在停牌半個(gè)月之后， 國內(nèi)復(fù)合肥龍頭金正大（002470.SZ）推出上市以來的首次定增方案，與之一起出爐的是公司的首次股權(quán)激勵(lì)方案。然而，面對(duì)利好，公司股票復(fù)牌后卻放量下跌，當(dāng)日跌幅一度超過6%。

之所以稱作“利好”，是因?yàn)榕c有些上市公司過低的行權(quán)條件相比，金正大給出的股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件并不低，但市場卻沒有給予積極的回應(yīng)。其實(shí)，在股權(quán)激勵(lì)方案推出之前，金正大就已經(jīng)做好了財(cái)務(wù)上的準(zhǔn)備，公司的激勵(lì)業(yè)績難免涉嫌“注水”。

首推股權(quán)激勵(lì)

根據(jù)公告，公司擬以19.88元/股的行權(quán)價(jià)格向激勵(lì)對(duì)象235人定向授予2100萬份股票期權(quán)，占公司總股本的3%。其中首次授予1990萬份，預(yù)留110萬份，計(jì)劃向新引進(jìn)人才或未來認(rèn)定的核心人才授予。首次授予的股票期權(quán)分4年行權(quán)，每年行權(quán)25%。

對(duì)于市場關(guān)心的行權(quán)條件，金正大提出了較高要求。首次授予股票的行權(quán)條件為：以2013年業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)，未來4年的凈利潤增幅分別不低于28%、64%、110%和168%，年復(fù)合增速28%。

金正大停牌前報(bào)收于19.4元/股，公司2011-2013年的年復(fù)合增長率僅15%，因此，對(duì)于未來的業(yè)績要求和股票的行權(quán)價(jià)格，金正大給出的行權(quán)條件看似并不低。

在推出股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，金正大還拋出了一份定增預(yù)案。公司擬以每股不低于17.61元的價(jià)格，向不超過10名對(duì)象定增不超過1.17億股，募資總額不超過20.6億元，用于公司項(xiàng)目建設(shè)。

其中，12.3億元用于建設(shè)公司貴州年產(chǎn)60萬噸的硝基復(fù)合肥及40萬噸的水溶性肥料工程項(xiàng)目，預(yù)測項(xiàng)目建成后平均每年新增銷售收入50.39億元、凈利潤6.78億元；4.3億元用于農(nóng)化服務(wù)中心項(xiàng)目，主要建設(shè)總部中心及100個(gè)區(qū)域中心，項(xiàng)目建成后平均每年新增銷售收入34億元、稅后凈利潤1.29億元；剩余募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

根據(jù)公告，金正大預(yù)測上述兩個(gè)定增項(xiàng)目達(dá)成后，有望給公司每年帶來超過8億元的凈利潤，2013年，金正大凈利潤創(chuàng)下上市以來的新高，但也不過6.68億元。這就是說，定增效益有望使金正大凈利翻番。

然而，面對(duì)雙重利好，金正大的股價(jià)不漲反跌。股票復(fù)牌后，金正大跳水走低，跌幅一度超過6%，股價(jià)全天收跌近4%，成交量也創(chuàng)下兩個(gè)月來的新高1.38億元。直至發(fā)稿，金正大股價(jià)仍在低位徘徊，市場對(duì)公司的利好好像有些反應(yīng)遲鈍。

雖然市場反應(yīng)冷淡，機(jī)構(gòu)卻給出了積極的評(píng)價(jià)?！白鳛槿珖畲蟮膹?fù)合肥企業(yè)，行權(quán)業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)高，大股東對(duì)核心人才提出較高要求，體現(xiàn)公司做大做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)的雄心和信心。”招商證券（600999.SH）對(duì)金正大的股權(quán)激勵(lì)明顯看多。

對(duì)于定增，中投證券的分析報(bào)告指出，公司貴州項(xiàng)目建成后可以使公司有效覆蓋南方市場，有望再造一個(gè)金正大。

對(duì)于機(jī)構(gòu)眼中“再造一個(gè)金正大”的貴州項(xiàng)目，金正大稱項(xiàng)目投資回收期（含3年建設(shè)期）為7.1年，7年后金正大能否完成計(jì)劃呢？從公司已經(jīng)在貴州實(shí)施的項(xiàng)目來看，進(jìn)展遠(yuǎn)遜預(yù)期。

