馬年春節(jié)之后，擬議多年的中信集團(tuán)整體上市進(jìn)程忽然提速，并在3月底開(kāi)始進(jìn)入沖刺階段。

3月26日，中信集團(tuán)旗下上市公司中信泰富（00267.HK）公告稱(chēng)，已與中信集團(tuán)簽署框架協(xié)議，準(zhǔn)備收購(gòu)中信集團(tuán)旗下主要業(yè)務(wù)平臺(tái)“中信股份”。收購(gòu)?fù)瓿珊?，持有中信集團(tuán)90%資產(chǎn)的中信股份將在港交所掛牌上市。

與中國(guó)改革開(kāi)放相伴生的中信集團(tuán)，雖然在香港和內(nèi)地?fù)碛卸嗉疑鲜械淖庸净蜿P(guān)聯(lián)公司，但集團(tuán)“整體上市”，或可稱(chēng)之為將主要業(yè)務(wù)或資產(chǎn)上市，一直是幾代中信管理層和員工們的夢(mèng)想。幾經(jīng)論證和反復(fù)，從2008年起，中信集團(tuán)開(kāi)始謀劃整體上市，2010年啟動(dòng)股份制改造，但隨后因政府換屆等外部因素，中信集團(tuán)整體上市進(jìn)程被暫時(shí)擱置，十八大后，中信加速推進(jìn)整體上市，并最終于2014年新春選擇了在香港上市的“紅籌模式”，可謂“一波三折”。

《財(cái)經(jīng)》記者多方探訪中信整體上市究竟，初步勾勒出其擬議中的上市計(jì)劃。

據(jù)悉，詳細(xì)上市方案有望在4月中旬公開(kāi)，根據(jù)中信泰富與中信股份的框架協(xié)議，中信泰富很可能將以現(xiàn)金加股權(quán)的方式，收購(gòu)中信集團(tuán)持有的中信股份100%的股權(quán)。相關(guān)投資銀行業(yè)務(wù)人士還建議，收購(gòu)方案應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)老股減持和可轉(zhuǎn)債發(fā)行的環(huán)節(jié)，以便中信可以根據(jù)市場(chǎng)情況靈活調(diào)整，確保上市計(jì)劃的順利推進(jìn)。

全球各大知名投資銀行均曾以不同方式，試圖介入這一重大上市交易。但最終還是中信集團(tuán)旗下的內(nèi)地最大證券公司——中信證券（600030.SH/06030.HK）主導(dǎo)著此次上市方案的設(shè)計(jì)和實(shí)施。知情人士稱(chēng)，這并非簡(jiǎn)單的“肥水不流外人田”，而是基于中信證券本身的資源和經(jīng)驗(yàn)考慮。

有了自身海外上市和并購(gòu)里昂證券的經(jīng)驗(yàn)，加之最近一年“中信+里昂”的合作模式愈發(fā)成熟，中信證券在海外市場(chǎng)的承銷(xiāo)能力得到中信集團(tuán)的認(rèn)可。由于集團(tuán)上市的體量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中信證券之前主導(dǎo)的所有項(xiàng)目，中信證券內(nèi)部再次祭出“只許成功，不許失敗”的要求，同時(shí)亦以適當(dāng)方式尋求國(guó)際一流同行的支持和幫助。

雖然詳細(xì)上市方式尚未公布，但資本市場(chǎng)普遍相信，中信集團(tuán)此次全面啟動(dòng)的整體上市，暗合新一屆政府推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革、尤其是國(guó)企改革的關(guān)鍵節(jié)拍。

從政策信號(hào)上看，十八屆三中全會(huì)《決定》明確提出了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的方向。從央企巨頭中國(guó)石油化工集團(tuán)（下稱(chēng)中石化）引入千億民間資本的計(jì)劃，到地方國(guó)企的整合兼并以及激勵(lì)機(jī)制的改革，新一輪國(guó)有企業(yè)改革的大幕悄然拉開(kāi)。但觀察人士亦提醒，此輪國(guó)企改革并不必然在短期內(nèi)全面推開(kāi)，而將以個(gè)案方式，讓一些條件成熟的國(guó)企率先突破，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放的排頭兵，中信集團(tuán)不會(huì)缺席這樣重大的改革。

