張原白

“作為一名風險投資者，我對比特幣生態(tài)系統(tǒng)的興趣并不在于其理念，而在于其中的商機?！?月，央行清理比特幣第三方支付系統(tǒng)的行動后，比特幣陷入了前所未有的低谷。此前，投資者將中國當成比特幣的投資天堂，在投資者一片失望聲中，光速創(chuàng)投（Lightspeed Venture）的負責人Jeremy Liew開始看好比特幣的未來，“比特幣有機會顛覆一個價值數(shù)十億美元的市場，并同時創(chuàng)造出龐大的新市場。”

比特幣猶如一個頑皮的孩子，在天堂里野蠻地瘋長，它們打破了銀行機構一家獨大的局面，要求金融市場去中心化。不少的投資者甚至夢想有一天，一個小國能夠將比特幣上升為主權貨幣，歐元、美元統(tǒng)統(tǒng)的都是浮云，讓烏克蘭的悲劇見鬼去吧。在中國的監(jiān)管層看來，蒙代爾預言比特幣亞元真的實現(xiàn)，一大堆的監(jiān)管難題也只能一刀切了。

挑戰(zhàn)銀行中心化生態(tài)

比特幣的核心特點是去中心化，自然，其金融市場也要求去中心化。銀行機構一家獨大的局面將被打破，多元化的市場主體會發(fā)展起來，扁平化的市場結構會出現(xiàn)。市場機制將發(fā)揮主要作用，管理風險，調節(jié)資源配置。

傳統(tǒng)金融市場是以場外市場為主、場內市場為輔的市場結構。與之相適應，銀行成為了當仁不讓的市場主體。相比之下，非銀行類的投資者，不論是機構還是個人，在資金規(guī)模、市場參與度等方面都顯得不足。

比特幣的世界里，由于直接融資高度發(fā)達，證券、保險等非銀行類的機構投資者將找到新的市場空間，財務公司、資產(chǎn)管理公司等其他類型的機構投資者，甚至是個人的投融資需求也會有新的渠道來滿足。場外市場的核心地位會逐步減弱，個人和中小投資者的重要性會逐漸上升，市場主體會呈現(xiàn)多元化的發(fā)展。

除了投資者類型的豐富化，提供信息咨詢等配套服務的中介機構也會有相當?shù)陌l(fā)展。間接融資模式下，銀行機構承擔了主要的信息搜集、分析成本和市場風險。這些成本和風險在直接融資模式下，將由眾多分散的投資者來承擔。顯然，分散的投資者們在這方面并不具有優(yōu)勢?？陀^上，市場需要有專業(yè)的中介機構提供服務，以解決市場信息不對稱，如信用評級、信息披露、風險評估等等。

除了金融機構的多樣化，資金需求方也會呈現(xiàn)多元化發(fā)展。如同原始的金融只是對少數(shù)皇室和貴族提供服務，商戶和農(nóng)民都享受不到。隨著商業(yè)的發(fā)展，金融開始服務于貿(mào)易需要，商戶才能夠享受一定的金融服務，并逐漸擴大到農(nóng)戶。比特幣體系下，大量存在的中介機構能解決市場信息不對稱、搜尋成本高的問題，小額支付和定向支付的便利性能降低小微型企業(yè)融資的成本，將進一步挖掘和滿足潛在市場需求，促使農(nóng)業(yè)、小微型企業(yè)、個人創(chuàng)業(yè)者等資金需求主體的多元化發(fā)展。

傳統(tǒng)金融機構中，實行的是等級分明的科層制結構。這體現(xiàn)在總部與分支機構之間，不同的部門之間，也體現(xiàn)在每個部門的決策層與執(zhí)行層之間。如此臃腫的結構消耗了管理成本，卻并沒有提高業(yè)務效率。比如，一項信貸需求，基層支行并沒有審批權，只能報送給分行。分行信貸審批、風險管理部門分別進行審核，如若超過權限，還要報送總行審批。且不說這種層層審批是否真能提高風險控制能力，即使這一套流程走完，客戶質量也很高，順利申請到了貸款，單就其間各方可能會有的分歧和反復，供需雙方恐怕也是精疲力竭的。

