翁仕友+俞燕

馬克思在1867年對鐵路融資曾有過一段精辟闡述，他在《資本論》第1卷中說：“假如必須等待積累去使某些單個資本增長到能夠修建鐵路的程度，那么恐怕直到今天世界上還沒有鐵路。但是，集中通過股份公司，轉(zhuǎn)瞬之間就把這件事完成了。”

馬克思100多年前的論述，在今天的中國仍有適用價值，通過股份公司募集資金是中國鐵路融資的一個重要方式。只不過，事情的復(fù)雜程度恐怕超出了馬克思的預(yù)料，高度壟斷的鐵路體系，正讓投資者望而卻步。

2014年9月26日，中國鐵路總公司發(fā)起設(shè)立了中國鐵路發(fā)展基金股份有限公司。這是國務(wù)院積極推進鐵路建設(shè)投融資體制改革的一個重大舉措。政府希望搭建一個平臺，通過中央財政性資金引導(dǎo)，吸引更多社會資金參與到鐵路建設(shè)中來。

《財經(jīng)》記者獲悉，首輪募集時，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、興業(yè)銀行下屬公司作為優(yōu)先股股東，共投資約82億元。普通股股東中國鐵路總公司投入的，是總額不超過750億元的中央財政性資金。這筆錢主要來自鐵路建設(shè)基金、中央預(yù)算內(nèi)投資、車輛購置稅。

綜合各方信息，上述四家銀行系股東主要作為財務(wù)投資人，可享受年收益5.5%的穩(wěn)定回報，不參與基金公司經(jīng)營管理，在基金公司董事會中也未有相應(yīng)席位。

按照鐵路部門設(shè)想，該基金將進行四輪募集行動，兩年間計劃籌資4000億元至6000億元，募集資金規(guī)模近十倍于七年前的中信版融資方案。鐵路發(fā)展基金應(yīng)歸為產(chǎn)業(yè)投資基金，但在架構(gòu)設(shè)計時設(shè)立了投資者“禁區(qū)”，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，社會投資者是否會自愿認(rèn)購，仍存疑問。

參與者和缺席者

受訪人士介紹說，該基金運作不符合市場規(guī)律，鐵路總公司之外的其他股東缺少話語權(quán)、投資收益率太低，是社會投資人認(rèn)購不積極的主要原因

2013年3月，鐵道部撤銷，中國鐵路總公司組建。在此之前，鐵道部已醞釀成立鐵路發(fā)展基金，探索鐵路投資多元化之途。待該構(gòu)想真正得到落實，已是2014年6月。

6月25日，國家發(fā)改委、財政部、交通運輸部三部委根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于鐵路發(fā)展基金設(shè)立方案的批復(fù)》（國函[2014]52號），制定并發(fā)布了《鐵路發(fā)展基金管理辦法》。該辦法內(nèi)容翔實，明確將由鐵路總公司發(fā)起設(shè)立鐵路發(fā)展基金公司，負(fù)責(zé)制定基金募集方案、投資計劃、編制財務(wù)報告，制定收益分配、社會投資人退出方案等事宜。

9月26日，中國鐵路發(fā)展基金股份有限公司（下稱基金公司）正式成立，辦公地點選在北京市海淀區(qū)西三環(huán)北路100號光耀東方中心B座2樓。這個共有30多個房間的辦公場所，在今年國慶節(jié)后開始裝修，目前尚未正式啟用。

工商資料顯示，該基金公司普通股股東為鐵路總公司，另外四個優(yōu)先股股東，分別為工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、興業(yè)銀行旗下的公司——工銀瑞信投資管理有限公司、建信信托有限責(zé)任公司、廣德農(nóng)銀鐵路發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）、興業(yè)財富資產(chǎn)管理有限公司。

