近期人民幣匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大，引起全球性關(guān)注。中國(guó)人民銀行3月15日發(fā)布公告：自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%。此前一個(gè)月以來(lái)，人民幣一改十年單邊升值，持續(xù)大幅貶值。

顯然，近期人民幣大幅貶值與隨后的人民幣匯率波幅擴(kuò)大并非“無(wú)直接關(guān)系”。但人民幣匯率問(wèn)題從不是孤立事件：如果與“兩會(huì)”期間央行行長(zhǎng)關(guān)于“存款利率放開(kāi)最近一兩年能夠?qū)崿F(xiàn)”的表述、去年以來(lái)關(guān)于加快人民幣資本項(xiàng)目可兌換的討論，以及日前中國(guó)和新西蘭共同宣布人民幣與新西蘭元直接交易等事件聯(lián)系起來(lái)，從更廣闊的視角進(jìn)行觀察，或許我們可以看得更為清晰。

人民幣貶值在常理之中

從2月中旬以來(lái)，人民幣兌美元匯率一改過(guò)去十年單邊升值，從2月中旬的6.06大幅貶值至3月初的6.16，直落1000點(diǎn)，此后回升至6.12附近。央行宣布擴(kuò)大波幅后，人民幣再度急劇貶值，連破6.1、6.2兩個(gè)重要關(guān)口。年初以來(lái)，人民幣貶值一度超過(guò)3%，貶值幅度之大過(guò)去20年從未有過(guò)，此前最大膽的預(yù)測(cè)也顯得過(guò)于保守。

從年初的“破6”樂(lè)觀預(yù)期到現(xiàn)在的苦守6.2關(guān)口，人民幣匯率急轉(zhuǎn)彎讓多數(shù)市場(chǎng)人士始料不及，紛紛揣測(cè)央行導(dǎo)演了此次“貶值大戲”。但是，冷靜分析此前國(guó)內(nèi)國(guó)際形勢(shì)，人民幣貶值可謂意料之外、常理之中。

從國(guó)際背景看，自去年底美聯(lián)儲(chǔ)加快QE退出以來(lái)，國(guó)際資本回流美國(guó)，年初以來(lái)除中國(guó)以外的其他新興國(guó)家貨幣普遍大幅貶值，阿根廷比索兩天貶值高達(dá)13%；從國(guó)內(nèi)情況看，PPI、CPI等價(jià)格指標(biāo)持續(xù)回落，出口貿(mào)易數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速趨緩，人民幣匯率有貶值的內(nèi)在壓力。近日央行公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表顯示，2月新增外匯占款從上月的4373億元驟降至1282億元，這讓指責(zé)央行通過(guò)“史無(wú)前例的大規(guī)模干預(yù)市場(chǎng)”導(dǎo)致人民幣貶值的傳言不攻自破。更可能的情形是，央行綜合研判國(guó)內(nèi)外因素，在初期進(jìn)行了適度干預(yù)，點(diǎn)燃了這波貶值的導(dǎo)火索。

為何擴(kuò)大匯率波幅

如果說(shuō)2月中旬到3月中旬的人民幣貶值雖然暗合央行意圖，但未必是央行刻意為之，3月15日央行宣布擴(kuò)大人民幣匯率波幅應(yīng)該是央行“審時(shí)度勢(shì)”后的精心布局。

首先，央行希望打破人民幣單邊升值的預(yù)期。人民幣單邊升值形成強(qiáng)烈的升值預(yù)期，人民幣利率又遠(yuǎn)高于美元、歐元等國(guó)際貨幣，境外熱錢(qián)源源不斷地流入境內(nèi)，博取利差和貨幣升值的雙重收益。央行為維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定，不得不被動(dòng)購(gòu)匯，形成長(zhǎng)達(dá)十年的“人民幣被動(dòng)投放”，并積累了超過(guò)3.8萬(wàn)億美元的巨額外匯儲(chǔ)備。人民幣匯率恢復(fù)雙向波動(dòng)的常態(tài)后，央行無(wú)需進(jìn)行常態(tài)式外匯干預(yù)，得以從“匯率穩(wěn)定”中解套。