多位接近決策層的研究人士認(rèn)為，中信集團(tuán)此輪改制上市若順利推進(jìn)，將成為新一輪國(guó)企改革的標(biāo)桿和樣本，中信赴港上市亦被視作國(guó)企改革的搶灘戰(zhàn)役。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，中信集團(tuán)上市融資僅是其發(fā)展戰(zhàn)略的一部分，更重要的意義在于：通過(guò)這次上市改變國(guó)有股獨(dú)大局面，并爭(zhēng)取獲得以市場(chǎng)化方式選聘高管的權(quán)力，減少長(zhǎng)期以來(lái)困擾國(guó)有企業(yè)、特別是大型央企的管理體制和治理模式，真正讓有競(jìng)爭(zhēng)能力的國(guó)企走向市場(chǎng)，獲得更好更快的發(fā)展。

中信集團(tuán)董事長(zhǎng)常振明接受《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》雜志采訪時(shí)說(shuō)，國(guó)有資產(chǎn)管理以“管資本”為主，就是要將企業(yè)運(yùn)營(yíng)、投資等決策權(quán)交給企業(yè)管理者，賦予企業(yè)管理者更多的權(quán)力和責(zé)任。

考慮到相關(guān)政策和資源的復(fù)雜性，中信集團(tuán)的改制上市之于國(guó)企改革，自然不可能畢其功于一役。一位長(zhǎng)期研究中國(guó)國(guó)企改革的人士表示，若中信整體上市最終不走法人整體上市這條路，有可能限制國(guó)企改革能夠取得的更大成果，在某種程度上，事實(shí)上也沒(méi)有根本改變過(guò)去20年來(lái)中國(guó)國(guó)有集團(tuán)企業(yè)改制上市的“后遺癥”。

赴港上市

3月25日，中信泰富停牌公告稱(chēng)即將公布內(nèi)幕消息，市場(chǎng)猜測(cè)消息與集團(tuán)上市有關(guān)。

隨后，中信泰富公布了中信集團(tuán)資產(chǎn)注入，借殼上市的方案。公告稱(chēng)，中信泰富準(zhǔn)備以現(xiàn)金和發(fā)行新股的方式收購(gòu)中信股份100%已發(fā)行股份，新股發(fā)行價(jià)格暫定為每股港幣13.48元，股價(jià)于公告日期前最后一個(gè)交易日溢價(jià)約6.48%。

中信泰富3月27日復(fù)牌后，股價(jià)盤(pán)中一度摸高至港幣16.54元，收盤(pán)漲13%。

2010年，中信集團(tuán)啟動(dòng)股份制改革，于2011年改造完成，中信集團(tuán)改制為國(guó)有獨(dú)資公司。改造完成后，中信集團(tuán)持有中信股份99.9%股份，并通過(guò)其全資子公司北京中信企業(yè)管理有限公司持有中信股份余下的0.1%的股份。中信股份承接了中信集團(tuán)90%的資產(chǎn)，包括銀行、證券、信托、保險(xiǎn)等金融資產(chǎn)和地產(chǎn)、資源能源、工程承包等非金融資產(chǎn)。

截至2013年底，中信股份（不包括中信泰富）未經(jīng)審計(jì)的匯總歸屬于中信股份之股東的股東權(quán)益約為人民幣2250億元。其中金融資產(chǎn)比例占比達(dá)80%，非金融資產(chǎn)比例為20%。

中信集團(tuán)由鄧小平倡導(dǎo)和批準(zhǔn)，由實(shí)業(yè)家榮毅仁于1979年創(chuàng)辦，作為中國(guó)改革開(kāi)放的窗口公司。多年來(lái)，中信集團(tuán)一直走在中國(guó)改革開(kāi)放的前沿，在改革開(kāi)放初期，中信集團(tuán)突破計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的限制進(jìn)行多元化投資；1982年1月，中信集團(tuán)前身中信公司第一次在日本市場(chǎng)發(fā)行100億日元武士債券，創(chuàng)下中國(guó)在外發(fā)債的紀(jì)錄。

由于中信股份持有眾多在內(nèi)地和香港上市公司股權(quán)，囿于內(nèi)地上市規(guī)則的限制，在謀劃整體上市之初，中信股份只能選擇海外上市這一途徑，區(qū)別在于是直接整體IPO還是借殼上市。

一位接近財(cái)政部的人士稱(chēng)，中信股份如果要在A股上市，需要將已上市的子公司私有化，這容易導(dǎo)致大量的利益輸送和腐敗，根本不可能實(shí)現(xiàn)。在香港，上市規(guī)則允許資產(chǎn)重復(fù)上市，發(fā)行人只需要做好信息披露，并與投資者妥善協(xié)商兌價(jià)即可?？紤]到中信股份的資產(chǎn)體量太大，IPO的時(shí)間成本同樣巨大，中信最終選擇了借殼上市的模式。