商業(yè)銀行參與投資企業(yè)一般有兩種方式，一是直接給與貸款，二是股權(quán)投資，由于監(jiān)管部門對商業(yè)銀行入股企事業(yè)部門有著嚴(yán)格的報批、監(jiān)管程序，因而商業(yè)銀行多選擇通過旗下公司入股。以本次入股的廣德農(nóng)銀鐵路發(fā)展合伙企業(yè)為例，注冊地在安徽廣德縣，合伙人為廣德農(nóng)銀鐵路發(fā)展投資管理有限公司、農(nóng)銀匯理（上海）資產(chǎn)管理有限公司，各自又有不同的股東，股東鏈條復(fù)雜，實際上，該企業(yè)由農(nóng)業(yè)銀行全資子公司農(nóng)銀國際控制。

《財經(jīng)》記者獲悉，首輪募集時，上述四股東分別計劃出資20億元、20億元、22億元、20億元。作為優(yōu)先股股東，四家公司享受穩(wěn)定的收益回報，但并不參與基金公司經(jīng)營管理，因而在董事會中并沒有董事席位。

該公司董事長為原鐵道部總經(jīng)濟師余邦利，公司法定代表人、總經(jīng)理為熊學(xué)軍。公開資料顯示，熊學(xué)軍目前擔(dān)任中國鐵路建設(shè)投資公司副總經(jīng)理。另幾位董事魏南珍、陳耀明、毛秉仁、陳東均來自中國鐵路總公司，分別為戰(zhàn)略與法務(wù)、計劃統(tǒng)計、投融資等部門副手。

一位不愿具名的銀行人士介紹說，工、農(nóng)、建三大國有銀行實際上對于參股并不積極，但為“完成政治任務(wù)”又不得不認(rèn)購。由于基金存續(xù)期為15年，而銀行的資金來自儲蓄和理財資金池，以短期資金進行長期投資，被業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是一種期限錯配。

上述人士介紹說，該基金的運作不符合市場規(guī)律，大股東外的其他股東缺少話語權(quán)、投資收益率太低是社會投資人認(rèn)購不積極的主要原因。《財經(jīng)》記者多方證實，參股以后，上述四個銀行系股東將獲得年化5.5%的固定收益，這一收益低于同等期限的銀行貸款利率，更不用說其他投資的收益率了。

四大國有銀行中，中國銀行是唯一的缺席者。上述不愿具名人士介紹說，這或許和該行在京滬高鐵項目的投資評估不夠理想有關(guān)。

2010年4月，中國銀行全資子公司中銀集團投資有限公司出資60億元，購買了中國鐵路建設(shè)投資公司擬轉(zhuǎn)讓的京滬高速鐵路股份有限公司4.537%的股份，但是在京滬高鐵開通之后一段時間，上座率不高，線路虧損嚴(yán)重，直到今年才有好轉(zhuǎn)。2013年，投資京滬高鐵的多個股東稱他們一無分紅權(quán)、二無管理權(quán)、三無建言權(quán)，要求退出該項目。

和工、農(nóng)、中、建四大行不同，興業(yè)銀行卻對此表現(xiàn)出了極大的興趣，它也是唯一主動向社會披露這項投資的股東。

由于興業(yè)銀行在之前未與鐵路總公司建立業(yè)務(wù)聯(lián)系，該行想借此機會拓展鐵路業(yè)務(wù)。該行內(nèi)部人士介紹說，總行制定了最新戰(zhàn)略導(dǎo)向，做項目要將短期利益同長期戰(zhàn)略回報統(tǒng)籌考慮，鐵路總公司已被興業(yè)銀行內(nèi)部人士視為“戰(zhàn)略核心客戶”。

近些年，鐵路多以虧損部門形象出現(xiàn)，數(shù)萬億元的負(fù)債不時被人提及，卻鮮有人提及其萬億級的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。例如，鐵路部門每年有大量財政性資金劃撥，還有規(guī)模龐大的客貨運收入和融資，這些資金如何存放對一些銀行來說關(guān)系甚大，而這也成為鐵路總公司壓低投資收益率的談判籌碼。興業(yè)銀行的興趣或許與此有關(guān)。endprint

