，擔保公司是私募債的“最后防線”，若出現違約又無擔保，私募債投資者真的可能血本無歸。Wind數據顯示，2014年到期且沒有擔保的私募債共有18支。喬嘉說，“私募債因體量小，即使爆發(fā)危機也不會對實體經濟造成沖擊，但偶爾出現的違約事件將會對本就脆弱的私募債市場造成沖擊，屆時，投資者將更加謹慎，券商承銷難度進一步加大，進而對發(fā)行私募債的企業(yè)資質要求更高?！笔诟赋觥八侥夹庞玫燃壪鄬^差，其品種決定了它不會是債券市場的主體?！?/p>

盡管當前機構投資者充當銀行通道為私募債業(yè)務注入一絲活力，但其普遍用公募市場投資的慣性思維來看待私募債帶來的影響，這使得私募債市場發(fā)展最為基礎的前提假設難以實現。石磊建議，應擴大投資主體，推出一批私募基金投資組織，進而提高市場對私募債高風險的容忍度，同時，應進一步推進私募債票面利率的市場化水平，不要人為設置天花板。