近期，各國央行無疑站在了國際金融市場舞臺的聚光燈下，經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境的差異使各國央行采取了不同的貨幣政策。事實上，總量型的貨幣政策難以解決經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題。目前來看，央行貨幣政策的決策函數(shù)已經(jīng)偏向成本最小化為導(dǎo)向。預(yù)計如果未來政策效果與現(xiàn)實發(fā)生偏差，將大幅提升匯率、商品和股票市場的波動率。

貨幣政策決策底線：低成本

10月，各國央行貨幣政策操作頻繁，如中國央行對股份制銀行進(jìn)行了MLF;歐洲央行開始購買ABS債券;美聯(lián)儲如期結(jié)束了QE，但對加息時點選擇彈性;日本央行擴(kuò)大了QE規(guī)模;俄羅斯則選擇加息來應(yīng)對資本外流。

事實上，貨幣政策難以解決經(jīng)濟(jì)運行中的結(jié)構(gòu)問題。

比如在歐洲，銀行業(yè)不良貸款率在10%以上，即使ECB通過LTRO、資產(chǎn)購買來向銀行提供流動性，也難以帶動信用擴(kuò)張，從數(shù)據(jù)看9月的M3增速僅為2.9%，依然處在歷史低位;在俄羅斯，油價下跌導(dǎo)致貿(mào)易順差大幅收窄，8月底僅為182億盧布，相比2014年4月減少了20%。在資本外流和國內(nèi)通脹達(dá)到8%的雙重壓力下，俄羅斯央行在10月31日大幅度加息150個基點，但僅在11月后的三天內(nèi)匯率已經(jīng)完全抹去了前期升幅，反映投資者對于其金融市場前景看法謹(jǐn)慎。

因此，由于結(jié)構(gòu)性問題的存在，即使各國采取較為激進(jìn)的貨幣政策也難以達(dá)到好的效果，但筆者傾向于認(rèn)為央行的決策更多以成本最小化為導(dǎo)向。

比如對于發(fā)達(dá)國家來說，人口老齡化的結(jié)構(gòu)性因素、銀行信用擴(kuò)張意愿低、通脹預(yù)期穩(wěn)定和產(chǎn)能利用率較低的周期性因素使通縮風(fēng)險遠(yuǎn)高于通脹，意味著擴(kuò)張性貨幣政策的負(fù)面效果有限。即使是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較好的美國，出于穩(wěn)定資產(chǎn)價格、扶持房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的考慮，對加息時點選擇也較為開放。對于俄羅斯等有資本外流壓力的國家來說，央行在決策權(quán)中穩(wěn)定投資者預(yù)期比加息對內(nèi)需的沖擊更為重要。

概而言之，各國央行政策工具盡管未必實現(xiàn)最終政策目標(biāo)，但依然是在政策傳導(dǎo)中對經(jīng)濟(jì)、金融市場沖擊較小的次優(yōu)路徑。下文選取日本和中國來加以分析。

日本：QQE政策效用有限

從日本來看，BOJ在10月擴(kuò)大了QQE規(guī)模，具體包括：將年度基礎(chǔ)貨幣增量提高到80萬億日元，其占GDP比重從原先的42%提升至56%;增加資產(chǎn)購買和拉長日本國債購買的久期，年度購買量增加至80萬（單位），拉長持有國債的平均期限至7年-10年;分別增加ETF和房地產(chǎn)信托J-REIT的年增加額至3萬億和90萬億日元，其政策目的主要防止消費稅上調(diào)的沖擊與油價下跌導(dǎo)致物價下行的壓力。

筆者觀察日本經(jīng)濟(jì)，事實上通貨緊縮和周期性經(jīng)濟(jì)下滑趨勢并不特別明顯。

一方面，從物價水平來看，日本9月CPI達(dá)到3.2%，扣除食品和能源的核心通脹亦達(dá)2.3%，后者在4月后已經(jīng)持續(xù)在2%以上，顯示通縮風(fēng)險并不大。僅就油價下跌而言，對日本經(jīng)濟(jì)也可能是正面的。2011年日本福島核電事故后，日本對外能源依存度大幅上升，進(jìn)口原油占比達(dá)到20%以上，貿(mào)易逆差在2014年初達(dá)到最高的1.7萬億日元，油價下跌會在一定程度降低貿(mào)易逆差。