此外，大型保險機構(gòu)也缺席了此輪募集。

《財經(jīng)》記者獲悉，鐵路總公司和全國社?；鹄硎聲羞^接觸，但社?；鸩]有參與認(rèn)購。針對今后是否參與，該理事會內(nèi)部人士僅表示“目前還處在盡職調(diào)查階段”。

保險資金是鐵路建設(shè)項目的主力之一，平安保險、全國社?；鹪鴧⑴c過京滬高鐵項目，截至2014年8月，險資累計投資鐵路建設(shè)項目384億元，主要以基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃的方式。在包括鐵路在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，保險公司正在探索股債結(jié)合等交易結(jié)構(gòu)更靈活的金融創(chuàng)新工具。

多位受訪的保險公司人士介紹說，5.5%的收益率對險資來說吸引力有限。保險公司會選擇優(yōu)先股投資，更關(guān)注長期穩(wěn)定的收益，匹配保險長久期需求。對于保險公司來說，傾向于選擇設(shè)立或投資于鐵路類基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃，目前AAA級的債權(quán)計劃平均收益率均在6%以上。

鐵路基金前世今生

七年前的鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金構(gòu)想，最后并未付諸實施。至于擱置原因，中信證券和鐵路總公司方面諱莫如深。在當(dāng)時國家鼓勵社會資金進入鐵路背景下，這一嘗試成為鐵道部鐵路投資多元化的一個重要探索，也成為今天鐵路發(fā)展基金的雛形

鐵路發(fā)展基金是中央政府支持的、以財政性資金為引導(dǎo)的多元化鐵路投融資市場主體，中央決策層希望它成為吸引社會資金參與鐵路建設(shè)的一個平臺，從而實現(xiàn)鐵路投資多元化。

類似的想法，其實早在七年前已有過。當(dāng)時鐵道部已經(jīng)確定了“十一五”鐵路中長期發(fā)展規(guī)劃，計劃五年內(nèi)建設(shè)1.7萬公里鐵路新線，其中客運專線7000公里，投資額度預(yù)計為1.25萬億元。急需擴大鐵路建設(shè)融資的鐵道部，提出借鑒其他行業(yè)做法，設(shè)立鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金。

2006年底，鐵道部政法司委托中信證券，做一個關(guān)于鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金的研究課題。次年8月，中信證券交出了一份長達165頁的研究報告，曾擔(dān)任中信證券研究部負(fù)責(zé)人的于軍牽頭負(fù)責(zé)此項工作。

產(chǎn)業(yè)投資基金在國外通常稱為風(fēng)險投資基金（簡稱VC）和私募股權(quán)投資基金（簡稱PE），一般是指向具有高增長潛力的未上市企業(yè)進行股權(quán)投資，通過參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理，以期所投資企業(yè)成長以后通過上市或出售，獲得高額資本回報。

從產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立形式上來看，可分為法人型和契約型。前者以股份公司形式存在或者以有限合伙形式設(shè)立，基金的每個投資者都是基金公司的股東。后一類型的投資者并非公司股東，通過信托契約委托專業(yè)的管理公司來運作基金，和前者相比，投資人無權(quán)參與投資企業(yè)的管理決策。

中信證券也是根據(jù)這兩種形式，提交了兩套方案。在第一套方案中，鐵路建設(shè)投資公司、中信證券共同發(fā)起設(shè)立法人型投資基金，基金管理人為中國鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，基金的存續(xù)期為15年，募集總額為200億元，募資對象為保險機構(gòu)、大型企業(yè)等境內(nèi)外投資者。另一套方案為契約型投資基金，募資額為500億元人民幣。

