成立于1995年的深圳奇信建設(shè)集團(tuán)從事建筑裝飾工程的設(shè)計和施工業(yè)務(wù)，其公共建筑裝飾占主營業(yè)務(wù)收入的60.16%。2011年9月28日，奇信建設(shè)（下稱“奇信股份”）完成股改，正式進(jìn)入IPO程序。

公司招股說明書顯示，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額近三年快速下降，且持續(xù)三年大幅度低于同期凈利潤。2012年末，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為8068萬元，2013年末銳減為793萬元，下降幅度達(dá)90%。2012年，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額占凈利潤比例為66.75%，這一比例在2013年末減為6.27%。

緊繃的資金鏈

資金鏈斷裂風(fēng)險已經(jīng)成為奇信股份長期發(fā)展?jié)摲牡乩住τ?013年經(jīng)營性現(xiàn)金流量銳減的原因，公司稱，“受2013年宏觀經(jīng)濟(jì)增速降低、貨幣流動性短缺等因素影響，部分發(fā)包方延遲了工程款的支付進(jìn)度。同時，公司延長了原材料采購款支付進(jìn)度，”

作為以公共建筑裝飾為主營業(yè)務(wù)的公司，工程施工款項(xiàng)結(jié)算方式導(dǎo)致其資金鏈長期緊張。其工程施工合同的收入采用先施工、后付款的結(jié)算方式，按照已經(jīng)完工工程量計算完工進(jìn)度，再根據(jù)進(jìn)度確認(rèn)應(yīng)收賬款。

按照其招股說明書，公司有五個收款階段，在工程開工之前，收取總造價0-20%的工程款。工程施工中發(fā)包方按當(dāng)期確認(rèn)工程量的60%-80%支付進(jìn)度款。此外，發(fā)包方內(nèi)部審批、辦理付款流程等也導(dǎo)致工程量確認(rèn)時間與實(shí)際收到的工程款時間存在差異。

長期的現(xiàn)金流吃緊，帶來的是資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。截至2013年末，公司負(fù)債總額為14.52億元。數(shù)據(jù)顯示，公司近三年資產(chǎn)負(fù)債率分別為56.47%、62.13%和66.7%，而同期同行業(yè)上市公司均值為52.09%、53.10%、59.86%。

對于現(xiàn)金流吃緊，公司目前僅通過增加銀行貸款和經(jīng)營性負(fù)債來維持營運(yùn)資金，融資渠道的單一，也加劇了公司資金緊張的風(fēng)險。

招股書顯示，2011年至2013年各期末公司銀行借款余額分別為1.44億元、3.2億元、4.6億元，2013年末，短期借款占總資產(chǎn)比例達(dá)21.22%。而同行業(yè)9家上市公司中，2013年末短期借款占總資產(chǎn)比例最高的江河創(chuàng)建，也只有13.10%。

此外，作為主要的負(fù)債項(xiàng)目，2011年-2013年，公司應(yīng)付賬款余額分別為3.48億元、5.51億元和8.6億元，占負(fù)債總額的比例分別為56.45%、56.54%和59.29%。應(yīng)付賬款主要為向供應(yīng)商支付的材料款，且多為短期應(yīng)付款，2013年末，賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)付款占比為79.94%。

長期緊繃的資金鏈，導(dǎo)致奇信股份對資金極為饑渴。在本次募集的5.3億元資金中，將有1.8億元用于補(bǔ)充運(yùn)營資金，占募集資金總額的34%。公司表示，未來將通過募集資金等方式擴(kuò)充長期資本，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。可見，此次募集資金或成為奇信股份破解資金難題的救命稻草。

回款風(fēng)險

工程類公司先動工、后付款的結(jié)算方式，導(dǎo)致回款周期長，回款風(fēng)險大，是建筑裝飾類公司普遍問題。但主營公共事業(yè)的奇信股份，這一問題更加嚴(yán)重。

據(jù)招股書顯示，2011年至2013年，公司年末應(yīng)收賬款余額持續(xù)增加，分別為6.35億元、8.89億元和14億元，占各期營業(yè)收入的比例分別為38.30%、39.83%和54.27%，且應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例居高不下，近三年分別為54.88%、51.91%和58.56%。

此外，公司營業(yè)收入增長率長期滯后于應(yīng)收賬款增長率，2012年至2013年末，其應(yīng)收賬款同比增長率分別為36.36%和56.29%，同期營業(yè)收入增長率僅為34.52%和15.54%，二者差距越來越大。

雖建筑裝飾類上市公司應(yīng)收賬款余額占比均較高，但觀察其應(yīng)收賬款中賬齡可見，奇信股份應(yīng)收賬款中長期賬款占比較高。2011年-2013年末，奇信股份1年以上應(yīng)收賬款余額占應(yīng)收賬款總余額的比例分別為22.91%、30.52%和27.90%。且從2012年開始，兩年以上應(yīng)收賬款占比從0.81%升至10.25%，2013年繼續(xù)攀升至10.88%，并出現(xiàn)了4年以上應(yīng)收賬款。公司對此解釋為“部分客戶工程決算緩慢或延遲付款等因素”所致。

建筑裝飾行業(yè)里，因公共事業(yè)類工程施工進(jìn)度及支付需取得政府部門的批復(fù)，竣工決算一般耗時1年以上，該項(xiàng)工程回款時間也更長。