早在2011年8月，金正大就宣布擬投入近60億元在貴州甕安興建磷資源循環(huán)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，發(fā)展磷復(fù)合肥及相關(guān)磷化工產(chǎn)業(yè)，計(jì)劃用5年時(shí)間分期建設(shè)完成。其中，一期項(xiàng)目投資預(yù)估約36億元，項(xiàng)目開工后3年內(nèi)建成。但到了2012年3月，項(xiàng)目投資縮水至32.37億元，建設(shè)期變更為18個(gè)月。

實(shí)際結(jié)果卻是項(xiàng)目嚴(yán)重超期。截至2013年年底，金正大貴州項(xiàng)目投入資金只有不到8億元，項(xiàng)目進(jìn)展只有一半，按照原計(jì)劃項(xiàng)目本應(yīng)完成建設(shè)。公司稱年產(chǎn)60萬噸的硝基復(fù)合肥項(xiàng)目已完成主體設(shè)備安裝，即將試車；但對(duì)40萬噸/年的水溶性肥料項(xiàng)目卻只字不提。

同樣是在貴州甕安，同樣是磷化工項(xiàng)目，芭田股份（002170.SZ）投資68億元的項(xiàng)目進(jìn)度卻超過預(yù)期，公司在2013年4月投建該項(xiàng)目，一年后的3月19日，第一條生產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn)。

雖然市場和機(jī)構(gòu)分歧嚴(yán)重，金正大已經(jīng)做好了準(zhǔn)備，股權(quán)激勵(lì)業(yè)績要求看似不低，但金正大已經(jīng)在財(cái)務(wù)上提前埋下了“伏筆”。

管理費(fèi)用激增

2013年，金正大實(shí)現(xiàn)營收119.92億元，同比增長16.95%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤6.64億元，同比增長21.39%。業(yè)績低于預(yù)期，直接原因在于公司四季度管理費(fèi)用大幅增長。

2013年三季報(bào)顯示，金正大前三季度的管理費(fèi)用為1.74億元，同比增幅不足20%，但年報(bào)中卻激增至4.36億元，同比增幅遠(yuǎn)超一倍?！肮狙邪l(fā)費(fèi)用及日常管理費(fèi)用增加所致?！苯鹫笤谀陥?bào)中解釋道。

2012年，金正大研發(fā)費(fèi)用不足7000萬元，但2013年激增至2.28億元，且大部分都是在四季度集中計(jì)提。在此之前，金正大上市以來并沒有在四季度集中計(jì)提費(fèi)用的先例。

在管理費(fèi)用激增的同時(shí)，金正大2013年的預(yù)收款同比大幅增長近60%至12.83億元。預(yù)收款一向是企業(yè)業(yè)績的“蓄水池”，預(yù)收賬款金額越大，越有助于鎖定未來業(yè)績，在未來的會(huì)計(jì)期間可以轉(zhuǎn)化為收入，并最終體現(xiàn)為凈利潤的大幅增長。

提前預(yù)提部分費(fèi)用，同時(shí)大幅增加新訂單的預(yù)收款，這一切都恰恰發(fā)生在金正大實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之前，有投資者懷疑公司是為2014年的股權(quán)激勵(lì)順利行權(quán)鋪路。在投資者股東平臺(tái)上，管理費(fèi)用和四季度業(yè)績問題被投資者反復(fù)提問。

對(duì)此，金正大財(cái)務(wù)總監(jiān)李計(jì)國回應(yīng)稱，2013年管理費(fèi)用增加的主要原因是公司對(duì)硝基肥、水溶肥進(jìn)行了大量的產(chǎn)品研發(fā)投入和試驗(yàn)示范投入；至于四季度業(yè)績不理想，則是“產(chǎn)品銷售價(jià)格下降所致”。