據(jù)悉，馬年春節(jié)前，國(guó)務(wù)院匯同有關(guān)部門(mén)專(zhuān)門(mén)就中信集團(tuán)整體上市召開(kāi)會(huì)議，與之相關(guān)的各部委均出席會(huì)議，此次會(huì)議為中信集團(tuán)整體上市取得了各部委的支持。與兩年多前相比，無(wú)論在中信集團(tuán)的股東層面，抑或集團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)層面，整體上市取得了廣泛的共識(shí)，同時(shí)高層決策給予了適時(shí)的支持。

方案靈活

據(jù)悉，中信泰富將在4月16日前后公布中信股份借殼上市的具體交易方案，收購(gòu)交易相關(guān)的工作正緊鑼密鼓地進(jìn)行中，目前流傳于市面的一些方案細(xì)節(jié)，仍待最終確認(rèn)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，中信證券國(guó)際將牽頭此次上市交易，承銷(xiāo)團(tuán)包括中信里昂證券和一家外資投行。一位接近中信證券的人士介紹，負(fù)責(zé)集團(tuán)上市的是一個(gè)十幾個(gè)人的團(tuán)隊(duì)，包括中信證券的董事長(zhǎng)王東明、副董事長(zhǎng)殷可及兩位分管投行業(yè)務(wù)的執(zhí)委會(huì)委員均在其中，而集團(tuán)上市準(zhǔn)備方案已有兩年多的時(shí)間。

此方案為中信股份和中信泰富提供了包括增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、老股直接減持、并購(gòu)貸款等多種選擇，中信股份和中信泰富可以根據(jù)市況及時(shí)調(diào)整融資方案。

按照香港上市規(guī)則，公司上市后需要保持25%的流通股份，而據(jù)中信證券內(nèi)部人士介紹，中信集團(tuán)已獲得港交所的豁免，在中信泰富收購(gòu)中信股份完成后，保持15%的流通股即可。此舉會(huì)降低中信泰富收購(gòu)支付的對(duì)價(jià)，減輕由于中信股份資產(chǎn)較大帶來(lái)的壓力。

按照中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定，中信股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)格不能低于1倍市凈率（PB），以中信股份截至2013年底凈資產(chǎn)2250億元人民幣計(jì)算，中信泰富需要增發(fā)至少25億股新股，才能保證發(fā)行后，上市主體的流通股占比達(dá)到15%，以此前公告的協(xié)議價(jià)格每股港幣13.48元計(jì)算，增發(fā)新股總額約為43億美元，整個(gè)中信股份發(fā)行后的總市值將超過(guò)400億美元。

瑞銀發(fā)布的研究報(bào)告稱(chēng)，擴(kuò)大后的集團(tuán)由于要維持最少15%的股份流通量，中信泰富最多可發(fā)行新股數(shù)目是67億股，以每股港幣13.48元計(jì)算，新股價(jià)值約為120億美元。

據(jù)一位知悉交易的人士稱(chēng)，除了增發(fā)新股，中信泰富還可以選擇發(fā)行一定規(guī)模的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資，同時(shí)中信股份可以資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)中信泰富向其定向增發(fā)的股份。

該人士透露，中信股份上市的一大目的就是要改善國(guó)有股一股獨(dú)大的局面，在此次交易中，中信集團(tuán)已與股東中國(guó)財(cái)政部達(dá)成一致，中信股份上市后，財(cái)政部將對(duì)中信股份的持股比例一次性降至70%，這也為老股直接減持打開(kāi)了空間。

不過(guò)他亦提及，老股減持會(huì)否采用，最終還需根據(jù)市況以及中信集團(tuán)與投資者協(xié)商的結(jié)果。

此外，中信泰富向銀團(tuán)申請(qǐng)的并購(gòu)貸款取得進(jìn)展。

據(jù)湯森路透報(bào)道稱(chēng)，中信泰富將在4月4日簽訂88億港元（11.3億美元）五年期子彈式貸款。該筆交易的13家牽頭行兼簿記行各自承貸6.269億港元，包括：中國(guó)銀行香港、三菱東京日聯(lián)銀行、法國(guó)巴黎銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、星展銀行、恒生銀行、匯豐、工銀亞洲、Natixis、華僑銀行、臺(tái)北富邦商業(yè)銀行、大華銀行和永隆銀行。此外，創(chuàng)興銀行以安排行身份加入，承貸4.5億港元。中國(guó)招商銀行以高級(jí)經(jīng)理行身份加入，承貸2億港元。