比特幣體系基于P2P網(wǎng)絡節(jié)點，沒有指揮中心，沒有中間層。這意味著比特幣世界里，金融機構的金字塔形架構將被淘汰，縱向管理層級將被簡化。就組織內部而言，總部和分支機構間、各部門的決策層與執(zhí)行層間，信息溝通的效率會提升，權力結構將分散。這對提高金融機構的市場反應能力，增強決策的有效性大有裨益。就市場結構而言，融資效率會大幅提升。

同時，比特幣體系使用分布式數(shù)據(jù)庫來記錄交易，每個比特幣賬號的數(shù)據(jù)都可以查詢。數(shù)據(jù)的全面性、易獲得性、及時性既方便金融機構收集信息、分析信息、發(fā)掘需求、察覺風險，也對金融機構的大數(shù)據(jù)處理能力提出了挑戰(zhàn)。一方面，金融機構可以通過建立完整的客戶資料，進行資信評估，授予信用額度，推薦金融產(chǎn)品，開展風險管理。另一方面，金融機構為滿足業(yè)務拓展、交易評估的需求，對于信息識別、細分、利用、傳輸、存儲的要求會越來越高，會進一步加強組織結構扁平化的傾向。

小國的主權貨幣夢想

比特幣狂熱者們，也許會憧憬比特幣取代主權信用貨幣的一天。他們甚至設想，一個經(jīng)濟不景氣、金融市場混亂、大幅通脹的不知名小國，會對既有的主權貨幣失望，轉而使用比特幣作為法定貨幣。這看起來像是玩笑，仔細想想，卻能看到更深的含義。

如果故事中的小國準備放棄自己的本幣，它可以選擇美元、歐元，也可以選擇比特幣。如果它選擇主權信用貨幣，由美元、歐元等直接取代本幣，或者將美元、歐元作為其貨幣錨，實行固定匯率制。即使不考慮這種決策的政治色彩和可能產(chǎn)生的政治后果，僅從金融角度來看，代價也是很大的。這個小國直接采用哪國貨幣作為本幣，受限于它的貿(mào)易結構和規(guī)模，并不能隨意選擇，且其貨幣政策的獨立性將完全喪失。如果選擇盯住貨幣錨的固定匯率制，其貨幣政策面臨更多的約束條件，在對沖外部風險方面受到制約，貨幣政策管理風險的效果也會大打折扣。這一宿命在金融危機的現(xiàn)實中演繹得淋漓盡致。

澳大利亞、加拿大、歐元區(qū)等經(jīng)濟體實行自由浮動的匯率制度，烏克蘭等經(jīng)濟體采用盯住美元的單一匯率制。國際金融危機后，美國步入了持續(xù)的降息通道，國際套利資本加速流入烏克蘭和澳大利亞，外匯市場上烏克蘭格里夫那和澳元的投機需求增加，烏克蘭格里夫那和澳元都出現(xiàn)升值，導致烏克蘭和澳大利亞商品的出口價格上升，出口競爭力下降，影響這兩國的總產(chǎn)出。從邏輯上看，似乎國際金融危機對這兩個經(jīng)濟體的經(jīng)濟造成的沖擊程度相當。實際上，澳大利亞受到的影響比烏克蘭小得多。這源于澳大利亞的匯率彈性比烏克蘭要大得多，澳大利亞的貨幣政策在應對危機沖擊時的優(yōu)勢要相對明顯。

相對而言，一國選擇比特幣作為本幣的話，在淡化政治色彩的同時，也不會陷入政策被動的困局。

事實上，憑借其支付優(yōu)勢和金融應用的前景，比特幣成為一國貨幣并非天方夜譚：如果有國家借鑒比特幣技術，發(fā)行加密電子貨幣，比如加密電子人民幣，那么，比特幣世界里的很多美好都可以移植到中國的現(xiàn)實中：金融產(chǎn)品豐富、金融機構發(fā)達、金融市場高效。