根據(jù)方案，基金的資金投向是直接投資于各個鐵路公司股權(quán)，在項目完成以后，通過上市或鐵道部回購等形式以獲取投資收益。表面上看，這和渤海產(chǎn)業(yè)投資基金、上海金融產(chǎn)業(yè)基金、廣東核電產(chǎn)業(yè)基金、山西能源產(chǎn)業(yè)基金等產(chǎn)業(yè)投資基金十分相似，但是忽略了最大的不同——鐵路從來都不是高增長潛力的行業(yè)。

七年前的鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金構(gòu)想，最后并未付諸實施，至于擱置原因，中信證券和鐵路總公司方面諱莫如深。在當(dāng)時國家鼓勵社會資金進入鐵路背景下，這一嘗試成為鐵道部鐵路投資多元化的一個重要探索，也成為今天鐵路發(fā)展基金的雛形。

2011年2月12日，中紀(jì)委宣布原鐵道部部長劉志軍涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)，接受組織調(diào)查。同年7月23日，溫州動車發(fā)生嚴(yán)重追尾，造成35人死亡。兩起事故讓鐵道部及龐大的高鐵建設(shè)計劃飽受質(zhì)疑，中國的高速鐵路建設(shè)開始減速。2011年、2012年、2013年國內(nèi)鐵路投資規(guī)模、增速放緩。

但是三年后，事情漸漸發(fā)生了變化。

2014年4月末，在“微刺激”背景之下，國務(wù)院批準(zhǔn)鐵路總公司加大鐵路投資計劃，新開工項目由前一年的44個增加到64個，年度計劃投資8000億元，僅低于2010年8400億元的歷史最高點。為解決投資加碼帶來的資金缺口，國務(wù)院實施了一攬子資金安排計劃，包括增加財政性資金投入、協(xié)調(diào)國有銀行提高對鐵路項目貸款額度、發(fā)行1500億元的企業(yè)債券等。動議許久的鐵路發(fā)展基金，成為一攬子方案的內(nèi)容之一。

此后，鐵路發(fā)展基金設(shè)立方案起草、審批便進入快車道。在國務(wù)院批準(zhǔn)基金設(shè)立方案之后，6月下旬，更具操作性的《鐵路發(fā)展基金管理辦法》印發(fā)，基金設(shè)立和運作已無任何懸念。

鐵路總公司在基金公司中的投資主要為中央財政性資金，預(yù)計可達750億元，其中包括中央預(yù)算內(nèi)的資金（約200億元）、從煤炭運輸中提取的鐵路建設(shè)基金（約400億元）和從車輛購置稅中劃出一部分資金（約150億元）?！敦斀?jīng)》記者獲悉，財政性資金與社會資金比例為1∶3，理論上說，基金每年可籌資接近3000億元。

基金公司所籌資金主要用于國家批準(zhǔn)的鐵路項目資本金，規(guī)模不低于基金總額的70%;其余資金投資土地綜合開發(fā)等經(jīng)營性項目，這部分收益較高的開發(fā)項目可以提高基金投資效益。

在鐵路發(fā)展基金設(shè)立后的兩個月里，國家發(fā)改委相繼在10月16日、10月22日、10月30日、11月5日、11月25日、11月28日公布28個鐵路項目的批復(fù)情況。新建蘭州至合作鐵路、新建柳州至梧州鐵路等一批鐵路項目有望成為鐵路發(fā)展基金投資的首批項目。

融資創(chuàng)新：明股實債

這種非典型產(chǎn)業(yè)投資基金更像銀行的長期貸款，明為股權(quán)實為債務(wù)，鐵路總公司借此可以壓低資金的年化收益率，降低財務(wù)成本。學(xué)者認(rèn)為這種籌資方式難以持續(xù)

