進(jìn)入2013年四季度，銀行間市場(chǎng)利率開(kāi)始逐漸攀升。這顯然與當(dāng)年6月末短端利率暴漲所引起的流動(dòng)性緊張不同。由于這次利率上漲比較緩慢，在一開(kāi)始并沒(méi)有引起太多的注意，更像“溫水煮青蛙”?？墒请S著長(zhǎng)期國(guó)債收益率的不斷上揚(yáng)，投資者與媒體的關(guān)注度也大大提高。

當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，曾經(jīng)集中在市場(chǎng)利率高企的原因，究竟是利率市場(chǎng)化帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性變化，還是2013年下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回暖帶來(lái)的通脹預(yù)期恢復(fù)，抑或是央行對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的指導(dǎo)。然而從海外投資者的角度來(lái)看，他們最擔(dān)心的是在中國(guó)目前的高負(fù)債環(huán)境下，總需求偏弱，市場(chǎng)利率變化反映的是融資成本大幅上升，終將導(dǎo)致所謂“債務(wù)危機(jī)”一觸即發(fā)。

2014年春節(jié)以后，隨著短端利率出現(xiàn)明顯回落，海外市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)移到影子銀行和房地產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)違約上。最近也有這樣的觀點(diǎn)，無(wú)論央行是主動(dòng)引導(dǎo)還是容忍了近期人民幣貶值，考慮到其為市場(chǎng)注入足夠的流動(dòng)性，這種貨幣政策放松都有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與降低金融風(fēng)險(xiǎn)。

得到上述兩個(gè)結(jié)論都需要一定的假設(shè)，即在銀行間市場(chǎng)觀察到的利率變化能在很大程度上反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)所面臨的融資成本。這種推定一般情況下在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，基本可以成立。原因是銀行主要從銀行間市場(chǎng)取得資金，其拆解利率也是債券市場(chǎng)直接融資利率的標(biāo)尺，對(duì)融資成本有一定的代表性。

在中國(guó)的特定環(huán)境中，下這樣的結(jié)論似乎為時(shí)尚早。去年四季度銀行間市場(chǎng)利率上行，并未伴隨明顯的融資成本上升，而最近兩個(gè)月以來(lái)的市場(chǎng)利率下降，似乎也沒(méi)有降低企業(yè)的融資成本。

2013年接近年底時(shí)，雖然利率走高，但并不是企業(yè)從銀行融資的高峰季節(jié)，企業(yè)也選擇暫緩發(fā)債（特別是地方政府融資平臺(tái)發(fā)債一直到最近才恢復(fù)），只是急需資金過(guò)橋的企業(yè)或二手房購(gòu)買者不得不支付了一部分溢價(jià)。

今年初以來(lái)，銀行放貸的資金供給受到多重因素的影響，貸款利率在沿海和南方一些城市反而出現(xiàn)不止一個(gè)行業(yè)普遍逆勢(shì)上揚(yáng)的狀況。

從走訪一些基層企業(yè)和銀行貸款部門(mén)來(lái)看，由于互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)存款的分流，今年初銀行更多地受到存貸比限制的影響，削弱了其資金調(diào)配能力?？紤]到去年銀行間市場(chǎng)利率走高的“趨勢(shì)性”影響，不少銀行都對(duì)其內(nèi)部資金配置進(jìn)行了一定調(diào)整，將部分資金從貸款部門(mén)轉(zhuǎn)移到貨幣市場(chǎng)部門(mén)。

從資金需求角度上看，地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)等部門(mén)的需求并未明顯下降，但利潤(rùn)率仍承壓的制造業(yè)企業(yè)明顯感受到資金成本上升帶來(lái)的壓力。

從獲取資金的成本來(lái)看，南方一些省份的大企業(yè)融資一改往常相對(duì)于基準(zhǔn)利率的折讓，出現(xiàn)一定程度的上浮，而中小企業(yè)原來(lái)接近20%-30%的利率上浮進(jìn)一步擴(kuò)大了。值得注意的是，因?yàn)槿ツ觌A段性流動(dòng)性偏緊的教訓(xùn)，銀行普遍懾于央行的威嚴(yán)，不敢通過(guò)期限錯(cuò)配進(jìn)行套利來(lái)降低銀行資金成本。

利率和融資成本的區(qū)分意義重大。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們大多主張隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，央行貨幣政策中介目標(biāo)范圍可以考慮從廣義貨幣供應(yīng)量向利率進(jìn)行傾斜。但最終央行關(guān)心的不光是銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，更要追蹤的是融資成本的變化趨勢(shì)，從而了解金融狀況對(duì)未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化可能產(chǎn)生的影響。

因此利率工具的選擇必須謹(jǐn)慎——要關(guān)注利率變化，更要關(guān)注是哪個(gè)利率的變化。如果目前銀行間市場(chǎng)拆借利率仍不能有效地反映融資成本的變化，就需要考慮引進(jìn)其他更合適的變量。

應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，利率作為資金的價(jià)格，受到資金供給和需求雙方面的影響，同時(shí)既反映經(jīng)濟(jì)周期性的強(qiáng)弱變化，又體現(xiàn)利率市場(chǎng)化的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。這意味著即使央行可以利用對(duì)短期流動(dòng)性的調(diào)節(jié)來(lái)引導(dǎo)銀行間市場(chǎng)利率的變化，從而在一定程度上影響銀行的資金成本，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)所面臨的融資成本走勢(shì)更加復(fù)雜，最終還要取決于包括預(yù)算軟約束等在內(nèi)的多重需求方因素。

政府決策部門(mén)可能已經(jīng)注意到，在其他配套改革缺位的情況下，融資成本攀升會(huì)令大量制造業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)難堪重負(fù)。受到過(guò)剩產(chǎn)能和環(huán)境因素影響的部分上游產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)快速釋放，金融資源更可能向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商等利潤(rùn)率相對(duì)較高的企業(yè)與具有財(cái)政隱形擔(dān)保的地方政府融資平臺(tái)繼續(xù)傾斜。

這樣的逆向選擇不利于生產(chǎn)效率的提高，也無(wú)助于降低金融風(fēng)險(xiǎn)以及平穩(wěn)去杠桿。