除了融資安排，中信股份借殼上市的其他準(zhǔn)備工作正有序展開(kāi)。

根據(jù)香港聯(lián)交所數(shù)據(jù)，3月25日，一間名為CITICGloryLimited的公司增持中信泰富14.28億股，占比39.13%；次日，該公司進(jìn)一步增持中信泰富6.71億股，合計(jì)持股比例57.51%。數(shù)據(jù)顯示這部分股權(quán)來(lái)自中信泰富控股股東中信股份，轉(zhuǎn)讓完畢后，中信股份不再持有中信泰富股權(quán)。而CITICGloryLimited公司是中信集團(tuán)旗下的一家離岸公司。

定價(jià)壓力

由于中信股份的資產(chǎn)中，大部分的核心資產(chǎn)已經(jīng)在內(nèi)地或香港上市，中信股份借殼中信泰富涉及資產(chǎn)的重復(fù)上市，而現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)影響到中信股份的最終定價(jià)，這需要中信集團(tuán)與潛在投資者進(jìn)行充分的溝通，并進(jìn)行必要的資產(chǎn)安排。

根據(jù)WIND資訊提供的數(shù)據(jù)，《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)，中信股份（不包括中信泰富）持有兩地上市公司，包括中信銀行（601998.SH/00998.HK）、中信證券、中信重工（601608.SH）、中信資源（01205.HK）、中信大錳（01091.HK）、中信國(guó)際電訊（01883.HK）等十余家上市公司（見(jiàn)圖表）。

其中只有中信證券和中信國(guó)際電訊的PB超過(guò)1倍，顯然，中信股份想以1倍PB定價(jià)存在一定的壓力。不過(guò)，按前述中信股份持有的股票市值（不包括中信泰富）計(jì)算，已經(jīng)達(dá)到1900億元人民幣。

中信泰富收購(gòu)中信股份的公告發(fā)布后，國(guó)際投行紛紛發(fā)表研究報(bào)告，雖然它們對(duì)中信股份改制上市的前景看好，但對(duì)中信泰富與中信股份的協(xié)議股價(jià)存在分歧。

瑞銀表示，考慮到交易完成后對(duì)資產(chǎn)凈值需要有較大折讓?zhuān)式o予中信泰富“沽售”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為每股港幣6.1元。

高盛則持較中性觀點(diǎn)，在不計(jì)算此次交易情況下，維持中信泰富每股港幣12元的觀點(diǎn)，但它表示中信股份上市符合國(guó)企改革的大趨勢(shì)。

美銀美林亦相對(duì)謹(jǐn)慎，它認(rèn)為本次交易對(duì)中信泰富中小股東是一個(gè)利好，因?yàn)樗麄兛梢越璐藱C(jī)會(huì)擁有更大公司的股票，并且打消公司現(xiàn)金流不足的顧慮。但在估值方面，美林認(rèn)為本次交易還存在很大壓力，因?yàn)榧瘓F(tuán)的大部分資產(chǎn)都已經(jīng)上市，且大部分處于估值偏低的板塊，美林認(rèn)為投資者會(huì)要求一個(gè)比較有吸引力的估值。

一位接近中信證券國(guó)際的人士稱(chēng)，中信泰富公告前后，中信證券和集團(tuán)相關(guān)人士正積極地跟潛在的投資者溝通，一些熟悉中國(guó)的大型機(jī)構(gòu)投資人仍然看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)，并希望投資中信股份。一些中國(guó)國(guó)有企業(yè)也希望能夠成為中信股份的股東。

另一位接近中信集團(tuán)的人士介紹，2013年，中信股份將集團(tuán)內(nèi)一些不良資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)的壞債一次性剝離和計(jì)提損失，使得中信股份的資產(chǎn)質(zhì)量有比較大的提升，上市后，中信股份收益應(yīng)該會(huì)有較大的提升，這也會(huì)提高中信股份的吸引力。

他稱(chēng)，與上世紀(jì)90年代開(kāi)始的國(guó)有銀行改制上市不同，中信集團(tuán)此次并未要求財(cái)政支持，而是通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部的協(xié)調(diào)，使得中信股份資產(chǎn)質(zhì)量保持在一個(gè)較好的水平。

