GDP名義增速降至8%以下，意味著8%以上的利率都可能存在風(fēng)險(xiǎn)，也意味著中國(guó)貸款質(zhì)量產(chǎn)生了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。未來央行貨幣政策的主要目標(biāo)應(yīng)是降低社會(huì)融資成本，可以加快人民幣貶值力度。

2014年以來，經(jīng)濟(jì)和通脹都大幅下行，前4月工業(yè)增速降至9%以下，創(chuàng)下2009年以來的新低，而4月CPI降至1.8%，通縮風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。經(jīng)濟(jì)回落的一個(gè)重要原因是社會(huì)融資增速下降，由于社融增速領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)3-6個(gè)月，預(yù)示下半年經(jīng)濟(jì)的下行壓力仍然很大。我們預(yù)測(cè)2014年GDP增速僅為7%，其中二、三、四季度GDP增速分別為7.2%、6.9%和6.8%。

由于經(jīng)濟(jì)回落與融資下滑有關(guān)，因而目前市場(chǎng)普遍期待貨幣政策的放松。從央行角度觀察，可供選擇的貨幣政策工具包括數(shù)量型和價(jià)格型兩類。其中數(shù)量型包括公開市場(chǎng)操作、準(zhǔn)備金率、貸款額度窗口指導(dǎo)以及再貸款等，價(jià)格型工具包括存貸款利率、回購(gòu)利率、長(zhǎng)期債券利率、匯率等。

5月30日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議稱，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，落實(shí)金融對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)支持。主要體現(xiàn)在兩方面：一是微調(diào)力度加大，包括加大定向降準(zhǔn)政策的力度，擴(kuò)大再貸款和專項(xiàng)金融債規(guī)模。二是規(guī)范同業(yè)、信托、理財(cái)和委托貸款，清理不必要的資金通道?？傮w看來，目前貨幣政策仍以定向?qū)捤蔀橹?，以降低融資成本為主要目標(biāo)，而難以全面放松。

制約貨幣全面放松的一個(gè)重要原因在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣數(shù)量逐漸脫節(jié)，意味著貨幣數(shù)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響日益下降。2009年以后，中國(guó)社融增速遠(yuǎn)高于GDP名義增速，導(dǎo)致負(fù)債爆炸、房?jī)r(jià)暴漲，目前信貸市場(chǎng)總負(fù)債占GDP的比重從200%以下增加至接近300%，意味著貨幣總量并不稀缺。如果繼續(xù)全面放松貨幣，對(duì)于解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的問題無益。

此外，目前7天回購(gòu)利率僅在3.3%左右，位于一年以來低位水平，表明貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性極其寬松，因而貨幣政策再寬松的意義極其有限。而貨幣利率與數(shù)量相關(guān)性已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，意味著兩者關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了深刻變化，過去是貨幣數(shù)量影響價(jià)格，因而增加金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率可以降低貨幣利率，改善流動(dòng)性；而今是貨幣價(jià)格影響數(shù)量，由于貨幣利率處于低位，因而金融機(jī)構(gòu)寧愿投標(biāo)央行正回購(gòu)，主動(dòng)回籠貨幣，導(dǎo)致超儲(chǔ)率下降。因而即便全面降準(zhǔn)銀行也未必會(huì)增加貸款，資金反而可能重新回流央行。

在我們看來，未來數(shù)量政策更多會(huì)采取定向?qū)捤烧?，在保持貨幣總量平穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，調(diào)節(jié)信貸結(jié)構(gòu)。對(duì)于小微企業(yè)、農(nóng)業(yè)以及保障房等基建相關(guān)項(xiàng)目，其關(guān)聯(lián)銀行可以獲得定向降準(zhǔn)、定向再貸款等政策的支持，以保證資金的使用效率。

在貨幣數(shù)量對(duì)經(jīng)濟(jì)影響下降的同時(shí)，我們注意到利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響在大幅上升。一季度全國(guó)GDP名義增速大幅降至7.9%，已經(jīng)與一季度7.18%的貸款平均利率基本接軌。

GDP名義增速是全社會(huì)平均回報(bào)的重要參考指標(biāo)。在2006、2007年及2010、2011年，GDP名義增速高達(dá)20%，意味著高利貸也是可以持續(xù)的。但最近兩年GDP名義增速已經(jīng)降至10%左右，意味著10%利率的信托也是可以維系的。而今GDP名義增速降至8%以下，意味著8%以上的利率都可能存在風(fēng)險(xiǎn)，也意味著中國(guó)貸款質(zhì)量產(chǎn)生了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為，未來央行貨幣政策的主要目標(biāo)應(yīng)是降低社會(huì)融資成本，這也意味著利率政策將發(fā)揮更大作用?？梢赃x擇的政策包括調(diào)低回購(gòu)招標(biāo)利率、對(duì)政策性銀行定向再貸款或者降準(zhǔn)來降低長(zhǎng)債利率，以及調(diào)低存貸款基準(zhǔn)利率等。

最后，我們建議加快人民幣匯率貶值力度。從蒙代爾不可能三角理論看，在資本自由流動(dòng)的背景下，利率下行和匯率貶值互為一體。歷次人民幣匯率貶值與國(guó)內(nèi)利率下降均同時(shí)發(fā)生，因而匯率貶值可以強(qiáng)化國(guó)內(nèi)利率下行預(yù)期，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)更好再平衡。