其次，央行希望通過(guò)擴(kuò)大匯率波幅和雙向波動(dòng)阻擊境外熱錢(qián)和投機(jī)者。由于利差和升值的雙重誘惑，大量境外熱錢(qián)通過(guò)貿(mào)易渠道流入境內(nèi)套利。比如，近年來(lái)很多企業(yè)流行“銅融資”，以銅進(jìn)口為名行真融資之實(shí)。人民幣貶值后，熱錢(qián)通過(guò)貿(mào)易項(xiàng)目流入境內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，虛假貿(mào)易行為明顯收斂。同時(shí)人民幣急速貶值和擴(kuò)大波幅，讓海外押注人民幣單邊升值的投機(jī)者知難而退。這些投機(jī)者的交易結(jié)構(gòu)很簡(jiǎn)單，因?yàn)槿嗣駧砰L(zhǎng)期單邊升值，投機(jī)者只要買(mǎi)入一個(gè)看空美元的期權(quán)就可以輕松獲利。

為減少投機(jī)成本，很多投機(jī)者甚至在買(mǎi)入一個(gè)看空美元期權(quán)的同時(shí)賣(mài)出看多美元期權(quán)，而看多美元期權(quán)的價(jià)格往往離目前的價(jià)位很遠(yuǎn)。比如投機(jī)者以6.05的價(jià)格買(mǎi)入看空美元期權(quán)（到期可以此價(jià)格賣(mài)出美元），同時(shí)以6.15的價(jià)格賣(mài)出看多美元期權(quán)（到期必須以此價(jià)格買(mǎi)入美元），因?yàn)榇饲笆袌?chǎng)普遍認(rèn)為不可能觸及6.15的價(jià)位。

如果人民幣繼續(xù)單邊升值至6.0甚至“破6”，投機(jī)者仍可按6.05的價(jià)格賣(mài)出美元獲利，但不必被交易對(duì)手行使看多美元期權(quán)。一旦人民幣跌破6.15，投機(jī)者在空頭美元上無(wú)法獲利，在多頭美元上巨額虧損，還會(huì)自動(dòng)觸發(fā)更多的美元買(mǎi)盤(pán)，加劇人民幣貶值。如果人民幣匯率連破6.10、6.15和6.20多個(gè)重要關(guān)口，無(wú)疑會(huì)給境外投機(jī)者們一連串重拳。此外，人民幣貶值也是宏觀政策的適時(shí)放松。今年前兩個(gè)月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不樂(lè)觀，需要放松政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。人民幣大幅貶值，有利于刺激出口和穩(wěn)增長(zhǎng)。

央行目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)？

央行擴(kuò)大人民幣匯率波幅，本身只是一種技術(shù)性調(diào)整，并不意味著人民幣匯率就此迎來(lái)真正的“雙向波動(dòng)”。事實(shí)上，中國(guó)在過(guò)去20年曾三次放寬人民幣交易波動(dòng)區(qū)間，從0.3%擴(kuò)大至0.5%、1%、2%，但人民幣匯率并未因此出現(xiàn)雙向波動(dòng)。比如，2012年4月人民幣兌美元波動(dòng)區(qū)間放寬至1%以后，人民幣匯率繼續(xù)單邊升值，波幅不升反降。

從技術(shù)角度來(lái)說(shuō)，波幅擴(kuò)大后央行仍對(duì)人民幣匯率保持相當(dāng)程度的調(diào)控能力，因?yàn)槊咳浙y行間外匯市場(chǎng)中間價(jià)仍由央行授權(quán)外匯交易中心公布，而中間價(jià)是由外匯交易中心根據(jù)每日開(kāi)盤(pán)前銀行間外匯市場(chǎng)做市商提供的報(bào)價(jià)加權(quán)而成。這些做市商局限于少數(shù)幾家國(guó)有商業(yè)銀行，其報(bào)價(jià)和權(quán)重也不公開(kāi)，人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的不透明保證了央行對(duì)匯率的“可控性”。

人民幣匯率好比一只被繩子拴著的風(fēng)箏，波幅擴(kuò)大就好比拴風(fēng)箏的繩子加長(zhǎng)，但繩子始終被央行拽著。當(dāng)然，如果風(fēng)太大，風(fēng)箏有可能拖著拽繩子的央行跑，但終究不會(huì)跑得太離譜。改變?nèi)嗣駧艆R率單邊升值預(yù)期和跨境資金單邊流入才是央行最看重的政策考量，但央行上述目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，仍有待觀察。