另一方面，從增長方面數(shù)據(jù)來看，盡管由于消費稅上調(diào)，日本二季度GDP環(huán)比折年率下滑了7.1%，但近期數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不差，如10月制造業(yè)PMI指數(shù)依然達(dá)到52.4，相比二季度大幅反彈，同時短觀指數(shù)中的大型企業(yè)同比增速達(dá)8.6%，亦處于較高水平，顯示日本仍將處于周期性復(fù)蘇階段。因此從以上兩方面來看QQE，理由可能是不充分的。

筆者判斷日本的QQE加碼更多因為政策成本較低、央行也試圖引導(dǎo)私人預(yù)期。第一，日本國內(nèi)通脹依然穩(wěn)定，寬松政策加碼風(fēng)險不大。盡管目前日本十年通脹保值債券在11月最初大幅跳升20個基點，達(dá)到1.21%，但仍低于年中的1.38%，顯示投資者通脹預(yù)期依然穩(wěn)定，同時以M2+CD衡量的貨幣增速僅為3%，相比4月的4.4%增速回落明顯，貨幣擴(kuò)張乏力使通脹上行風(fēng)險有限;第二，QQE的推出可能更多對沖原本2015年消費稅上調(diào)影響。目前盡管銷售稅上調(diào)已經(jīng)推遲，但足以反應(yīng)日本貨幣當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)心。從今年來看，二季度上調(diào)消費稅至8%后，個人消費和投資出現(xiàn)明顯回落，當(dāng)季GDP環(huán)比折年下滑7.1%，因此日本央行試圖通過先發(fā)式的貨幣寬松，增加寬松政策的可信性，因此引導(dǎo)投資者預(yù)期，緩沖財政緊縮沖擊。

從長期來看，日本經(jīng)濟(jì)前景仍不明朗。首先，居民收入滯漲、產(chǎn)品競爭力不足制約經(jīng)濟(jì)增長。具體來看，其一，年初以來國內(nèi)勞工工資平均漲幅僅為0.7%，遠(yuǎn)低于通脹，這意味著居民實際收入下降，對于消費增長不利;第二，日元貶值對企業(yè)競爭力的改善有限。一方面，日本傳統(tǒng)的消費電子、平板電視、汽車等領(lǐng)域的優(yōu)勢正受到韓國、中國企業(yè)挑戰(zhàn)。以電視市場來看，三星和LG的全球份額從31%上升至41%，中國創(chuàng)維、TCL、海信的份額上升4個百分點至15.8%，而同期索尼、松下、東芝和夏普的市場份額從28%下滑至20.6%。在成本、市場和消費體驗方面，中、韓產(chǎn)品均有較明顯優(yōu)勢;另一方面，從科技類產(chǎn)品來看，QE帶來的日元貶值提振效果可能不大。全球化后，日企生產(chǎn)外包增加，因此貨幣貶值后進(jìn)口成本可能提高，反而擠壓毛利。諸如以上使通脹預(yù)期提高、匯率貶值對于日本經(jīng)濟(jì)拉動效應(yīng)可能不大。

中國：貨幣寬松成本不高

這種“低利率、寬信用”的寬松貨幣環(huán)境同樣發(fā)生在中國。9月后，中國央行貨幣寬松加碼，兩次累計下調(diào)14天正回購利率達(dá)到30個BP，通過中期借貸便利（MLF）低息為國有商業(yè)銀行和股份制銀行提供7695億元人民幣資金，之后在11月全面降息。央行以此試圖改善信貸環(huán)境，降低企業(yè)融資成本，刺激投資回升。

我們理解寬松政策的效果主要在三個方面：

其一，通過大幅壓低無風(fēng)險利率和信用利差來降低企業(yè)發(fā)債成本，促進(jìn)直接融資增加。從結(jié)果來看，五年期國債收益率相比9月下行了50個基點，同期限AA債券信用利差收窄至220個基點。低利率帶動企業(yè)債券融資需求增加，今年以來社融口徑的月均企業(yè)債融資達(dá)2000億元，比去年高500億元。

其二，通過低成本資金來置換高杠桿企業(yè)的存量債務(wù)，以此降低財務(wù)費用支出。從數(shù)據(jù)來看，上市公司非金融企業(yè)的帶息債務(wù)/權(quán)益來衡量的債務(wù)水平從2007年末的66%上升至今年三季度的93%，因此低利率的再融資有助于緩解企業(yè)資金鏈壓力。

