回顧全球金融危機(jī)歷史,新興經(jīng)濟(jì)體總與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“患難與共”,但卻不一定能分享危機(jī)過后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇和繁榮,反而要承受資本跨國回流引發(fā)的新危機(jī)。近期,美國就業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn),美聯(lián)儲拉開數(shù)量寬松政策退出帷幕,全球流動性收緊預(yù)期不斷升溫,資本大規(guī)模撤出顯現(xiàn),部分新興經(jīng)濟(jì)體金融市場大幅下滑。頓時,新興經(jīng)濟(jì)體上空再次密集“被”金融危機(jī)的陰云。歷史會否再次重演?
金融危機(jī)是誰惹的禍
歷史來看,金融危機(jī)總是內(nèi)部政策失調(diào)、外部政策誘發(fā)的結(jié)果,是資本大規(guī)??鐕鲃哟呱菽?、泡沫破滅所產(chǎn)生的多米諾骨牌效應(yīng)。
上世紀(jì)拉美和亞洲爆發(fā)金融危機(jī)一個主要原因就是內(nèi)部政策失調(diào)。首先,過早的資本賬戶自由化,為國際資本大規(guī)模流動提供便利。上世紀(jì)80~90年代,金融自由化的浪潮將全球資本賬戶自由化推到新的高度。缺乏必要的資本管制防火墻,投機(jī)資本泛濫。其次,貨幣錯配,外債風(fēng)險加劇危機(jī)。亞洲金融危機(jī)前夕,主要發(fā)展中國家的外債占國民收入比率高達(dá)40%,其中又以短期外債為主。外資撤離時出現(xiàn)踩踏效應(yīng)和償付危機(jī)。其三,外匯儲備不足,支付能力惡化加劇信心危機(jī)。如上世紀(jì)80~90年代,主要的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶逆差不斷擴(kuò)大。1995年,泰國等國家的經(jīng)常賬戶逆差/GDP比率接近10%。資本外逃時,外匯儲備不足,對外支付能力迅速惡化,加速金融市場信心崩潰。最后,缺乏彈性的匯率制度給危機(jī)提供了土壤。盯住美元的匯率制度,一方面使得本幣高估,另一方面,為維持匯率會加速外匯儲備消耗的隱患被做空的投機(jī)者所利用。
跨國資本大規(guī)模流出是金融危機(jī)爆發(fā)的觸發(fā)器。危機(jī)過后,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體常采取低息寬松的貨幣政策,釋放大量的流動性。而新興經(jīng)濟(jì)體具有較高的成長性和利息回報,其風(fēng)險資產(chǎn)為國際資本所青睞。國際資本大規(guī)模涌入,催生資產(chǎn)泡沫。當(dāng)發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)回暖,加息收緊流動性,跨國資本大規(guī)?;亓?,新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫破滅,爆發(fā)金融危機(jī)。
相似的金融危機(jī)前奏
2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來,與上世紀(jì)80年代末、90年代初相似,全球進(jìn)入流動性擴(kuò)張周期,寬松程度史無前例。美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基準(zhǔn)利率持續(xù)維持近零水平,與新興經(jīng)濟(jì)體的利差明顯高于上一輪危機(jī)爆發(fā)前期。更甚者,非常規(guī)貨幣政策的實施擴(kuò)張了資產(chǎn)負(fù)債表。巨量的流動性源源不斷涌入新興經(jīng)濟(jì)體。
以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始復(fù)蘇,吹響了國際資本回流的集結(jié)號。美聯(lián)儲宣布自2014年1月開始逐步退出量化寬松、每月資產(chǎn)購買規(guī)模從850億美元降至750億美元,這只不過是預(yù)期中的一只靴子終于落地而已。事實上,資本早已開始逃離新興經(jīng)濟(jì)體。從2011年下半年至2013年底,巴西雷亞爾和印度盧比已經(jīng)累計貶值40%,2013年4月至12月印尼盾累計貶值23%。
這次或有不同
和上世紀(jì)爆發(fā)的金融危機(jī)相比,有著相似的危機(jī)過后泛濫的全球流動性,有著相似的資本大規(guī)模流動和金融市場大幅波動。但這次或有不同。
最大的不同是新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)政策和金融環(huán)境有了較大改變,上演相似悲劇的可能性不大。首先,新興經(jīng)濟(jì)體普遍加強(qiáng)了資本管制。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后,管制措施進(jìn)一步強(qiáng)化,并獲得國際認(rèn)可。其次,國際收支改善,外匯儲備增加,應(yīng)對危機(jī)能力提升。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前十年,新興經(jīng)濟(jì)體共享全球化的紅利,經(jīng)常賬戶由逆差轉(zhuǎn)為順差,積累大量外匯儲備。其三,貨幣結(jié)構(gòu)趨于合理,外債依賴程度降低。上一輪危機(jī)后,新興經(jīng)濟(jì)體更多用外商直接投資(FDI)和股權(quán)投資替代外債。世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明,亞洲發(fā)展中國家的外債占國民總收入的比率已從上世紀(jì)90年代末的40%下降至20%以下。最后,匯率制度有所調(diào)整,靈活性增加??梢?,新興經(jīng)濟(jì)體集體發(fā)生貨幣危機(jī)繼而爆發(fā)金融危機(jī)的內(nèi)部環(huán)境已改變。
然而,不同的還有外部環(huán)境已經(jīng)改變,內(nèi)部新風(fēng)險在集聚。有別于上一輪金融危機(jī)過后全球共享了全球化的黃金十年,這次全球化可能進(jìn)入了黑鐵時代。外部需求疲弱,大宗商品價格下滑,新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)外需拉力大不如從前。同時,新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)金融資產(chǎn)價格高企,信貸規(guī)模膨脹,這有可能成為爆發(fā)金融危機(jī)的另一條導(dǎo)火索。
新興經(jīng)濟(jì)體要做的,是切斷各種可能引爆金融危機(jī)的導(dǎo)火索。