金融改革加快的標(biāo)志

根據(jù)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的“三元悖論”，一國(guó)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)保持貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)這三個(gè)目標(biāo)。當(dāng)前，我國(guó)正在加快推進(jìn)金融改革，其重點(diǎn)是利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目可兌換。

中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策獨(dú)立性是必選項(xiàng)。按照“三元悖論”，要保持貨幣政策的獨(dú)立性，匯率市場(chǎng)化應(yīng)該與放松資本管制同步協(xié)調(diào)進(jìn)行。人民幣匯率波幅加大，為加快放松資本項(xiàng)目管制提供了契機(jī)。同時(shí)，人民幣單邊升值的市場(chǎng)預(yù)期和境外套利資本單邊流入改變后，央行被動(dòng)購(gòu)匯的壓力減輕，央行貨幣政策操作上的獨(dú)立性增加。擴(kuò)大人民幣匯率波幅是人民幣匯率市場(chǎng)化的重要舉措，而人民幣匯率市場(chǎng)化與利率市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目可兌換在進(jìn)程設(shè)計(jì)和具體操作中是環(huán)環(huán)相扣和互為條件的。從這一意義上說(shuō)，人民幣匯率彈性加大為加快推進(jìn)金融改革提供了絕佳的時(shí)間窗口，而人民幣匯率波幅擴(kuò)大或許是金融改革加快的一個(gè)標(biāo)志性事件。

匯率波幅擴(kuò)大影響深遠(yuǎn)

人民幣匯率波幅擴(kuò)大后，央行如果真能如其新聞發(fā)言人所說(shuō)“退出常態(tài)式外匯干預(yù)”，那么，“有充分彈性的雙向波動(dòng)會(huì)成為常態(tài)”。這將對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

首先，各市場(chǎng)主體的匯率風(fēng)險(xiǎn)加大，金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行首當(dāng)其沖。長(zhǎng)期以來(lái)，企業(yè)、個(gè)人、金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行習(xí)慣于人民幣單邊升值，復(fù)雜且高風(fēng)險(xiǎn)的外匯交易淪為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單操作，因?yàn)閰R率穩(wěn)定、未來(lái)可期。從現(xiàn)在起，也許一切都將變化，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的舒適定格為過(guò)去時(shí)。商業(yè)銀行必須以最快速度應(yīng)對(duì)已經(jīng)到來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

其次，要密切關(guān)注伴隨匯率彈性加大可能觸發(fā)的人民幣持續(xù)貶值，以及由貶值引發(fā)的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整。通常一國(guó)貨幣升值會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)的重估或升值，比如人民幣長(zhǎng)期單邊升值，吸引大量國(guó)際資本流入，央行被迫對(duì)沖而注入流動(dòng)性，流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致房地產(chǎn)、大宗商品、股票等資產(chǎn)升值。如果人民幣匯率彈性加大觸發(fā)人民幣貶值，并由此導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊和資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，對(duì)房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)占比超過(guò)四分之一的商業(yè)銀行、以股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主要收入來(lái)源的證券公司以及各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，人民幣匯率變化取決于以國(guó)際收支為基礎(chǔ)的外匯供求，只要我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大的波動(dòng)，進(jìn)出口仍保持順差，出現(xiàn)長(zhǎng)期、大幅貶值的可能性不大。另外，中國(guó)正在大力推進(jìn)人民幣跨境結(jié)算和投資，持續(xù)貶值也不利于人民幣國(guó)際化。

再次，貨幣政策操作將發(fā)生根本性的變革。如前所述，匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目可兌換加快后，央行的貨幣政策獨(dú)立性大大加強(qiáng)，過(guò)去十年央行以外匯占款“被動(dòng)投放貨幣”的方式將發(fā)生根本性的變化。央行將不再對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行常態(tài)性干預(yù)，無(wú)需因購(gòu)匯而向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，也無(wú)需對(duì)注入市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行對(duì)沖，利率、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整等主動(dòng)性操作都可能恢復(fù)為央行貨幣政策的常規(guī)工具。一旦央行通過(guò)外匯占款投放人民幣的渠道切斷，過(guò)去十年的流動(dòng)性泛濫將徹底終結(jié)，與過(guò)去相比，銀根緊張將成為銀行業(yè)常態(tài)。