其三，緩沖房價下滑帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。9月末，央行放寬了房貸的信用標(biāo)準(zhǔn)，這帶動了近期地產(chǎn)銷售回升、開發(fā)商去庫存化加快。以四周移動平均衡量的30個大城市來衡量的地產(chǎn)成交面積從9月末的360萬平方米增加至目前的449萬平方米，同期10個大城市去庫存化從6月的16.2回落到13.3。筆者預(yù)計銷售情況的轉(zhuǎn)好短期將有助改善開發(fā)商現(xiàn)金流，也延緩相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上投資的下滑。

但是中國“寬信用”的貨幣環(huán)境對經(jīng)濟(jì)拉動效果不宜高估，這既在于經(jīng)濟(jì)下行周期中，較高負(fù)債成本、風(fēng)險偏好的回落導(dǎo)致銀行放貸意愿不足，也在于產(chǎn)能過剩企業(yè)在需求低迷時，資本支出意愿下降。

從銀行來看，負(fù)債成本剛性、存款增速滯緩和壞賬壓力增加均制約信貸擴(kuò)張。

一方面，由于高流動性，高收益的諸如貨幣基金、理財產(chǎn)品等現(xiàn)金替代性金融工具增加，銀行存款增速持續(xù)下滑。從9月最新數(shù)據(jù)來看，居民存款當(dāng)季環(huán)比下滑3700億元人民幣，1月-9月的累計存款增速穩(wěn)定存款僅為9.3%，而同期貨幣基金規(guī)模擴(kuò)大至1.9萬億元，表外理財規(guī)模在6月底達(dá)到12.7萬億元。低成本的活期存款流失，迫使銀行通過較高成本吸收資金，以一年期到期同業(yè)存單來衡量的主動負(fù)債成本大致在4.3%，高于同期定存130個BP。對于表外理財擴(kuò)張也是如此，由于市場存在競爭性，迫使銀行維持較高的收益率吸引資金，目前六個月理財產(chǎn)品收益率仍在5.25%，與6月初的5.38%下行幅度相比十分有限。由此高負(fù)債成本促使銀行必須在資產(chǎn)方索要較高溢價，用以保持息差穩(wěn)定。

此外，由于資產(chǎn)質(zhì)量下降，銀行還需要在定價中增加風(fēng)險溢價來覆蓋信用風(fēng)險，這均導(dǎo)致貸款利率居高不下。從最新三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告來看，一般貸款加權(quán)利率高達(dá)7.33%，相比二季度下行有限。

另一方面，由于產(chǎn)能過剩、需求疲弱的影響，企業(yè)本身亦沒有很強(qiáng)動力進(jìn)行資本擴(kuò)張。以央行公布的企業(yè)貸款需求指數(shù)來看，在三季度下滑至66.6%，較年初大幅下行了11.6個百分點。

雖然貨幣政策可能難以實現(xiàn)全部目標(biāo)，但在中國政策寬松的成本并不高，這既在于產(chǎn)能過剩、需求低迷使國內(nèi)通脹風(fēng)險有限，也在于海外商品價格走弱和美元升值的影響。

第一，從目前數(shù)據(jù)來看，9月CPI增長僅為1.6%，盡管我們預(yù)計豬肉價格從目前至明年的年中均呈現(xiàn)環(huán)比上漲，但由于規(guī)?；B(yǎng)殖的占比增加，居民消費偏好變化等因素使“豬周期”對通脹整體拉動有限，預(yù)計2015年整體CPI漲幅在1.6%左右。

第二，今年以來鋼鐵、有色、煤炭等資源品價格持續(xù)較低，9月PPI跌幅擴(kuò)大到2.5%。由于過剩產(chǎn)能的存在，疊加需求疲弱的影響，我們預(yù)計2015年P(guān)PI也難有改觀。

第三，由于人均居住面積已達(dá)到32平方米較高水平、加上人口老齡化影響，房屋供大于求格局開始出現(xiàn)，這使未來房價處于回落周期。因此居民部門對未來整體的資產(chǎn)價格上漲預(yù)期較低，有助于通脹預(yù)期保持穩(wěn)定;第四，從海外因素來看，美元匯率的趨勢性升值、原油價格走低等因素會進(jìn)一步壓低我國輸入型通脹風(fēng)險。

由于充裕的流動性環(huán)境，加之實體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，這造成近期市場的“股債雙牛”。