中信集團(tuán)剛成立時(shí)，國(guó)家一共投入2.5億元現(xiàn)金，到2013年底，中信集團(tuán)凈資產(chǎn)已達(dá)到2722億元。

為何是泰富

中信集團(tuán)旗下諸多上市平臺(tái)，為何借殼偏偏選中了在香港的中信泰富？

一位知悉交易的人士稱(chēng)，中信泰富經(jīng)過(guò)澳元衍生品一役，元?dú)獯髠?，雖然它還是恒生指數(shù)的成分股，但關(guān)注度已大不如前，現(xiàn)在的股價(jià)較低，借殼成本不高。而其他如中信銀行、中信證券均屬集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，被借殼太可惜。

中信泰富是一家綜合性的實(shí)業(yè)公司，于香港注冊(cè)成立。其前身為泰富發(fā)展（集團(tuán)）有限公司（下稱(chēng)泰富發(fā)展）；1985年成立，后獲得上市地位。

1987年榮智健加入中國(guó)國(guó)際信托（香港集團(tuán)）有限公司（下稱(chēng)中信香港），擔(dān)任副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。在榮智健的運(yùn)籌之下，1990年，中信香港收購(gòu)泰富發(fā)展49%的權(quán)益并注入若干資產(chǎn)，其中包括港龍航空38.3%的權(quán)益及兩座工業(yè)大廈。泰富發(fā)展遂與中信集團(tuán)結(jié)緣，榮智健亦由此成為泰富發(fā)展的董事。翌年，泰富發(fā)展改名為“中信泰富有限公司”，即中信泰富。

時(shí)值香港主權(quán)交接前夕，中信香港將中信泰富作為融資的窗口和收購(gòu)戰(zhàn)略性資產(chǎn)的平臺(tái)；一方面將港澳兩地重要的戰(zhàn)略性資產(chǎn)注入中信泰富，另一方面通過(guò)中信泰富融資為日后的收購(gòu)業(yè)務(wù)籌集資金。

1996年12月26日，時(shí)任中信集團(tuán)總經(jīng)理王軍簽字同意以25%的折讓價(jià)，即每股港幣33元，配售3.3億股中信泰富股票給以榮智健為首的公司管理層，其中2.91億股由榮氏獨(dú)得，令其持股上升至18%（3.8億股），成為公司第二大股東。

1997年香港回歸祖國(guó)之后，中信泰富的業(yè)務(wù)重心日益偏向中國(guó)內(nèi)地。在2006年新一輪業(yè)務(wù)重組中，中信泰富促成國(guó)泰、港龍整合，又在2008年出售了其在中國(guó)國(guó)際貨運(yùn)股份有限公司的全部權(quán)益。

不過(guò)，隨著2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，中信泰富簽訂的一份澳元外匯合約令其損失慘重。中信集團(tuán)向其緊急提供15億美元資金，中信泰富則以每股8港元股價(jià)向集團(tuán)定向增發(fā)。增發(fā)完成后，中信集團(tuán)對(duì)中信泰富持股比例由29.4%增至57.6%，重新成為中信泰富的控股股東。

除了中信泰富式微，品牌和公司治理也是中信股份選擇借殼中信泰富的原因之一。

前述知情人士解釋稱(chēng)，如果中信股份借殼其他上市公司平臺(tái)，會(huì)與中信泰富存在品牌競(jìng)爭(zhēng)的混亂局面，中信泰富和中信股份一同持有多家上市公司股權(quán)，會(huì)造成管理的混亂，如果中信股份將所持中信泰富股權(quán)轉(zhuǎn)給集團(tuán)其他公司持有，再進(jìn)行借殼上市，股權(quán)結(jié)構(gòu)則較為清晰，有利于推進(jìn)上市進(jìn)程。

一旦中信股份成功借殼中信泰富，原有股東的持股將會(huì)大幅稀釋?zhuān)@家曾經(jīng)有著“榮家”烙印的老牌紅籌公司亦將翻開(kāi)嶄新的一頁(yè)。

體制突破

作為國(guó)企混合所有制改革的先鋒，中信集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)層確實(shí)希望通過(guò)上市為中信集團(tuán)爭(zhēng)取到更好的平臺(tái)，他們亦希望采取一些創(chuàng)新的舉措來(lái)突破現(xiàn)有體制長(zhǎng)久以來(lái)對(duì)國(guó)有企業(yè)形成的羈絆。