更進一步，比特幣技術使得加密電子貨幣在交易的便利性、安全性上遠遠領先于主權信用貨幣，再加上主權國家信用保證，可以想象，這對交易對手的吸引力、競爭對手的沖擊力有多大！隨著越來越多的國家接受這種主權加密電子貨幣，其國際支付能力增強，國際貨幣地位增強，將為這個國家，特別是非國際硬通貨的國家經(jīng)濟帶來巨大推動力。

預言中的比特幣亞元

如果這個國家是中國呢？

首先，在貿(mào)易和投資能夠用加密電子人民幣結算后，貿(mào)易順差中的一部分不再以外匯形式出現(xiàn)，外部失衡的壓力會緩解。對外匯儲備的需求就不再那么強烈，這會改善政府疲于應付外匯占款對沖的狀況，貨幣政策獨立性、有效性會大大增強。

其次，隨著境外加密電子人民幣需求的增加，要擴大境外供給，必然推動我國國際收支逐漸向逆差轉變，緩解國際收支長期失衡的同時，也將改變我國儲蓄大于投資的資金格局。再次，貨幣地位提升將改善我國企業(yè)過度傾向勞動密集型產(chǎn)業(yè)的情況，實現(xiàn)生產(chǎn)要素的合理配置，緩解產(chǎn)能過剩。

初期，政府可以壟斷加密電子貨幣的發(fā)行，增強消費者信心。運行逐漸平穩(wěn)后，可以通過準入和退出機制，將貨幣發(fā)行權交由市場機構，從商業(yè)銀行逐步推廣到金融企業(yè)等，政府主要行使制度框架制訂和日常監(jiān)管職能。比如，根據(jù)主體的類型、風險管理水平，政府確定相應的注冊資本限制、業(yè)務范圍限制，擔保機制要求，內控建設規(guī)范等。

類似于銀行體系的信用創(chuàng)造，加密電子貨幣體系下，也有貨幣乘數(shù)，相應也需要流動性管理機制?；蛘撸畷筘泿虐l(fā)行機構以相應比例的無風險資產(chǎn)做擔保，如國債、政府債。或者，政府會要求貨幣發(fā)行機構對其加密電子貨幣發(fā)行額建立無條件贖回機制。

主權國家可以借鑒比特幣技術發(fā)行加密電子貨幣，作為虛擬超主權貨幣首次實踐的特別提款權（SDR）當然也可以。事實上，比特幣的誕生，多少體現(xiàn)了人們對現(xiàn)行貨幣體系的不滿。除了讓人們飽受其苦的通脹問題外，2007年席卷全球的國際金融危機，更是促使全世界重新審視現(xiàn)行的國際貨幣體系。憑借美元的國際貨幣地位，美國的貨幣政策沒有外部約束，靠發(fā)行貨幣就能解決其國內經(jīng)濟失衡的問題。這一特權給美國帶來的更大好處，是其貨幣政策的外部效應，巨大的海外美元市場使得美國的貨幣危機能迅速擴散為國際金融危機，但是危機的后果和挽救的成本將由全球共同分擔。顯然，這種非均衡狀態(tài)需要改變。

改革國際貨幣體系已成為共識。之于全球，要建立與主權國家脫鉤、并能保持幣值長期穩(wěn)定的超主權貨幣；之于主權國家，要促進多元化國際貨幣格局的形成。這些觀點都與比特幣的設計理念不謀而合。比特幣不屬于任何國家，目前甚至沒有國家承認比特幣，其超主權的特性幾乎是與生俱來的；隨著比特幣的應用、推廣及其金融市場的發(fā)展，幣值將長期趨于穩(wěn)定。從宏觀、長遠的角度來看，幾乎可以說：比特幣天生有著改革國際貨幣體系的歷史使命。

