回顧全球金融危機(jī)歷史，新興經(jīng)濟(jì)體總與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“患難與共”，但卻不一定能分享危機(jī)過后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇和繁榮，反而要承受資本跨國回流引發(fā)的新危機(jī)。近期，美國就業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲拉開數(shù)量寬松政策退出帷幕，全球流動性收緊預(yù)期不斷升溫，資本大規(guī)模撤出顯現(xiàn)，部分新興經(jīng)濟(jì)體金融市場大幅下滑。頓時，新興經(jīng)濟(jì)體上空再次密集“被”金融危機(jī)的陰云。歷史會否再次重演？

金融危機(jī)是誰惹的禍

歷史來看，金融危機(jī)總是內(nèi)部政策失調(diào)、外部政策誘發(fā)的結(jié)果，是資本大規(guī)?？鐕鲃哟呱菽?、泡沫破滅所產(chǎn)生的多米諾骨牌效應(yīng)。

上世紀(jì)拉美和亞洲爆發(fā)金融危機(jī)一個主要原因就是內(nèi)部政策失調(diào)。首先，過早的資本賬戶自由化，為國際資本大規(guī)模流動提供便利。上世紀(jì)80～90年代，金融自由化的浪潮將全球資本賬戶自由化推到新的高度。缺乏必要的資本管制防火墻，投機(jī)資本泛濫。其次，貨幣錯配，外債風(fēng)險加劇危機(jī)。亞洲金融危機(jī)前夕，主要發(fā)展中國家的外債占國民收入比率高達(dá)40%，其中又以短期外債為主。外資撤離時出現(xiàn)踩踏效應(yīng)和償付危機(jī)。其三，外匯儲備不足，支付能力惡化加劇信心危機(jī)。如上世紀(jì)80～90年代，主要的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶逆差不斷擴(kuò)大。1995年，泰國等國家的經(jīng)常賬戶逆差/GDP比率接近10%。資本外逃時，外匯儲備不足，對外支付能力迅速惡化，加速金融市場信心崩潰。最后，缺乏彈性的匯率制度給危機(jī)提供了土壤。盯住美元的匯率制度，一方面使得本幣高估，另一方面，為維持匯率會加速外匯儲備消耗的隱患被做空的投機(jī)者所利用。

跨國資本大規(guī)模流出是金融危機(jī)爆發(fā)的觸發(fā)器。危機(jī)過后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體常采取低息寬松的貨幣政策，釋放大量的流動性。而新興經(jīng)濟(jì)體具有較高的成長性和利息回報，其風(fēng)險資產(chǎn)為國際資本所青睞。國際資本大規(guī)模涌入，催生資產(chǎn)泡沫。當(dāng)發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)回暖，加息收緊流動性，跨國資本大規(guī)?；亓?，新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫破滅，爆發(fā)金融危機(jī)。

相似的金融危機(jī)前奏

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，與上世紀(jì)80年代末、90年代初相似，全球進(jìn)入流動性擴(kuò)張周期，寬松程度史無前例。美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基準(zhǔn)利率持續(xù)維持近零水平，與新興經(jīng)濟(jì)體的利差明顯高于上一輪危機(jī)爆發(fā)前期。更甚者，非常規(guī)貨幣政策的實施擴(kuò)張了資產(chǎn)負(fù)債表。巨量的流動性源源不斷涌入新興經(jīng)濟(jì)體。

以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始復(fù)蘇，吹響了國際資本回流的集結(jié)號。美聯(lián)儲宣布自2014年1月開始逐步退出量化寬松、每月資產(chǎn)購買規(guī)模從850億美元降至750億美元，這只不過是預(yù)期中的一只靴子終于落地而已。事實上，資本早已開始逃離新興經(jīng)濟(jì)體。從2011年下半年至2013年底，巴西雷亞爾和印度盧比已經(jīng)累計貶值40%，2013年4月至12月印尼盾累計貶值23%。

這次或有不同

和上世紀(jì)爆發(fā)的金融危機(jī)相比，有著相似的危機(jī)過后泛濫的全球流動性，有著相似的資本大規(guī)模流動和金融市場大幅波動。但這次或有不同。

最大的不同是新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)政策和金融環(huán)境有了較大改變，上演相似悲劇的可能性不大。首先，新興經(jīng)濟(jì)體普遍加強(qiáng)了資本管制。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，管制措施進(jìn)一步強(qiáng)化，并獲得國際認(rèn)可。其次，國際收支改善，外匯儲備增加，應(yīng)對危機(jī)能力提升。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前十年，新興經(jīng)濟(jì)體共享全球化的紅利，經(jīng)常賬戶由逆差轉(zhuǎn)為順差，積累大量外匯儲備。其三，貨幣結(jié)構(gòu)趨于合理，外債依賴程度降低。上一輪危機(jī)后，新興經(jīng)濟(jì)體更多用外商直接投資（FDI）和股權(quán)投資替代外債。世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，亞洲發(fā)展中國家的外債占國民總收入的比率已從上世紀(jì)90年代末的40%下降至20%以下。最后，匯率制度有所調(diào)整，靈活性增加?？梢?，新興經(jīng)濟(jì)體集體發(fā)生貨幣危機(jī)繼而爆發(fā)金融危機(jī)的內(nèi)部環(huán)境已改變。

然而，不同的還有外部環(huán)境已經(jīng)改變，內(nèi)部新風(fēng)險在集聚。有別于上一輪金融危機(jī)過后全球共享了全球化的黃金十年，這次全球化可能進(jìn)入了黑鐵時代。外部需求疲弱，大宗商品價格下滑，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)外需拉力大不如從前。同時，新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)金融資產(chǎn)價格高企，信貸規(guī)模膨脹，這有可能成為爆發(fā)金融危機(jī)的另一條導(dǎo)火索。

新興經(jīng)濟(jì)體要做的，是切斷各種可能引爆金融危機(jī)的導(dǎo)火索。