下半年至今股票市場中證500和滬深300漲幅分別達(dá)到29.1%和17.8%，9月十年期國債收益率大幅下行了60個BP以上，信用利差亦被壓縮在低位。我們理解寬松政策帶來金融領(lǐng)域的“加杠桿”，可能催生部分資產(chǎn)價格泡沫，也一定程度透支了“政策預(yù)期”。從股票市場來看，這主要反映在6月以來融資加杠桿交易大幅增加。10月末，融資融券余額達(dá)到7000億元以上，相比5月大幅增長了85%，占成交量比重也達(dá)到14.8%;同一時點，對應(yīng)著融資交易門檻的降低，持有市值1萬-50萬元的自然人賬戶占比大幅上升，從59%上升到63%，增加了4個百分點。我們測算的融資融券為標(biāo)的市盈率從6月初的9.8倍增加到10月末的11倍，而對應(yīng)同期的盈利預(yù)測下調(diào)接近5%，這意味著16%的漲幅均是由于投資者風(fēng)險偏好上升導(dǎo)致的。

當(dāng)然，我們承認(rèn)二級市場估值提升有助于股權(quán)市場融資規(guī)模擴(kuò)大，這在信貸擴(kuò)張放緩時作為必要的企業(yè)融資補(bǔ)充也是必要的，也許寬松貨幣政策催生的泡沫成本并不大。

金融市場波動加劇

筆者預(yù)計，如果各國央行在較長時間采取成本最小化為導(dǎo)向的貨幣政策，則可能影響金融市場穩(wěn)定，并可能放大市場波動。具體風(fēng)險因素包括：第一，原先假設(shè)中的低成本經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn);第二，政策效果的邊際效果遞減，導(dǎo)致政策預(yù)期與實際效果預(yù)期差擴(kuò)大;第三，全球范圍內(nèi)，各國經(jīng)濟(jì)貨幣政策分化產(chǎn)生的外溢效應(yīng)。

首先，央行面臨的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境可能改變，這會增加貨幣政策的不可控。比如在美國，就業(yè)市場持續(xù)好轉(zhuǎn)，使加息時點提前;在日本，債券市場出現(xiàn)類似2013年6月的收益率大幅跳漲導(dǎo)致海外投資者單向、大幅調(diào)整資產(chǎn)配置;在中國，我們更擔(dān)心股票市場調(diào)整，融資盤的單向平倉加大市場利率波動，以上超出央行預(yù)設(shè)經(jīng)濟(jì)情景的事件均會加大市場波動。

其次，央行貨幣政策效果遞減，且無法解決經(jīng)濟(jì)運行中的結(jié)構(gòu)性問題，未來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難言強(qiáng)勁。

第一，發(fā)達(dá)國家普遍面臨的貧富差距擴(kuò)大、老齡化將導(dǎo)致消費需求不足問題持續(xù)存在。

一方面，雖然寬松貨幣政策推動資產(chǎn)價格上漲，但也拉大收入分配差距。以美國為例，基尼系數(shù)從危機(jī)前的0.463上升至目前的0.477，由于富人的消費傾向偏低，影響總需求擴(kuò)張;

另一方面，由于寬松貨幣政策將債券收益率均壓在低位，固定收益率產(chǎn)品回報較低使老年人財富積累不足，這既提高政府養(yǎng)老方面開支、增加政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，也拉低了社會整體消費率。目前這一現(xiàn)象在歐洲、日本等國均較為突出。

第二，由于全球需求不足，加上貶值的競爭性，各國央行的量寬政策對于出口的提振較為有限。

第三，受制于壞賬較高，企業(yè)信貸需求不足，央行QE 釋放資金更多轉(zhuǎn)換了商業(yè)銀行超額儲備，信貸擴(kuò)張不足也影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。如果央行QE對經(jīng)濟(jì)的拉動低于預(yù)期時，投資者對政策效果的懷疑會增加市場波動。在這一點上，我們較為擔(dān)心如2015年日本QQE效果有限，則投資者的套息平倉交易會放大市場波動率。

最后，各國經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同導(dǎo)致貨幣政策分化，跨境資本流動增加也會帶來一定風(fēng)險。從目前來看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期帶來加息時點提前，引發(fā)資金回流可能是市場較為關(guān)注的事件。盡管消費增長、房地產(chǎn)復(fù)蘇依然僅是平穩(wěn)的，美國經(jīng)濟(jì)難言加速，而對美聯(lián)儲加息的擔(dān)心可能僅是尾部風(fēng)險。