回到狂熱者們想象中的主權國家，如果不只一個小國采用比特幣作為貨幣呢？如果全球類似的小國都采用比特幣呢？如果有主要經(jīng)濟體采用比特幣呢？“歐元之父”蒙代爾曾說過，亞洲經(jīng)濟體數(shù)十年后將與美國、歐洲并駕齊驅，為縮小區(qū)域內的交易成本，平滑金融風險，亞洲肯定需要一種共同的貨幣，即“亞元”。如果蒙代爾的預言成真，并且產(chǎn)生了“比特幣亞元”呢？毫無疑問，這對國際貨幣體系的沖擊更甚于又誕生了一個歐元區(qū)。這是一個大膽的猜想，或能成為推動國際貨幣體系改革的可行方向。

一刀切背后的監(jiān)管難題

央行對比特幣的政策令投資者相當失望，簡直就是一刀切。央行行動的背后，市場導向的監(jiān)管難題正困擾著我們的監(jiān)管者。

正如哈佛大學教授羅伯特·默頓所認為的那樣，金融市場的基本功能不會發(fā)生大的變化，但市場結構和形式卻是不斷變化的。比特幣金融正是會推進市場變革的動力：金融工具將日趨復雜化、虛擬化，金融機構將變得多樣化、多元化，市場結構將日益扁平化、細分化。這也必然要求金融監(jiān)管相應地跟進，更加尊重市場規(guī)律，運用市場導向。

歷史上，曾經(jīng)盛行的政府干預禁錮了金融市場的活力，實體經(jīng)濟也反復出現(xiàn)滯脹，幾乎成為困擾西方世界的夢魘。隨著金融自由化理論的興起，20世紀70年代，主張放松管制，恢復市場競爭的呼聲日益強烈。在此理念的推動下，跨國銀行高速發(fā)展，金融創(chuàng)新層出不窮。但是，金融監(jiān)管還沒有從行政干預的思路中走出來，應對金融自由化的浪潮明顯準備不足。這意味著看似火熱的金融市場蘊含著極大風險。

美國富蘭克林銀行和德國赫斯塔特銀行的倒閉震驚了金融界。監(jiān)管機構意識到，傳統(tǒng)的合規(guī)性監(jiān)管、管制式監(jiān)管必須要朝風險導向、市場導向轉變。對銀行資產(chǎn)負債表的管理要兼顧表內外業(yè)務，關注其資本充足率和資本構成，以此引導銀行調節(jié)經(jīng)營結構，增加資本金，壓縮高風險資產(chǎn)。巴塞爾協(xié)議從I到III，監(jiān)管思路從合規(guī)性、行政性監(jiān)管逐步向風險導向、市場導向監(jiān)管的轉變，在秉承資本作為監(jiān)管核心的同時，不斷追求市場化手段在金融監(jiān)管中的運用。這一理念充分體現(xiàn)在巴塞爾協(xié)議的三大支柱中，不僅對市場實行差異化的權重設置、模型應用、市場約束也依賴市場假設、市場數(shù)據(jù)和信息披露。

與傳統(tǒng)金融體系相比，比特幣體系沒有匯率風險，但法律風險相對突出，主要體現(xiàn)在市場主體和流動性管理方面。

不同于信用貨幣統(tǒng)一由國家發(fā)行，比特幣的發(fā)行主體是多元化的，可以是銀行，也可以是非銀行機構，甚至可以是個人。國家主導的貨幣發(fā)行權將逐漸分散，而新興貨幣發(fā)行機構的信譽、經(jīng)營水平、發(fā)行程序等是否可信、如何規(guī)范，都沒有法律規(guī)范。此外，貨幣發(fā)行機構、投融資類機構、信息咨詢類中介等相互間的契約關系會是什么樣子，應履行哪些義務，如何履行，權責確定和糾紛處理應如何進行，也沒有先例可循。

比特幣體系下，由于貨幣發(fā)行權的分散化，金融機構的流動性管理必然不同于信用貨幣下的流動性管理，至少在流動性的來源方面，要豐富、復雜得多。早期中央銀行的流動性管理是通過資本金約束實現(xiàn)的。隨著金本位解體和信用貨幣的發(fā)展，資本金約束保障兌現(xiàn)的功能逐漸弱化，程序和制度性規(guī)范的重要性才凸顯出來。這種流動性管理的發(fā)展模式是否可復制到比特幣體系中呢？比例怎么確定呢？制度設計是怎樣的呢？