公司財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2013年末3年以上應(yīng)收賬款余額中，公共事業(yè)類工程占比達(dá)80.68%。

公司表示，公司應(yīng)收發(fā)包方工程施工款大幅增長，是由于公司業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)增長及工程施工款項(xiàng)結(jié)算方式所致，同時“下游客戶資金趨于緊張，工程回款周期延長”，導(dǎo)致2013年末應(yīng)收賬款余額增長較快。也因此，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率均低于同行業(yè)上市公司。

2013年末，同行業(yè)上市公司上述數(shù)據(jù)均值為10.99次和45.05次，而奇信股份僅為2.25次和27.62次，且與前兩年相較，有下降的趨勢。2011年，奇信股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率為3.15次和30.33次。

高額的應(yīng)收賬款將對公司持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生直接影響。公司表示，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，應(yīng)收賬款可能繼續(xù)保持在較高水平?！耙环矫?，一旦客戶財務(wù)狀況惡化，應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬，將直接影響公司利潤水平；另一方面，應(yīng)收賬款回收不夠及時，將直接影響資金周轉(zhuǎn)效率，對公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)生不利影響?！?/p>

同時，公司應(yīng)付賬款/營業(yè)收入比例遠(yuǎn)低于同行，可見其對上游供應(yīng)商議價能力低，定價能力較弱。

偏弱的成長性

盡管奇信股份近三年?duì)I收和凈利保持增長的態(tài)勢，仍難掩公司毛利、營收、凈利增幅均持續(xù)下滑的尷尬。

數(shù)據(jù)顯示，近三年其營業(yè)收入增速分別為50.87%、34.52%和15.54%；其凈利潤增速更是快速下降，近三年分別為55.78%、11.87%和4.87%。公司資金短缺問題制約了其業(yè)績增長，導(dǎo)致其成長性明顯不及同行上市公司。同行業(yè)上市公司金螳螂、亞夏股份、廣田股份2013年?duì)I業(yè)收入增長速度分別為32.08%、26.8%、28.23%，而奇信股份同期收入增長速度僅為15.54%。

為應(yīng)對短缺的資金鏈，公司不得不頻繁借款，導(dǎo)致高額的財務(wù)費(fèi)用，拖累公司業(yè)績。2011年-2013年，其財務(wù)費(fèi)用分別為886.93萬元、1358.39萬元和2902.44萬元，2013年同比增長率達(dá)到113.679%。其中財務(wù)費(fèi)用占總費(fèi)用比在2013年達(dá)到24.97%，導(dǎo)致公司期間費(fèi)用占營業(yè)收入的比比例從2011年的4.08%升至2013年的4.51%。

此外，其毛利率近三年增速從57.19%下降至33.23%，2013年底進(jìn)一步下降至16.64%。

而且，受房地產(chǎn)宏觀調(diào)控及黨政機(jī)關(guān)“樓堂館所”政策的影響，公共建筑類客戶的需求增速存在降低或下滑的風(fēng)險，并直言，“未來公司營業(yè)收入增速也存在繼續(xù)降低的風(fēng)險”。裝飾行業(yè)跟地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢密切相關(guān)，各券商機(jī)構(gòu)對該行業(yè)短期內(nèi)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

廣發(fā)證券研究報告顯示，從建筑工程公司2014年一季報來看，“建筑工程”整體毛利率下滑趨勢明顯，業(yè)績增速整體受宏觀經(jīng)濟(jì)下滑有逐步放緩的趨勢。從該行業(yè)上市公司收入增速和凈利潤增速來看，只有洪濤股份2011年和2012年一季度一直保持強(qiáng)勢增長，其他3家上市公司均有所回落。

廣發(fā)證券認(rèn)為上述現(xiàn)象是由建筑行業(yè)受經(jīng)濟(jì)、投資下滑影響導(dǎo)致，且增長速度的預(yù)期受到經(jīng)濟(jì)、投資下滑會略微下調(diào)，后期“需警惕宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑帶來的業(yè)務(wù)收縮房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷的風(fēng)險”。

中投證券認(rèn)為，市場對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不確定，如果經(jīng)濟(jì)下行，綁定在投資鏈上的建筑工程行業(yè)也難以維系成長。盡管3、4月地產(chǎn)反彈，但不觸及需求層面，“雖然上市公司能保持30%以上的業(yè)績增速，但超市場預(yù)期概率較小，且未來裝飾業(yè)績增速可能隨著地產(chǎn)鏈的持續(xù)下滑?！?/p>

房地產(chǎn)方面的數(shù)據(jù)也不容樂觀。銀河證券數(shù)據(jù)顯示，年初至4月底，40個城市樓市成交量環(huán)比下降1.2%，同比降12.3%，并認(rèn)為市場看淡情緒加重，周期指標(biāo)不斷惡化，“也影響到房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈”。

對于公司經(jīng)營中的上述問題，記者多次致電并發(fā)送采訪郵件至公司，均未獲得答復(fù)。

“工程類企業(yè)由于應(yīng)收、存貨、應(yīng)付款占資產(chǎn)規(guī)模較大，同時公共建筑裝飾項(xiàng)目導(dǎo)致資金需求大、回款時間長，需要不斷融資去實(shí)現(xiàn)成長，而財務(wù)杠桿的天花板制約成長?！币晃还こ填愋袠I(yè)研究員表示。