中信證券董事長(zhǎng)王東明3月28日在香港表示，中信集團(tuán)整體上市，是對(duì)十八屆三中全會(huì)提出的混合所有制進(jìn)行先行先試。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，此前，財(cái)政部保持對(duì)中信集團(tuán)100%的控股，即對(duì)中信股份亦是100%控股，此次上市后，財(cái)政部的持股比例將一次性減持到70%，未來(lái)財(cái)政部還將進(jìn)一步減持中信股份的股權(quán)比例至30%，不過(guò)前述知情人士稱(chēng)，財(cái)政部后一步的減持要視整個(gè)國(guó)企改革的進(jìn)展情況而定。

為了承接財(cái)政部減持的國(guó)有股，一些國(guó)有企業(yè)和大型投資機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出不小的興趣。隨著財(cái)政部減持中信股份，中信集團(tuán)旗下各個(gè)子公司的國(guó)有股比例亦會(huì)相應(yīng)地降低，這會(huì)顯著地改變各家子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

作為國(guó)企改革的另一重頭戲，中信股份完成上市后，集團(tuán)將爭(zhēng)取更大的獨(dú)立治理公司的空間。據(jù)一位接近中信集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)層人士介紹，未來(lái)中信集團(tuán)的大部分高管可能放棄行政級(jí)別，轉(zhuǎn)向更加市場(chǎng)化的激勵(lì)。

目前包括中信集團(tuán)在內(nèi)的諸多國(guó)有企業(yè)的高管基本由黨的組織部門(mén)和國(guó)資委任命，遵循“黨管干部”原則，這一任命方式架空了董事會(huì)，與現(xiàn)代公司治理的原則相背離，而飽受市場(chǎng)詬病。一個(gè)擬議中的選項(xiàng)是：未來(lái)組織部門(mén)只會(huì)負(fù)責(zé)中信集團(tuán)董事長(zhǎng)一人的任命，而其本人亦可以選擇是否放棄行政級(jí)別，總經(jīng)理及其以下高管人員均由董事會(huì)任免，采用市場(chǎng)化招聘的方式任用。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在本次上市交易中，中信集團(tuán)傾向于暫不安排股權(quán)激勵(lì)。

一位接近中信集團(tuán)的人士透露，中信集團(tuán)只要能夠成功上市，就為股權(quán)激勵(lì)留下了空間，要不要做，什么時(shí)候做，管理層有比較大的操作空間。

另一位知情人士透露，在國(guó)有股占比仍達(dá)到70%的情況下，中信集團(tuán)的管理層不會(huì)貿(mào)然啟動(dòng)股權(quán)激勵(lì)，避免造成不必要的負(fù)擔(dān)。

一位接近財(cái)政部的人士則表示，管理層持股對(duì)于公司而言沒(méi)有對(duì)和錯(cuò)，這是一個(gè)機(jī)制問(wèn)題，即將管理層利益和公司利益保持一致，這是制度的核心，而股權(quán)激勵(lì)只是其中一種解決方案，不能片面地說(shuō)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司好還是不好。

中信集團(tuán)上市及公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整是對(duì)現(xiàn)有體制較大的突破，但其最終放棄了法人整體上市的方案，亦引得部分業(yè)界人士的擔(dān)心。

20多年來(lái)，中國(guó)國(guó)企改制上市，傾向于采用主要資產(chǎn)或業(yè)務(wù)上市的方式，拒絕法人整體上市，這帶來(lái)了一個(gè)好處，就是集團(tuán)旗下上市公司與集團(tuán)母公司之間的利益往來(lái)更加便捷和隱蔽。

每當(dāng)上市公司營(yíng)收增長(zhǎng)，上市公司可以高價(jià)向集團(tuán)母公司購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，容易形成利益輸送，中小股東的利益缺乏保護(hù)；而當(dāng)上市公司面臨困難時(shí)，集團(tuán)又可以向其注入資產(chǎn)，保殼、拉抬股價(jià)多因此而起。

前述長(zhǎng)期研究中國(guó)國(guó)企改革的人士說(shuō)，國(guó)企改革經(jīng)歷了20多年，也有部分國(guó)企采取法人整體上市，對(duì)比兩種上市方式，它們的利弊得失顯而易見(jiàn)，為何不能將一個(gè)國(guó)有企業(yè)全部上市，接受公眾的監(jiān)督？

雖然法人整體上市不能完全杜絕利益輸送，國(guó)有資產(chǎn)流失等問(wèn)題，但至少是最大限度抑制了這類(lèi)行為的空間，從而能夠保護(hù)中小股東的利益，提高國(guó)有企業(yè)的透明度。