比特幣的開源性既是優(yōu)點，也可能成為致命的缺陷。加密算法或數(shù)字簽名技術的突破，可能會使比特幣體系遭受攻擊，如出現(xiàn)偽造比特幣、比特幣失竊、賬戶被盜等，這會對本身還比較脆弱的市場主體形成沖擊，影響市場對比特幣體系的信心。嚴重的話，市場機構會面臨巨大的贖回壓力，出現(xiàn)流動性風險。

雖然，眼下的比特幣距離這樣的未來世界還有很長的路要走，但是它骨子里崇尚市場、崇尚自律，這天然順應了金融監(jiān)管的市場化潮流。未來，在《巴塞爾協(xié)議》的框架下，或許也會誕生比特幣金融的監(jiān)管規(guī)則。一方面，監(jiān)管機構制定標準、指引，提供金融市場基礎設施，對市場實行差別化監(jiān)管。另一方面，自律組織代表著市場主體的利益，真切地了解市場需求，又能承載監(jiān)管部門的意圖。可以充分發(fā)揮自律組織的優(yōu)勢，發(fā)展比特幣的行業(yè)自律機構，建立比特幣行業(yè)自律制度。

比如，監(jiān)管機構要提供完備、清晰、透明的法律環(huán)境。建立比特幣市場主體的準入、退出制度，確立經(jīng)營范圍，設定最低資本要求，設立流動性框架，建立信息披露、重大事項報告制度、消費者保護制度。

比如，監(jiān)管規(guī)則會根據(jù)市場發(fā)展不斷補充、修訂，更具有彈性、市場推動性。國際金融危機中，各國政府的救助多出于政治決策，而不是經(jīng)濟決策，政府付出了沉重的代價，也意識到了市場的系統(tǒng)性風險和監(jiān)管的順周期問題。對市場規(guī)律的反思，直接推動了逆周期監(jiān)管和宏觀審慎監(jiān)管的發(fā)展。這一監(jiān)管思路的轉變得到了比特幣的響應?？陀^上，比特幣的去中心化特性與順周期傾向的官僚機構不能兼容。同時，比特幣的金融世界里，市場對流動性和系統(tǒng)性風險會更加敏感，資本留存緩沖、系統(tǒng)重要性機構的額外損失吸收能力等逆周期調控措施會發(fā)揮更大的作用。

比如，監(jiān)管機構更多地依靠市場方式來履職。在統(tǒng)一的法律框架下，市場主體可以根據(jù)其風險狀況，建立相適應的資本評估體系、制定監(jiān)測和保障最低資本要求的策略，建立資本構成、風險暴露、最低資本要求等披露制度。對于資金實力和風險管理水平一般的主體，監(jiān)管機構給予較高的最低資本要求和流動性要求，并要求其采用外部評級結果測算風險；對于風險管理能力強、信息披露充分的主體，可給予相對較低的最低資本要求和流動性要求，并允許其使用內部評級衡量風險資產(chǎn)，確定最低資本要求。

比如，可以依托比特幣基金會等推廣主體，廣泛吸納金融機構成員、信用評級等其他中介機構，發(fā)展比特幣行業(yè)自律組織。通過行業(yè)自律，制定和推廣行業(yè)標準、規(guī)范和監(jiān)督執(zhí)業(yè)行為、處理和調解業(yè)務糾紛，開展信息交流、組織產(chǎn)品研發(fā)、披露行業(yè)信息。同時，自律組織也可以依法維護行業(yè)成員的合法利益。

比特幣是一種新的技術，一種新的解決方案，一種新的理念。這個新理念所透射出來的種種可能性，展示豐富多彩、深遠遼闊的一個嶄新的未來世界——遠超今天的我們的想像。