中國鐵道科學(xué)研究院研究員周新軍認(rèn)為，對于投資股東來說，鐵路基金的控制權(quán)和收益權(quán)是兩個最根本的問題。endprint

鐵路建設(shè)和運輸具有一定公益性，從國內(nèi)外經(jīng)驗來看，鐵路項目盈利性差，往往難以依靠項目自身收入維持運營，同時鐵路壟斷的管理和清算體制也使得社會投資者對鐵路投資望而卻步。

鐵路發(fā)展基金采用了“優(yōu)先股”的方式解決投資者擔(dān)心的收益問題。按照設(shè)計方案，社會投資者成為該基金優(yōu)先股股東，按約定優(yōu)先獲得穩(wěn)定合理的投資回報（5.5%），同時不再參與剩余利潤的分配。

銀行人士認(rèn)為，鐵路總公司是政府出資的代表，有財政性資金兜底，并不擔(dān)心無法獲得約定的收益。按照協(xié)議，鐵路發(fā)展基金存續(xù)期內(nèi)，負(fù)責(zé)基金投資管理的鐵路總公司不得退出，社會投資人出資到位一年后可以依法轉(zhuǎn)讓。

多位受訪人士認(rèn)為，這種非典型產(chǎn)業(yè)投資基金更像銀行的長期貸款，明為股權(quán)實為債務(wù)，鐵路總公司借此可以壓低資金的年化收益率，降低財務(wù)成本。

鐵路發(fā)展基金設(shè)立時采取公司型，而不是信托型。公司型基金設(shè)立程序類似于一般的股份公司，是獨立法人機構(gòu)，設(shè)有董事會、監(jiān)事會。在鐵路基金公司中，銀行投資者的代表出任公司監(jiān)事。按照協(xié)議，鐵路基金公司委托中國鐵路總公司進行投資管理。

上海金融與法律研究院研究員傅蔚岡對鐵路發(fā)展基金投資與管理剝離的經(jīng)營模式感到擔(dān)憂。他認(rèn)為，持股份額大的股東就應(yīng)該在基金的運營監(jiān)管中擁有話語權(quán)，讓大家聽到這些人的聲音。他認(rèn)為，如果“新政”只是讓鐵路部門多個渠道從社會吸取資金，卻沒有在公司治理上進行根本變革，那么這種“新政”就是不可持續(xù)的。

2013年3月，鐵道部撤銷，中國鐵路總公司成立。新一屆國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)多次商討鐵路投融資體制改革，希望改變過去鐵路建設(shè)完全依靠國家和地方政府單一體制的局面?！拌F路建設(shè)不能只靠國家投資，單打獨斗，要拿出競爭性業(yè)務(wù)和市場前景好的業(yè)務(wù)，吸引民間資本共同參與。”2014年8月22日，國務(wù)院總理李克強考察鐵路總公司時說。

在吸引社會資本參與上，鐵路投融資體制改革方案給出了兩個途徑，一是鐵路總公司讓渡一部分市場前景較好的鐵路線路，如煤運通道，讓社會資金直接投資;二是探索建立鐵路發(fā)展基金，使之成為吸引社會資金的一個平臺。

“現(xiàn)在投資人面臨的一個問題是他們并沒有管理權(quán)?；疬\營管理上，基金持有者也無法插手。”一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，基金投資人可以不懂鐵路技術(shù)，但是可以參與基金運營管理，鐵路的經(jīng)營狀況也有權(quán)知道，“不能說錢一投，這事兒就跟我沒關(guān)系了”。

周新軍曾對鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金進行過專門研究，他對《財經(jīng)》記者介紹說，鐵路總公司應(yīng)該提高基金投資的興奮點，民間資本看到有利可圖，才會把錢投進來。他認(rèn)為，“比如房地產(chǎn)企業(yè)想要優(yōu)先拿到鐵路附近的地塊，首先就要認(rèn)購這個基金，然后才有資格拿地。這就是一個聯(lián)動機制，企業(yè)自然會產(chǎn)生投資熱情、投資動力?！?/p>