更為不可思議的是，在管理費(fèi)用激增的同時(shí)，金正大的銷售費(fèi)用在2013年四季度竟然成了負(fù)數(shù)。2013年前三季度，金正大銷售費(fèi)用為5.17億元，但全年竟為4.84億元，比前三季度少0.33億元。

即使沒有任何其他支出，其日常的銷售工人工資、宣傳費(fèi)用也不會(huì)使得該會(huì)計(jì)科目出現(xiàn)負(fù)數(shù)，不知這是金正大的一時(shí)疏忽還是另有文章？

變味的股權(quán)激勵(lì)

實(shí)際上，為了使得股權(quán)激勵(lì)順利兌現(xiàn)，上市公司往往會(huì)采取各種輔助措施，以期望行權(quán)業(yè)績的順利達(dá)成，或者直接降低標(biāo)準(zhǔn)，股權(quán)激勵(lì)成了給高管的“紅包”。

在完成收購友網(wǎng)科技一年后，立思辰（300010.SZ）2013年6月推出股權(quán)激勵(lì)方案，擬向激勵(lì)對(duì)象授予248萬份股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為7.59元；擬向激勵(lì)對(duì)象授予248萬股公司限制性股票，價(jià)格為3.95元。

立思辰的行權(quán)價(jià)格與發(fā)布前一交易日的收盤價(jià)持平，行權(quán)價(jià)格看似沒有折讓。但是公司行權(quán)條件看似難實(shí)則易。

根據(jù)立思辰公布的股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件，與2012年相比，2013-2015年?duì)I業(yè)收入增幅分別不低于15%、30%和45%；同期的扣非凈利潤與2012年相比，增幅分別不低于62%、111%和174%。

2012年，立思辰實(shí)現(xiàn)凈利潤4657萬元，如果扣除收購友網(wǎng)科技的并表因素，公司原有業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)凈利潤1143萬元左右，同比下降高達(dá)84.78%。

有著類似業(yè)務(wù)的遠(yuǎn)光軟件（002063.SZ）和東華軟件（002065.SZ），2013年都取得了35%以上的凈利潤增長率，而且兩家公司業(yè)務(wù)僅集中在幾個(gè)行業(yè)。立思辰號(hào)稱是業(yè)界領(lǐng)先的文件和視音頻解決方案提供商、國內(nèi)最專業(yè)的文件管理系統(tǒng)服務(wù)商，主要面向政府機(jī)構(gòu)及大中型企事業(yè)單位。

按照扣非后的增幅要求，立思辰2013-2015年的凈利潤應(yīng)該分別達(dá)到7544.34萬元、9826.27萬元和1.28億元。但友網(wǎng)科技的業(yè)績承諾顯示，其2013年和2014年的凈利潤不低于3955萬元。

而且，友網(wǎng)科技之前已經(jīng)超額完成了2012年3042萬元的業(yè)績承諾，這意味著如果友網(wǎng)科技順利完成業(yè)績承諾，立思辰原有業(yè)務(wù)凈利潤即使略有下降，公司也能順利滿足行權(quán)條件。

凈利潤“恰好”處于上市以來的歷史低點(diǎn)，公司又收購了盈利能力極強(qiáng)的友網(wǎng)科技，立思辰本次“明高實(shí)低”的股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件就非常明顯了。

與之相比，三六五網(wǎng)（300295.SZ）則是直接降低行權(quán)的業(yè)績要求。2013年12月，三六五網(wǎng)宣布，計(jì)劃以48元/股向429人授予365萬股限制性股票。解鎖條件為：以2013年為基數(shù)，2014-2017年的凈利潤增幅分別不低于10%、25%、45%、70%；年凈資產(chǎn)收益率均不低于8%。

在推出股權(quán)激勵(lì)之前，即使所處行業(yè)低迷，三六五網(wǎng)業(yè)績?cè)鏊僖矎奈吹陀?0%，但股權(quán)激勵(lì)的2013年卻驟降至12%左右，未來的業(yè)績要求則更是進(jìn)一步降低，行權(quán)門檻過低，難逃上市公司給高管“送紅包”的嫌疑。