業(yè)內(nèi)專家同時呼吁理順貨運定價機制，給予鐵路運輸企業(yè)更大的浮動權(quán)限，考慮放開高端客運價格;界定政府與企業(yè)職責(zé)，建立鐵路公益性、政策性運輸補貼政策。此外，還要盤活鐵路站場土地綜合開發(fā)資源，加強內(nèi)部監(jiān)管，提高公司透明度。

地方籌資新模式

由于地方財政收入增長有限，而支出項目又比較多，因而真正投入到鐵路建設(shè)的預(yù)算內(nèi)資金非常有限

根據(jù)國務(wù)院鐵路投資安排，2014年鐵路投資規(guī)模將達到8000億元，共計上馬64個鐵路項目，截至目前，國家發(fā)改委已批復(fù)所有項目。市場人士認(rèn)為，龐大的鐵路投資計劃，意在穩(wěn)定整體投資滑坡態(tài)勢下。

從項目分布來看，64個鐵路項目以中西部地區(qū)為主，這將極大地緩解中西部交通基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的狀況。與此同時，發(fā)達地區(qū)也對上馬鐵路項目表現(xiàn)出極高的熱情，以浙江為例，該省提出了總投資約1350億元的“八八計劃”。

“八八計劃”指的是“十二五”期內(nèi)（2014年、2015年）確保開工8個鐵路項目，而后兩年（2016年、2017年）在加快前期工作的基礎(chǔ)上再開工8個項目，爭取2020年前建成16個項目。16個項目中，九景衢、杭黃、衢寧、衢麗等6個項目填補浙西南地區(qū)路網(wǎng)空白，改善西南部山區(qū)出行條件;而樂清灣港區(qū)支線、穿山港區(qū)支線、頭門港支線、金臺、金甬等6條鐵路將有利于完善沿海港口集疏運體系。

據(jù)測算，“八八計劃”16個項目總投資約1350億元。鐵路項目總投資的50%為資本金，剩余的50%資金主要來自商業(yè)銀行貸款。而在資本金中，地方政府和鐵路總公司按照約定比例（例如6∶4）分別承擔(dān)。上述16個項目中，浙江省需承擔(dān)資本金約450億元。

這450億元資本金又由省及鐵路沿線地市政府分?jǐn)偝袚?dān)，其中負(fù)責(zé)省級部分的浙鐵投資集團主要依靠省財政預(yù)算內(nèi)資金、財政借款或政策性銀行（主要指國家開發(fā)銀行）軟貸款。按照規(guī)定，商業(yè)銀行貸款不得作為項目資本金。鐵路沿線地市政府則多以征地拆遷投入金額入股，按照各地不同的分?jǐn)傉?，省市之間有不同的分擔(dān)比例。

例如，“八八計劃”中，以國家為主建設(shè)的8個項目，省市出資比例一般為3∶7，欠發(fā)達地區(qū)省市出資比例為7∶3。以浙江省為主建設(shè)的8個項目，省市資本金的出資比例由省里相對控股，以減輕欠發(fā)達地區(qū)縣級政府的資本金出資壓力。

因而，地方政府面臨的籌資壓力主要指的是鐵路項目資本金，由于地方財政收入增長有限，而支出項目又比較多，因而真正投入到鐵路建設(shè)的預(yù)算內(nèi)資金實際上非常有限。為解決巨大的鐵路建設(shè)資金壓力，浙鐵投資集團已于今年上半年開始謀劃設(shè)立浙江省鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金，并已分別與中信證券、平安證券、工商銀行等機構(gòu)商談基金設(shè)立框架、基金產(chǎn)品設(shè)計、定價等事宜。受訪的券商人士并未透露該基金規(guī)模，稱諸多事宜尚未最后敲定。

早于浙江，江西省在2014年3月底獲得國家發(fā)改委批復(fù)，同意籌建興鐵產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙），該基金是國內(nèi)首只鐵路投資基金?；鹂傄?guī)模150億元，分三期募集，首期規(guī)模50億元。江中集團、江西省投資集團及江西高投集團等十余家省屬國企參與了首期募集，21億元資金已認(rèn)購到位，其余29億元面向保險、金融等機構(gòu)募集。endprint

產(chǎn)業(yè)投資基金一般不設(shè)定保底收益率，不過為解決投資者后顧之憂，興鐵基金創(chuàng)新設(shè)計出保證投資人不低于6%的“穩(wěn)定回報”。這一模式獲得了國家發(fā)改委批準(zhǔn)，并且在中國鐵路總公司牽頭設(shè)立的鐵路發(fā)展基金中使用。

受訪的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，鐵路發(fā)展基金借鑒了興鐵基金模式，兩者在基金募集結(jié)構(gòu)、收益分配、投資方向、基金管理方式等方面高度相似。例如在基金投向上均明確為募集資金的70%以上用于鐵路投資，不超過募集總額30%的資金可以開展多元化投資，以便提高基金綜合收益率。

安徽省政府于2013年3月設(shè)立了安徽省鐵路建設(shè)投資基金，由省投資集團控股有限公司和省皖投鐵路投資管理公司共同發(fā)起設(shè)立，先期規(guī)模50億元。引人關(guān)注的是該基金“激進”的增值方式——可通過參與省內(nèi)企業(yè)IPO、定向增發(fā)，礦產(chǎn)資源整合開發(fā)和高成長性項目投資等方式實現(xiàn)增值，基金收益全部用于鐵路建設(shè)。

該基金注冊當(dāng)天，就認(rèn)購了皖能電力非公開發(fā)行的6200余萬股股票。2014年8月18日至2014年9月5日期間，該基金共計減持皖能電力股份約1019萬股。如按照每股6.8元粗略匡算，可變現(xiàn)資金超過6800萬元。

另據(jù)了解，廣東省也已經(jīng)謀劃成立省級鐵路發(fā)展基金。之前，廣東粵財擬與中國交通股份公司合作發(fā)起“中交粵財基礎(chǔ)設(shè)施投資產(chǎn)業(yè)基金”（基金規(guī)模300億元），并擬引入保險資金設(shè)立交通基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃（資金規(guī)模150億元）。

所謂債權(quán)投資計劃，是指保險資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機構(gòu)作為受托人，面向委托人發(fā)行受益憑證，募集資金以債權(quán)方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項目，按照約定支付預(yù)期收益并兌付本金的金融產(chǎn)品。據(jù)悉，各保險公司很青睞這款產(chǎn)品，鐵路總公司與保監(jiān)會曾有過溝通，保監(jiān)會也支持保險機構(gòu)與鐵路總公司開展保險資金債權(quán)投資計劃，預(yù)計不久該計劃將有具體動作。

典型與非典型性融資

如果僅從負(fù)債率角度而言，鐵路總公司尚有融資空間。但從償債能力的財務(wù)指標(biāo)來看，鐵路總公司的財務(wù)狀況并不令人樂觀

正在建設(shè)的渝黔鐵路新線，連接重慶和貴陽，是典型的西部鐵路項目，它也是全國鐵路建設(shè)的一個縮影。

早在2009年，渝黔鐵路新線就進入了國家發(fā)改委西部大開發(fā)新開工重點工程名單，屬于當(dāng)年新開工的18個重點工程之一，原計劃2014年全面建成通車，屆時，兩地乘車時間將由現(xiàn)在的9小時縮短到2小時。但是開工日期被拖至2013年5月，預(yù)計將在2018年才能建成通車。

“缺錢是最主要的問題?！币幻咏啥艰F路局的人士告訴《財經(jīng)》記者。

中西部鐵路建設(shè)面臨較大資金缺口，由此造成的實際新開工率不足，類似渝黔鐵路新線建設(shè)一再拖延的現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)。對于鐵路總公司而言，除了建設(shè)時需要大量籌資外，還需承擔(dān)融資帶來的財務(wù)成本，以及通車以后的運營成本。

鐵路部門承擔(dān)了主要的融資任務(wù)。原鐵道部經(jīng)濟規(guī)劃研究院研究員楊瑛介紹說，2004年到2013年，全國鐵路基本建設(shè)投資共計36352.34億元，其中鐵道部門投資28959.81億元，占79.66%，地方政府和企業(yè)的投資7392.53億元，占到20.34%。不過，地方政府和企業(yè)對鐵路的投資正呈逐年上升態(tài)勢。

中國鐵路總公司發(fā)布的2014年上半年負(fù)債總額為3.43萬億元，總資產(chǎn)為5.33萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率已超過64%。上半年，稅后虧損53.56億元，總收入和貨運收入同比都有所減少。

如果僅從負(fù)債率角度看，中國鐵路總公司尚有融資空間。但從償債能力的財務(wù)指標(biāo)來看，鐵路總公司的財務(wù)狀況并不令人樂觀。

流動比、速動比是衡量企業(yè)短期償債能力的常用財務(wù)指標(biāo)，一般認(rèn)為前者為2、后者為1較為適宜，如果小于這兩個指標(biāo)，則說明企業(yè)短期償債的能力較弱。從鐵路總公司2013年度審計報告看，流動比為0.78，速動比為0.66，說明企業(yè)流動性緊張，存在短期無法償債的風(fēng)險。

負(fù)債權(quán)益比是衡量企業(yè)長期償債能力的參考指標(biāo)，從近三年數(shù)據(jù)來看，亦有惡化跡象。

從鐵路投資來源來看（基于2006年至2013年的數(shù)據(jù)分析），國內(nèi)銀行貸款占39%，省部自籌占23%，發(fā)行債券占20%，鐵路建設(shè)專項基金占10%，預(yù)算內(nèi)資金占4%，企事業(yè)單位投資占3%，外商投資占1%。

楊瑛認(rèn)為，鐵路投融資主要存在以下問題： 一是鐵路投資中政府職責(zé)缺位，造成與鐵路經(jīng)營水平和盈利能力不相匹配的債務(wù)融資規(guī)模，嚴(yán)重影響了鐵路可持續(xù)發(fā)展。二是融資結(jié)構(gòu)扭曲，過于偏重債權(quán)性融資，導(dǎo)致鐵路負(fù)債沉重，融資成本上漲，每年高額的還本付息擠占了利潤空間，阻礙了鐵路自我積累和自我發(fā)展的能力。三是社會資本對于投資權(quán)益的信心不足。

新一屆政府上臺后，開始大力實施鐵路投融資體制改革，一方面讓渡一部分市場前景較好的鐵路線路如煤運通道，讓社會資金直接投資。在總投資1930.4億元的蒙西至華中地區(qū)鐵路煤運通道中，在項目資本金（占35%）中，鐵路總公司占20%，其余由神華能源、中煤能源、國投交通、陜西煤化工、淮南礦業(yè)、內(nèi)蒙古伊泰煤炭等公司出資。該項目已列入國務(wù)院在基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域首批推出的鼓勵社會資本參與建設(shè)營運的示范項目。

鐵路總公司也探索除了銀行貸款、債券發(fā)行之外的非常規(guī)融資方式，例如設(shè)立鐵路發(fā)展基金、發(fā)售柜臺債券和嘗試融資租賃等方式拓展融資規(guī)模和渠道。鐵路總公司財務(wù)部負(fù)責(zé)人此前披露，總公司正對以售后回租的形式開展融資租賃業(yè)務(wù)進行研究，擬嘗試以租賃標(biāo)的物為鐵路貨車，以公開招標(biāo)方式選擇租賃公司，籌集資金。endprint